乘家具“智能”之风，顺布局“全球”而上

智能家具赛道深耕者：公司是全球智能家具领域重要ODM供应商，专注于智能电动沙发/智能电动床的研发、生产和销售，具备从配件到成品的垂直一体化产品研发体系。公司深耕国际市场多年，凭借积累的自主研发、自主创新能力，已成功从OEM厂商转型为ODM/自主品牌供应商，并拥有MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等具有一定国际知名度的自主品牌。2017-2022年公司营收从9.0亿元增至14.6亿元，CAGR为10.3%；同期归母净利润从1.0亿元增至3.3亿元，CAGR为26.3%。 千亿级市场体量，智能化是下一个风口：根据CSIL数据，2019年全球家具业总产值已达4900亿美元，伴随宏观经济的不断发展和科学技术的更迭进步，传统家具向“智能化”转型成为必然趋势。而智能电动沙发和电动床作为客厅和卧室的核心物件，则是“家具智能化”的典型代表。根据智研咨询预测，2027年全球功能沙发市场规模将达到416.0亿美元，2021-2027年CAGR为7.6%；2027年美国智能电动床市场规模将达到47.2亿美元，2021-2027年CAGR为14.5%；2027年中国智能电动床市场规模将达到42.9亿元。 自主研发设计+垂直整合供应链+全球化布局构筑竞争护城河：1)产品力：公司注重研发投入，研发费用率超越同行，目前已具有电机等核心配件的制造能力，并掌握多项技术专利，具备推出行业潮品的研发设计能力。2）成本管控力：公司通过垂直整合上游配件等元器件的生产制造，提高了电路板、木架等零件的自给率，成本节控能力突出。3）服务力：公司在全球设立了7家子公司、4家孙公司，分别负责生产制造、贸易、销售和售后等职能，其中在美国本土设立的匠心美国拥有专业的售后服务中心，能够为海外客户提供更全面、及时的售后服务。 海外客户资源优质：外销方面，凭借海外市场多年深耕，公司已成功将自主研发设计的产品销往全美排名前100的家具零售商中的30位，2022年，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的65.45%。 盈利预测、估值与评级：我们预计2023-2025年，公司营收分别为18.68/22.51/27.14亿元，归母净利润分别为3.54/4.28/5.24亿元，折合EPS分别为2.76/3.35/4.09元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍。公司是全球智能家具领域重要ODM供应商，未来有望在美国市场获取更大的市占率。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：欧美经济下行幅度超预期，自主品牌建设不及预期，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、智能电动沙发业务：一方面，美国家居业已经历了长达一年的去库，正处于去库的尾声，美国地产目前处于底部整固的阶段，市场需求的逐步恢复以及公司新品的不断推出将带动公司销量、平均单价的增长；另一方面，随着公司在海外市场大力推进自主品牌建设，有望在美国市场获取更大的份额。我们预计公司2023年智能电动沙发营收将达到13.05亿元，接近2021年水平，2024-2025年该业务营收达到15.90/19.19亿元，同比增速分别为21.8%/20.7%； 毛利率则有望在新品的驱动下在2022年33.9%的基础上保持每年0.5pcts左右的增长，预计该业务2023-2025年毛利率分别为34.5%/35.0%/35.5%。 2、智能电动床业务：公司在床类产品方面创新步履不止，有望带动智能电动床产品销量、平均单价的持续上升，同时考虑到公司现阶段发展重心为沙发业务，床类业务收入增速或逐渐追上。我们预计2023-2025年公司智能电动床营收分别为2.90/3.34/4.09亿元，同比增速为6.1%/15.3%/22.4%；2023-2025年该项业务毛利率分别为34.5%/ 34.5%/34.8%。 我们的核心观点 在家具“智能化”趋势下，海外智能电动沙发和智能电动床市场将持续扩容，国内市场也尚处于低渗透、高增长的红利期。公司作为全球智能家具领域的重要ODM供应商，已在智能家具赛道深耕多年，拥有从配件到成品垂直一体化的研发体系和制造能力。与此同时，公司已将主要产能转向越南，越南工厂目前的出货比例估计占公司整体产值约70%，助力公司规避关税等贸易壁垒。此外，公司目前在美国拥有一支成熟的服务团队，能够及时、有效地解决美国当地产品售后维修的问题，在美国已经树立起良好的服务口碑。我们认为无论是产品、产能的区域布局、销售渠道抑或者是服务的本地化，公司均已为美国市场的发展打下了良好的基础。我们对公司未来在美国的业务发展充满信心。 我们认为，一方面，美国家居库存在经历了长达一年的去库之后，正处于去库的尾声，部分家居产品的去库过程已经结束，市场需求正在逐渐恢复；另一方面，我们认为美国地产已经度过最艰难的时刻，目前处于底部整固的阶段。最后，公司目前在美国的市占率较低，并且当下开始大力推进美国市场的自主品牌建设，进行渠道深耕和品牌展示，凭借其在智能家具领域的技术积累和运营经验、服务经验，我们相信公司有望不断在美国市场获取更高的市占率。 股价上涨的催化因素 美国地产销售复苏，美国家居去库过程结束，公司在美国自主品牌发展的推进超预期。 估值与目标价 我们预计2023-2025年，公司营收分别为18.68/ 22.51/27.14亿元，归母净利润分别为3.54/4.28/5.24亿元，折合EPS分别为2.76/3.35/4.09元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、全球智能家具领域重要ODM供应商 1.1、从零件到成品，从OEM到ODM、自主品牌 公司是全球智能家具领域重要的ODM供应商。公司成立于2002年，成立之初仅开展零部件生产加工业务，2005年启动抬升椅OEM业务，标志公司从零件迈入成品生产领域；凭借研发设计能力的十年积累，2016年公司开启智能电动沙发、智能电动床成品的ODM和自主品牌业务，标志公司从单一OEM模式进入ODM、自主品牌和OEM同时发展的多业务模式，实现了跨越式的转型升级。目前，公司已发展为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要的ODM供应商，并拥有了MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等具有一定国际知名度的自主品牌。 图1：匠心家居发展历程 公司主要产品包括智能电动沙发、智能电动床及其核心配件。相比传统沙发和床，公司的智能电动沙发可实现调整姿态、收纳、助力、按摩加热等功能，智能电动床可实现颈部及腰部调节、遥控及APP控制、动作感应氛围灯和手机充电等功能，广泛应用于家庭休闲或康复领域。 表1：公司主要产品介绍 美国市场为主，智能电动沙发业务贡献营收增长主要驱动力。分地区来看，公司产品主要销往境外 ，2019-2022年外销收入贡献分别为96.5%/97.4%/97.7%/98.9%，其中美国为最大的销售市场，收入占比分别达到87.6%/88.7%/86.9%/84.8%。分产品来看，智能电动沙发业务稳步增长，收入占比持续提高，2019-2022年智能电动沙发业务销售收入分别为5.5/7.7/13.4/9.8亿元，同比+20.3%/40.8%/73.7%/-27.4%，营收占比分别达到46.7%/58.6%/69.7%/66.7%，其中2022年收入有所下滑主要系美国家具市场需求低迷影响；2019-2022年智能家具配件业务营收占比则显著下滑，主要原因系公司以成品为业务重心，配件业务优先保障成品生产的需求。 图2：公司营业收入分地区占比 图3：公司营业收入分产品占比 1.2、营收承压之下，成本、费用管控助力利润提升 2019-2021年公司实现营收11.7/13.2/19.2亿元，分别同比+7.1%/+12.2%/+46.0%， 实现归母净利润1.1/2.1/3.0亿元 ， 分别同比-17.9%/+82.0%/+45.2%，营收和利润规模持续扩张。受美国家居市场需求低迷影响，公司出口业务承压，公司2022/1Q2023营业收入分别为14.6/4.3亿元，同比分别下滑24.0%/7.4%，但归母净利润同比+12.0%/8.7%至3.3/0.8亿元。 图4：公司营收及同比增速 图5：公司归母净利及同比增速 盈利水平稳中向上，费用控制能力出色。公司毛利率水平基本维稳，2019-1Q2023毛利率分别达到32.5%/35.4%/28.8%/32.6%/30.0%。2020-1Q2023公司期间费用率分别为17.9%/10.7%/8.8%/11.5%，得益于良好的费用管控能力， 公司盈利能力不断提高，2020-1Q2023净利率分别为15.6%/15.5%/22.8%/17.9%，同比+6.0/-0.1/+7.3/+2.7pcts。 图6：公司毛利率及净利率水平（%） 图7：公司期间费用率水平（%） 1.3、股权高度集中，2023年启动股票激励计划 股权结构集中，有利于企业经营决策的贯彻执行。截至2023年一季度末，公司董事长李小勤直接持有公司43.35%的股份，通过宁波梅山、宁波明明白白及常州清庙之器间接持有公司30.15%的股份，合计持有公司73.5%的股份，为公司的实际控制人。公司总经理徐梅钧持有公司1.5%的股份。 图8：公司股权结构图 2023年公司启动限制性股票激励计划。2023年4月，公司发布《2023年限制性股票激励计划》。公司拟向激励对象授予315.15万股限制性股票，约占公司股本总额的2.46%，激励的重点为一线的管理干部和有特殊技能的员工，范围较大、人数较多，以充分调动员工积极性。 本次股票激励计划的业绩考核年度为2023-2026年，考核要求分为公司层面和个人层面，在公司层面业绩考核达标及个人绩效考核达到合格的前提下，激励对象个人当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量×公司层面归属系数（X）×个人层面归属系数（Y）。个人限制性股票按照计划全额解锁的条件为：1）公司层面：第一个归属期：2023年营收较2022年增长率≥15%或2023年净利润较2022年增长率≥15%；第二个归属期：2024年营收较2022年增长率≥32.3%或2024年净利润较2022年增长率≥32.3%；第三个归属期：2025年营收较2022年增长率≥52.1%或2025年净利润较2022年增长率≥52.1%；第四个归属期：2026年营收较2022年增长率≥74.9%或2026年净利润较2022年增长率≥74.9%。2）个人层面：2023-2026年每年进行一次个人绩效考核，当期考核合格者获得解锁资格，不合格者当期解锁资格作废，不可递延。 表2：公司《2023年限制性股票激励计划》公司层面业绩考核要求 表3：公司《2023年限制性股票激励计划》公司层面归属系数计算方法 表4：公司《2023年限制性股票激励计划》个人层面业绩考核要求 表5：公司《2023年限制性股票激励计划》激励对象 1.4、IPO项目主要扩充产能和建立内销网络 匠心家居股票于2021年9月13日在深圳证券交易所上市，募集资金净额为13.53亿元。IPO募投资金主要用于围绕现有的核心产品扩大产能、加强研发、布局营销网络。其中： 募集资金拟投入新建智能家具生产基地项目7.89亿元，主要用于提高公司产能。项目全部达产后，公司将具备约45万套智能电动沙发、约28万套智能电动床、约35万套床垫及若干金属机构件的产能。 募集资金拟投入新建研发中心项目0.98亿元，主要用于加强公司研发能力。 研发中心建成后，将专注于智能电动沙发、智能电动床等智能家居产品及其零部件的研发和测试。 募集资金拟投入新建营销网络项目1.22亿元，主要用于布局公司营销网络。 该项目拟在常州、上海、北京、深圳、长沙、重庆等城市建设27家旗舰店及直营店，以开发境内市场、打造自主品牌。 表6：IPO募投项目 2、智能家具：欧美为砥柱，国内蓄势待发 在宏观经济发展及科技进步的带动下，“