乘无糖之风而上，因成本优势领先

三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务。公司深耕于功能糖行业多年，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一，受益于下游营收快速增长，2018-2020营收/归母净利润CAGR分别达63.71%/84.82%。 分业务看 ，赤藓糖醇/复配糖2021Q1-3业务收入分别为12.19/0.629亿元，赤藓糖醇业务占比超过九成，2018-2020赤藓糖醇/复配糖营收CAGR分别为57.95%/264.07%。 行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长。民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机，由此低糖、无糖产品大幅增加。作为“天然”、“安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂，赤藓糖醇享有独特优势，广泛应用于无糖饮料中。受到元气森林的带动，中国无糖饮料市场爆发，预计2025年无糖饮料市场规模将达到227.4亿元。受益于下游需求的增长，预计2025年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5万吨，2021-2025年复合增速为34.15%。 竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有5万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，主营业务赤藓糖醇销售采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。看潜力，阿洛酮糖应用前景佳,公司积极进行储备。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业总收入为16.49、20.33、22.47亿元，同比增长110.5%、23.3%、10.5%，2021~2023年归母净利润为5.19、6.20、6.94亿元，同比增长123.3 %、19.4%、11.9%，对应2021-2023年PE分别为27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023年EPS分别为3.85、4.60、5.14元。2021-2023年可比公司PE均值为22.30X、16.62X、13.51X， 三元生物作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 投资摘要 核心逻辑 下游需求的爆发使得赤藓糖醇使用量高速增长：健康理念深入人心，成为无糖低糖产品近年来火爆的原因，这些产品拉动了对于甜味剂的需求，而在这其中，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优，以无糖零热量为卖点的产品一般需要通过使用赤藓糖醇才能达到其标榜的卖点，这就是近年来赤藓糖醇使用量高速增长的根本原因。从这一点来说，赤藓糖醇的特性是其他代糖无法替代的。受益于下游需求的增长，预计2025年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5万吨，2021-2025年复合增速为34.15%。 三元生物的竞争优势，本文从生产端和销售端两个方面进行阐述。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有5万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。 除了对于当前赤藓糖醇业务方面的竞争力分析，本文还关注三元生物在更长远的未来是否能够赢得竞争，其在阿洛酮糖业务方面进行了技术储备，在下一代代糖的热点上或能“赢在起跑线”。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2021-2023年营业总收入为16.49、20.33、22.47亿元，同比增长110.5%、23.3%、10.5%，2021~2023年归母净利润为5.19、6.20、6.94亿元，同比增长123.3%、19.4%、11.9%， 对应2021-2023年PE分别为27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023年EPS分别为3.85、4.60、5.14元。 2021-2023年可比公司PE均值为22.30X、16.62X、13.51X，三元生物作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“增持”评级。 区别于市场的观点 着重分析了三元生物相比同业公司的竞争优势，其在生产端销售端因其成本低、产能高、产品精而建立了一定壁垒，而我们认为生产端的壁垒是更为核心的。 公司在生产端的优势一方面因其区位佳利于采购运输，而更重要的是由其技术优势奠定的，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%；公司主要使用的发酵罐体积已经达到了800M3 ，在行业中居于前列，生产效率更高。三元生物的生产效率显著高于同业，我们认为这一点在未来是不可忽视的。未来随着5万吨产能项目投产，公司有望进一步放大规模效应，成本进一步降低。 对于市场对未来赤藓糖醇价格走低的担忧，我们认为在市场竞争更为激烈时反而能凸显公司的竞争优势，由于其低成本，对于降价有更多的承受度，且竞争激烈时是小产能出清的时刻，公司有望借此占据市场更多份额。 股价表现的催化因素 下游需求高速增长，客户订单增加，技术优化带动成本降低 主要风险 行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 1.三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务 1.1.三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳 三元生物创立于2007年，深耕于功能糖行业多年。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。同时公司是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自2007年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。2007年三元有限（滨州三元生物科技有限公司）成立，为三元生物前身；2012年三元有限整体变更为股份公司；2015年在新三板成功挂牌；针对市场发展的需求，公司于2018年推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸了赤藓糖醇产业链，提升了公司的市场竞争力和盈利能力； 2021年，内销快速增长，H1国内收入占比近50%（2019年仅10%）；2022年公司登陆创业板。 图1：三元生物历史沿革 三元生物打通研发生产销售上下环节，产品获得权威认证。目前公司与国内著名高等院校联合创建健康糖工程技术研发中心。集研发、实验、中试、产业化为一体的创新体系。拥有国家知识产权专业发明专利3项，实用新型专利3项。 产品质量达到国际领先水平，已通过ISO9001（质量管理）、ISO14001（环境管理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、国际食品安全品质认证（SQF）、食品安全全球标准认证（BRC）、犹太洁食认证（KOSHER）、清真洁食认证（HALAL）、美国食品药品监督管理局许可认证（FDA）、IP非转基因供应链标准认证等相关国内外权威资质认证。 1.2.三元股权集中稳定，管理层经验丰富 三元生物股权集中，经营稳定可控。截至2022年2月，第一大股东为聂在建，持股比例达到45.94%，是公司的实际控制人。第二大股东为鲁信资本，持股比例为12.25%。公司股权集中且股本结构稳定，有利于公司制定并有效实施长远的经营决策。 图2：三元生物股权结构 公司高管从业经历长，具备代糖行业战略眼光。公司董事长聂在建为创始人、法定代表人兼实际控制人。为抓住代糖产业发展机遇，聂在建于2007年1月通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。早年的纺织行业从业经历为其积累了丰富的生产管理经验；同时聂在建具备电子专业背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。聂在建自2007年即进入食品添加剂行业，已积累了十几年的食品行业经验，结合其从事管理工作的丰富经历和专业背景，其具备食品制造企业的生产、组织和管理能力，使三元生物成为全球最大的赤藓糖醇生产企业，得以在此基础上进一步发展。 1.3.财务分析：收入大步跃进，盈利能力优化 1.3.1.赤藓糖醇带动收入高增，占比超过九成 三元生物业务收入上升快增速高，复配糖业务积极优化结构。三元生物主营业务收入自2018年的2.59亿元上升至2021Q1-3的12.82亿元，业务集中于赤藓糖醇，21Q1-Q3占比达到93%。营收复合增速高，2018-2020赤藓糖醇/复配糖营收CAGR分别为57.95%/264.07%。 图3：主营业务收入（万元）不断上升，复配糖拓宽业务结构 图4：21Q1-Q3赤藓糖醇业务占比超过九成 1.3.2.营收增长迅速，盈利能力居于行业前列 营收快速增长，归母净利润增速更高。三元生物营业收入增长迅速，由2018营业收入为2.92亿元增长至2020的7.83亿元，复合增速达63.71%；归母净利润更快于营收，由2018的0.68亿元增长至2020的2.33亿元，2018-2020的复合增速高达84.82%。 图5：三元生物营业收入稳增长（万元，%） 图6：三元生物归母净利润增速高（万元，%） 公司净利率整体呈现上升趋势，近年受成本上涨影响，毛利率略有波动。公司毛利率受营收结构、产品销售价格、原材料采购价格等因素影响。2020年毛利率较2019年下降3.50pct，主要是罗汉果复配糖毛利率下降6.96pct且比重下降。21H1毛利率较2020年下降1.18pct，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所致。分业务来看，其他复配糖毛利率逐步提升，至21H1高于赤藓糖醇和罗汉果复配糖，原因在于2018年至2020年其他复配糖的毛利率相对稳定，2021年1-6月由于原材料价格上涨因素，公司对销售规模相对较少的其他复配糖价格调整幅度较大。罗汉果复配糖毛利率自2018的50.48%下滑至21H1的39.25%，主要是因为罗汉果复配糖销售价格下降，同时罗汉果复配糖在2020年初及四季度单位成本上升。赤藓糖醇毛利率自2018的36.86%至21H1的40.71%，呈现先上升后下降的趋势，原因在于2018年至2020年赤藓糖醇产销两旺，销售价格较为稳定。2021年上半年由于原材料葡萄糖价格涨幅较大，赤藓糖醇生产成本提升，但产品销售价格调整有一定的滞后性，使得21H1毛利率较2020年下降1.38pct。 图7：三元生物净利率、毛利率保持较高水平，稳中有进（%） 图8：赤藓糖醇和复配糖毛利率有所波动（%） 公司毛利率居于行业前列。公司毛利率高于行业平均值，主要是因各公司产品结构存在差异所致。金禾实业主要产品为安赛蜜、三氯蔗糖等食品添加剂，与三元所处行业的扩张速度及采取的定价策略不同，使得产品毛利率的变化趋势存在一定的差异。保龄宝产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀粉及淀粉糖系列等，但赤藓糖醇占其营收的比例较低，21H1赤藓糖醇占营业收入的比例为20.24%，而三元生物赤藓糖醇占营收比重为93.21%。此外，三元赤藓糖醇毛利率高于保龄宝，毛利率差异主要受生产成本影响，21H1保龄宝赤藓糖醇毛利率大幅改善，保龄宝与公司赤藓糖醇毛利率差异大幅缩小。 图9：三元生物毛利率高于可比公司（%） 1.3.3.管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳 销售费率、管理费率平稳，财务费率抬升，研发费率有所回落。2018-2020，三元生物期间费率基本平稳，2020年期间费用率为10.