商品期权周报：期权定价波动缺失，继续关注做空波动率策略

中信期货研究|商品期权周报 期权定价波动缺失，继续关注做空波动率策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 商品期权周报包含四部分内容，第一部分是自上而下的场内外期权策略推荐，第二部分是场内固定期权策略跟踪，第三部分是场内商品期权隐含波动率跟踪，第四部是场内期权流动性概况。 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 105 240 220 200 180 160 140 120 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 场内外期权策略推荐方面。海外方面，美国债务上限达成协议且就业数据保持韧性，103 100 市场预期短期向好，叠加OPEC延长原油减产期，能化类预计震荡偏强；国内方面，5月PMI 显示经济的分化，近期市场对政策出台预期较强，叠加前期市场出现大幅下跌，黑色板块反弹，预期后期价格存在支撑。 上周金属、化工波动率回落，虽然部分品种极端行情出现，但隐波未有效定价，预计市场隐波将震荡偏弱。 综合来看，推荐原油/PTA波动率套利、原油卖出看跌、螺纹钢卖出宽跨、锌卖出宽跨期权策略。 场内固定期权策略跟踪方面。上周市场整体反弹，组合卖出跨式策略收益略升，预计后期将降波，卖出跨式策略有回升空间。年初至上周五收益率最高的是铁矿石卖出跨式策略，为13.8%，收益率最低的铁矿石买入跨式策略，为-13.8%。 场内商品期权隐含波动率方面。上周市场隐波整体分化，金属、化工下降，个别品种隐波跳升，但幅度较小，显示出商品期权市场定价波动功能缺失，波动率预计将进入下降周期。白糖期权当前历史波动率分位数最高为95%，聚丙烯最低为5%。 场内期权流动性方面。近期场内期权活跃度提升，铜、铝、锌、铁矿、原油、LPG、甲醇、PTA、棉花、白糖、豆粕、菜粕、玉米、棕榈油、豆一、豆二期权成交占期货超过20%。 风险提示：策略逻辑发生变化；波动率短期波动较大 商品量化组 研究员：蒋可欣 从业资格号F03098078 投资咨询号Z0018262 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场内外期权策略推荐3 二、场内固定期权策略跟踪4 （一）固定期权策略收益率排序4 （二）固定期权策略组合4 （三）金属板块5 （四）能化板块7 （五）农副板块8 三、场内商品期权隐含波动率10 （一）波动率分位数排序10 （二）金属板块10 （三）能源板块11 （四）化工板块12 （五）软商品板块12 （六）农产品板块13 四、场内商品期权流动性与持仓限额14 免责声明16 图表目录 图表1：期权策略推荐3 图表2：场内固定期权策略收益率排序4 图表3：固定期权策略组合收益率5 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序6 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪6 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序7 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪8 图表8：场内固定期权策略农副板块收益率排序9 图表9：农副板块固定策略收益率跟踪9 图表10：场内商品期权当前隐含波动率历史分位数排序10 图表11：金属期权隐含波动率11 图表12：能源期权隐含波动率11 图表13：化工期权隐含波动率12 图表14：软商品期权隐含波动率13 图表15：农产品期权隐含波动率13 图表16：商品期权成交持仓14 图表17：商品期权成交持仓15 一、场内外期权策略推荐 海外方面，美国债务上限达成协议且就业数据保持韧性，市场预期短期向好，叠加OPEC延长原油减产期，能化类预计震荡偏强。 国内方面，5月PMI显示经济的分化，近期市场对政策出台预期较强，叠加前期市场出现大幅下跌，黑色板块反弹，预期后期价格存在支撑。 上周金属、化工波动率回落，虽然部分品种极端行情出现，但隐波未有效定价，预计市场隐波将震荡偏弱。 综合来看，推荐原油/PTA波动率套利、原油卖出看跌、螺纹钢卖出宽跨、锌卖出宽跨期权策略。 图表1：期权策略推荐 品种 策略建议 策略逻辑 风险控制 场内策略 原油/PTA 波动率套利：卖SC2308平值看跌期权，买PTA309平值看跌期权，比例为原油为1手，PTA为20手，保证名义额接近 PTA当前加工费低位，价格与原油联动性较强；原油期权波动率高于PTA将近10%，存在波动率套利机会。 每5个交易日移仓至平值期权，滚动操作以控制组合Delta风险 原油 卖出看跌期权：卖出SC2308P500 欧佩克6月会议延长减产期限，沙特自愿减产，美国债务上限达成协议，5月就业数据强劲，供求近期利多油价；原油期权隐含波动率处于中高位置。 价格运行至行权价格时适当Delta对冲以控制风险 螺纹钢 卖出宽跨式策略：卖空RB2307C3900，同时卖出RB2307P3400 产量延续高位，市场前期对钢材需求预期较为悲观，前期钢材价格大幅下跌，近期市场出台政策预期较强，预计钢价企稳；当前螺纹钢期权波动率中等位置。 价格运行至行权价格时适当Delta对冲以控制风险 锌 卖出宽跨式策略：卖空ZN2307C21400，同时卖出ZN2307P17400 国内财新PMI超预期，美国债务上限协议达成，市场反弹，但是后期锌供应仍然处于高位，预计将进入震荡期；锌期权波动率处于中等位置，历史上卖跨策略有正期望收益。 价格运行至行权价格时适当Delta对冲以控制风险 资料来源：中信期货研究所 二、场内固定期权策略跟踪 场内期权策略跟踪的主要是备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略，即做多、做空、看跌波动率、看涨波动率，跟踪的品种包括铜、铝、锌、铁矿石、原油、LPG、PTA、甲醇、豆粕、棉花、玉米、棕榈油，共计12个品种， 48个策略。 各策略收益率为不加杠杆方式计算，备兑策略中期权为均为平值期权，每5 个交易日判断平值变化情况并调整为平值，各品种具体跟踪规则见各板块介绍。 （一）固定期权策略收益率排序 48个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是铁矿石卖出跨式策略，为 13.8%，收益率最低的是铁矿石买入跨式策略，为-13.8%。 图表2：场内固定期权策略收益率排序 策略收益率排序 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% I卖出跨式ZN备兑看跌M备兑看跌MA备兑看跌I备兑看涨P备兑看跌ZN卖出跨式P卖出跨式M卖出跨式SC卖出跨式CU卖出跨式CF备兑看涨MA卖出跨式SC备兑看跌CU备兑看涨C备兑看跌I备兑看跌TA备兑看涨AL卖出跨式C卖出跨式AL备兑看跌PG卖出跨式PG备兑看跌CF买入跨式CU备兑看跌SC备兑看涨TA买入跨式AL备兑看涨PG备兑看涨TA卖出跨式C备兑看涨CF卖出跨式PG买入跨式C买入跨式AL买入跨式P备兑看涨ZN备兑看涨TA备兑看跌M备兑看涨MA买入跨式CU买入跨式SC买入跨式CF备兑看跌MA备兑看涨M买入跨式P买入跨式ZN买入跨式I买入跨式 -20.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）固定期权策略组合 将12个品种的备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略收益率取平均值，得到组合策略，年初至上周五，备兑看涨策略收益率为0.5%，备兑看跌为4.27%，卖出跨式为4.77%，买入跨式为-4.77%。 图表3：固定期权策略组合收益率 6.00% 组合策略 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 2023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/ 组合备兑看涨组合备兑看跌组合卖出跨式组合买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）金属板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，铜、铝、锌期权每月20日调仓至下一近月，铁矿石每月5号调仓至下一近月。 金属板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是铁矿卖出跨式策略，为13.8%，收益率最低的是铁矿买入跨式策略，为-13.8%。 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序 策略收益率排序 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% I卖出跨式 ZN备兑看跌 I备兑看涨 ZN卖出跨式 CU卖出跨式 CU备兑看涨 I备兑看跌 AL卖出跨式 AL备兑看跌 CU备兑看跌 AL备兑看涨 AL买入跨式 ZN备兑看涨 CU买入跨式 ZN买入跨式 I买入跨式 -20.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪 CU期权策略AL期权策略 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 ZN期权策略I期权策略 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）能化板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，原油期权每月7日调仓至下一近月，LPG、PTA、MA每月3号调仓至下一近月。 能化板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是甲醇备兑看跌策略，为10.9%，收益率最低的是甲醇备兑看涨策略，为-6.3%。 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序 策略收益率排序 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% MA备兑看跌 SC卖出跨式 MA卖出跨式 SC备兑看跌 TA备兑看涨 PG卖出跨式 PG备兑看跌 SC备兑看涨 TA买入跨式 PG备兑看涨 TA卖出跨式 PG买入跨式 TA备兑看跌 MA买入跨式 SC买入跨式 MA备兑看涨 -8.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪 SC期权策略PG期权策略 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% 2023/1/12023/3/12023/5/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 TA期权策略MA期权策略 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00%