特种电机行业领航者，迎高温气冷堆商用时代降临

特种电机行业领航者，业务多点开花 公司是中国特种电机的创始厂和主导厂，深耕电机行业超过80年，业绩稳定增长，2022年公司实现收入35.79亿元，同比+17.52%；归母净利润3.51亿元，同比+64.54%。公司深化国企改革三年行动，规划2023年收入49亿元，同比+37%。为确保预算完成，公司计划严格执行降本增效方案，制定股权激励规划。此外，公司拟现金收购“哈动装51%股权”以解决同业竞争的承诺超期未履行，暂且采用“委托经营管理”作为过渡。若同业竞争问题成功解决，哈动装有望助推公司核电领域竞争力进一步加强。 低碳引领高效赋能，公司电机业务有望受益于高能耗行业节能改造 作为工业设备的“心脏”，电机是用电大户，2020年中小型电机用电量占工业用电量的60%以上。“双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代。公司深耕电机行业80余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在石油石化、煤化工及钢铁等重点行业市占率高达30%-50%，有望充分受益于高能耗行业节能改造。 三代核电建设审批加速，公司核用电机业务有望持续放量 政策定调“积极安全有序发展核电”，2022年中国核准10台核电机组，达2009年以来最高峰。我们预计“十四五”中国年均核准8-10台自主三代核电机组，带动核电电机每年新增约1.2亿元需求。公司在核电领域布局超过10年，先后研制出核电站用K1类电机、“华龙一号”K3类10kV级电动机，推动中国核电自主化制造更进一步。公司作为核电电机龙头，在核电电机领域市占率超过80%，有望深度受益于三代核电审批加速。 积极推进主氦风机产业化建设，迎高温气冷堆商业时代降临 高温气冷堆产业化趋势持续推进：①2022年3个高温气冷堆项目完成主氦风机招标；②中国核电与东华能源合作推进“高温气冷堆+石化产业耦合”的样板工程。主氦风机作为高温气冷堆的核心动力设备，经我们测算120万千瓦机组对应主氦风机价值量高达4.1亿元。公司作为全球首座高温气冷堆核电站主氦风机设备的总包单位，积极开启主氦风机产业化建设，有望受益于高温气冷堆商用进程推进。 盈利预测与投资评级 不考虑哈动装资产注入，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.33、5.29、6.26亿元，同比+23.2%、+22.3%、+18.4%，对应PE为18、15、13倍，对应目标价18.08元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料大幅涨价、行业竞争加剧、碳减排不达预期、高温气冷堆商用进程不达预期、测算存在主观性（仅供参考） 财务数据和估值 1.特种电机行业领航者，业务多点开花 1.1.中国特种电机的创始厂和主导厂，深耕电机制造行业超80年 公司是中国特种电机的创始厂和主导厂，深耕电机行业超过80年。 公司底蕴深厚，拥有86年的电机生产历史。公司前身于1937年始建于沈阳，出于抗美援朝时期的生产安全性考量，于1950年搬至佳木斯市。公司承继了佳木斯电机厂全部优质资产，延续86年生产电机的历史，是中国特种电机的创始厂和主导企业，曾生产中国第一台防爆电机、第一台起重冶金电机、第一台屏蔽电机、第一台局部扇风机和第一台正压型电机。 公司是国内产品链最为齐全、产品竞争力领先的特种电机企业。公司拥有产品269个系列、1909个品种，单机功率覆盖0.12-31500KW，广泛应用于机械煤炭、石油化工、起重冶金、航空航天等行业以及核电站、卫星发射、三峡工程、南极长城站等国家重点建设项目。同时，公司生产实力强，年生产能力达1100万千瓦以上。 公司品牌知名度高。公司生产的“飞球”牌电机主要应用于石油、化工、煤炭、钢铁、冶金、航天等领域，以高质量、高性能享誉国内外，产品遍布全国并远销40多个国家和地区。 图1：佳电股份历史沿革 公司股权结构稳定，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，持股比例达36.75%。①自公司2012年上市以来，哈电集团、佳电厂和建龙集团连续稳居公司前三大股东。截至2023年3月31日前三大股东持股比例合计达39.94%。②公司的实控人为国务院国有资产监督管理委员会，通过哈电集团间接持有公司36.75%的股权。 图2：佳电股份股权结构图（2023-03-31） 1.2.聚焦防爆电机和普通电机，业务多点开花 公司收入稳定增长，2018-2022年收入复合增速为16.4%。2022年公司实现收入35.79亿元，同比+17.52%，CAGR 4为16.4%。 2023年收入规划同比+37%，或将推进股权激励规划。公司发布2023年度财务预算报告提出，预计公司2023年营业收入为49亿元，同比+37%。为确保预算完成，公司计划： ①制定相关管理制度，加大订货量及应收账款回收额；②严格执行降本增效方案，为公司创造更大的效益；③探索新模式，完善目标责任状制定与考核；④建立、健全公司长效机制，制定股权激励规划。 图3：2018-2023Q1公司经营情况（亿元） 防爆电机和普通电机是公司的核心产品，下游应用范围广泛。①2018-2022公司的防爆电机和普通电机的收入比重持续保持在90%以上，其中2022防爆电机和普通电机分别占公司总收入的45.3%和48.8%。②公司的产品应用范围广泛，包括石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、水利、电力、航天、粮食等众多高科技领域。 图4：2018-2022年公司收入结构 图5：公司收入分行业统计（2021年） 业务多点开花，2020年公司已在多个领域实现领导地位： 石油石化领域市占率达40%-50%，其中公司主要为中石油、中石化、中海油总部及分子公司的新建、改扩建项目提供产品，产品覆盖率达到50%以上。 煤炭、煤化工领域市占率超过50%。公司经验丰富，曾参与内蒙古大唐国际克什克腾煤制气项目、中国神华煤制油有限公司829煤制油项目等众多大型项目。 核电领域市占率达85%-95%。公司在核电领域积淀深厚，布局已超过10年，截至2021年11月，公司已经给国内核电站累计提供了8612台核电站用的电动机。此外，在四代核电的布局方面，公司是高温气冷堆主氦风机的总包单位，目前主氦风机已完成产品定型，且2台产品已在石岛湾核电站投产运营。 钢铁领域市占率达30%，其中中国钢铁企业80%的热压线、宽厚板项目均全部选用公司产品。 水利、电力领域市占率约10%。 图6：2020年公司在多个领域实现领导地位 1.3.同业竞争亟待解决，期待哈动装资产注入 控股股东哈电集团旗下“哈动装”与公司形成同业竞争。哈电动装主要业务为核主泵、核电机、核主泵及核电机材料、大中型同步电机、异步电机、直流电机、交交变频电机、特种电机等，与公司形成同业竞争。 哈电集团拟将哈动装51%股权转交给公司。2020年12月公司公告，拟支付现金收购哈尔滨电气持有的哈电动装51%股权以解决同业竞争。由于收购未如期完成，当前哈动装由公司委托经营的方式作为过渡性措施。 图7：公司同业竞争历史梳理 同业竞争问题若成功解决，公司核电领域核心竞争力有望进一步增强。2009年以来，哈电集团对哈电动装业务进行重新定位，由普通电机产品向高端核电主泵相关产品转型，先后投资10亿元建设了核电设备制造基地，承担了AP1000/CAP1400核电主泵等国家科技重大专项项目等。2022H1哈动装实现收入4.70亿元，实现净利润0.30亿元，若同业竞争问题成功解决，哈动装资产注入带来业绩增厚的同时，也有望推动公司核电领域竞争力进一步加强。 图8：哈动装部分经营数据（亿元） 2.低碳引领高效赋能，公司电机业务有望受益于高能耗行业节能改造 2.1.双碳推动高耗能行业“减量提质”，节能电机换新需求有望爆发 高能耗行业减碳目标逐步落定。2021年10月国家发改委联合五部委发文指定高能耗行业“十四五”减碳目标，到2025年，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。 煤炭行业：到2025年实现煤炭消费占比下降至13%以下。推进煤炭消费替代和转型升级，严格控制新增煤电项目，新建机组煤耗标准达到国际先进水平，有序淘汰煤电落后产能，加快现役机组节能升级和灵活性改造，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。 石油行业：中国石油制定绿色转型三步走战略，力争到2025年左右温室气体排放接近峰值，2035年左右实现新能源新业务的战略接替，2050年实现“近零”排放。中国石化致力于打造世界领先洁净能源化工公司，于2021年7月开启中国首个百万吨级CCUS项目建设，力争在2050年实现碳中和的目标。中国海油加速能源转型，努力实现2025年清洁能源新产业收入占总收入10%的目标。 钢铁行业：中钢协发文制定行业碳达峰初定目标，2025年前实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4.2亿吨。 图9：高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021版摘要） 电机能效升级将成为工业领域助力“双碳”目标实现的关键一环。①电机作为风机、泵、压缩机、机床、传输带等各种机械设备的驱动装置，被称为工业设备的“心脏”，2020年中小型电机用电量占工业用电量的60%以上。②面对减排目标，高效节能电机的推广势在必行。根据中国标准化研究院，按照全国年发电量5万亿千瓦时计算，如果工业电动机效率提升1%，那么一年节约用电量将相当于国内一个中等城市年度用电量。“双碳”背景下，高能耗行业低碳转型，倒逼电机更新换代，推动高效节能电机需求放量。 2.2.技术+研发构筑护城河，公司有望深度受益于高能耗行业节能改造 公司在电机领域积淀深厚，技术+研发构筑护城河。 特种电机行业领头羊，持续引领行业标准。2021年8月，公司主导制定的《YBX5系列高效率隔爆型三相异步电动机技术条件(机座号80-355)》等4项团体标准评审及8项企业标准技术评价会议顺利通过专家组评审，为达到国家1级能效的电机产品的设计、加工制造、生产、检验、采购提供标准依据，填补国内产品的标准空白。 图10：《YBX5系列高效率隔爆型三相异步电动机技术条件》等4项团标及8项企业标准 公司拥有80余年的电机制造工艺积淀，技术实力强。公司先后完成了核电站用K1类电机、YBX4/YE4为主导的低压高效电机，成功研制“华龙一号”核电厂用高压三相异步电动机、LNG低温潜液电机、主氦风机、永磁电机、IE5超高效率电机、无刷双馈电机、大功率防爆同步电动机、大功率高速异步电动机等新产品，多次打破海外垄断、填补国内技术空白。同时，公司承担了多项国家及省部级科研计划，研发的产品曾多次获得过国家级及省、部级科技进步奖。 图11：公司低温潜液电机产品 图12：公司研制出主氦风机 持续重视研发，夯实技术优势。①公司研发人员占比处于高位，2017-2020年公司研发人员占比持续保持在15%左右，2021-2022年保持在12%左右。②公司聚焦高附加值的特种电机，深入实施“佳木斯+哈尔滨”双技术总部战略，持续加大超高效、环保型、高附加值电机的研制力度。③公司内部设有国家防爆电机工程技术研究中心，进一步加强公司在防爆电机领域的研发优势。 图13：2017-2022年公司研发人员占比 公司在节能电机领域积淀深厚，有望深度受益于高能耗行业节能改造。公司在多个高能耗行业实现领导地位。2020年公司电机在石油石化领域市占率达40%-50%，在煤炭、煤化工领域市占率达50%以上，在钢铁领域市占率达30%，在水利、电力领域市占率约10%。 我们认为公司深耕电机行业80余年，高效节能电机产品与技术储备充足，且在石油石化、煤化工及钢铁等重点行业市占率高达30%-50%，有望充分受益于高能耗行业节能改造。 图14：公司YJKK系列高效率高压三相异步电动机 图15：公司YBX3系列高效率隔爆型三相异步电动机 3.三代核电建设加速在即，公司核用电机业务有望持续放量 3.1.预计“十四五”年均核准8-10台核电机组，电机需求每