张夏-科技革命投资范式与科技上行周期拐点电话会纪要

下半年，围绕人工智能大模型开启的智能革命有望不断推进，推动科技周期逐渐回到上行周期，科技革命投资范式开启。国内经济温和复苏，企业盈利温和改善，增量资金温和流入。A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，偏成长风格相对占优，关注产业趋势明确，未来几个季度业绩改善斜率较大的TMT医药和地产链消费。板块和指数层面继续关注科创板和科创50。 新信息科技革命投资范式 1信息科技革命投资范式：网络、入口、操作系统、终端的迭代范式 信息技术革命和创新遵循一定的范式，信息科技技术创新普及最大的壁垒是人与信息科技产品的交互，普通用户缺乏专业编程能力，使得信息科技产品的普及必须要有使用体验良好的操作平台和界面组成，其背后是操作系统软件系统和硬件系统。基于这种操作平台和界面，实现相关硬件产品和软件应用的普及和繁荣。 在互联网诞生之后前两次信息技术大爆发，主要围绕互联网和移动互联网的普及，由此带来了相关硬件产品和应用软件渗透率的大幅提升。在渗透率从0-10%-40%的过程中，资本市场迎来了科技牛市。 在前两次信息革命之后，新一轮技术革命开始围绕各种“机器”或者“物”展开，人们不再满足于通过编程来操纵各种“机器”和“物”，而是希望“机器”和“物”拥有像人类一样的运动、感知、分析、处理能力，最终创造出能够与之“交互”的具有一定智慧水平的新物种。 通过互联网、移动互联网、以及物联网的技术将这些具有一定智慧水平的终端、机器和物种进行互联，并与人类网络互联，最终构成了未来的新网络——智联网（AIOT，集成人工智能的万物互联系统），成为本次信息革命的宏伟蓝图。 ▍图1：1990年开始的三次信息革命 资料来源：招商证券 下面，我们可以通过回顾互联网浪潮和移动互联网浪潮，总结科技革命的投资范式。 2互联网革命：WINDOWS操作系统发展带来人机交互入口带来渗透率的提升，催生纳斯达克指数牛市 1.互联网繁荣的关键推动力：WINDOWS操作系统 Windows操作系统的每一次重大创新，都带来人机交互入口的重大升级，推动了个人电脑及更广泛的信息技术行业的发展。它催生并见证了PC市场的兴起、互联网产业的蓬勃发展以及移动时代的来临。 ▍图2：WINDOWS系统的诞生和革命性的发展推动了互联网和PC的渗透率大幅提升 资料来源：Wind，招商证券 注：这里的PC销量渗透率用2011年销量最高峰作为渗透率计算的基础 2.纳斯达克大牛市过程中的二十大牛股：渗透率随着关键渗透率提升，且很难被替代 由于互联网浪潮的推动，伴随着互联网和PC的普及，1990年至2000年的大牛股集中出现在信息科技行业中，我们梳理了涨幅排名前二十的股票。基本情况如下： ▍表1：1990年至2000年美股涨幅排名前二十的信息科技领域大牛股 资料来源：Wind，招商证券 从上述公司的特征来看，互联网革命的大牛股诞生的领域主要就是四类 核心类：交互入口公司。本次是微软。 第一类：基础设施型，为互联网搭建提供相应的硬件支撑，例如思科(CISCO)、先科电子，这两个涨幅也是最大的。 第二类：半导体类，无论是基础设施还是消费电子终端，都会带来大量半导体需求的增加，因此，信息科技革命大牛股往往批量诞生在半导体领域。 这些半导体大牛股，在下一次TMT行情来临时，大部分表现都不错，因为这些公司在各自细分领域的卡位，使得他们很难被替代，因此，选择这些卡位好的半导体公司，成为把握信息科技革命行情的最简单的选择。 第三类：应用类，随着互联网的渗透率提升，相关的爆款应用也会随之渗透率大幅提升，例如微软、奥多比(ADOBE)、EA等。 应用类的爆款三个大牛股分别代表着不同类型的软件，微软是入口类，ADOBE属于嵌入工作环节类，EA属于粘性较强的游戏类。 以上这些牛股共同特征是一旦开始使用，很难被替代。于是我们总结大科技革命环境下，寻找渗透率加速提升且很难被替代，是牛股的共同特征。 3移动互联网革命：IOS和Android系统的诞生推动智能手机大爆发，移动互联网渗透率大幅提升 1.移动互联网繁荣的关键推动力：通信技术的发展、智能手机操作系统 手机诞生时间很早，并且很早销量就已经到达了很大的规模，但是受制于网络技术和操作体验，手机长时间内只是作为打电话和发短信的通信功能。而将互联网进入手机 的关键变化，除了通信技术迭代到3G网络，满足了互联网进入手机的信息传输速度要求之外，触摸屏的操作界面以及IOS和Android的操作系统就成为了移动互联网繁荣的关键技术进步。 手机进入到智能手机时代，互联网进入到移动互联网时代，手机的销量并没有明显增加，但是手机形态发生了根本性变化。智能手机取代传统功能机，是我们说的第二类渗透率提升的逻辑，就是替代渗透率。后来的电动车替代燃油车也是类似的替代渗透率的提升。 ▍图3：自2007年开始3G网络的发展和智能手机操作平台推动移动互联网快速繁荣 资料来源：Wind，招商证券 2.纳斯达克2009年-2021年，十三年十倍 自2008年全球资本市场见底开始，2008年开始移动互联网和智能手机渗透率开始大幅攀升，A股和美股都进入到移动互联网革命投资范式。 移动互联网在美国的普及速度更加稳定，并且持续叠加了云计算等其他产业趋势，因此，相比于九十年代的纳斯达克大牛市，2009~2015年在智能手机普及大幅提升的阶段，纳斯达克走势也比较稳健，并且持续的时间更长。而2016年以后，云计算接力移 动互联网成为新的增长点，纳斯达克指数自2009年至2021年13年间，指数涨幅超 过10倍，年化回报率达到20%，远高于同时期标普500和道琼斯指数。 ▍图4：移动互联网和云计算驱动纳斯达克指数十三年涨了十倍 资料来源：Wind，招商证券 和互联网浪潮类似，2009年至2021年，纳斯达克指数走牛的过程中，涌现了一批十倍股。 ▍表2：2009年至2021年，纳斯达克指数走牛的过程中涌现的一批十倍股 资料来源：Wind，招商证券 仍然是四个思路下的牛股： 入口公司：苹果、微软 基础设施公司：安费诺、威瑞信 半导体公司：以英伟达、美光、AMD为代表应用和软件公司：财捷、奥多比、AUTODESK等 A股在2009年开始一轮信息技术的行情，主要是推动因素之一就是智能手机销量的明显提升和3G网络的建设。到了2013年开始随着微信等一系列爆款应用的出现，A股在创业板演绎了一轮移动互联网大牛市。 3.中国科技股牛市，三阶段行情演绎： 有别于纳斯达克2009~2013年相对稳定的行情，中国科技公司的牛市演绎波动更大，且有明显的阶段性特征，大致可以分为三个阶段； 第一个阶段（2009~2010年）：随着全球智能手机渗透率的快速提升的快速普及和供应链向中国转移，更受益的是电子类公司； 第二个阶段（2013~2015年）：随着国内移动互联网渗透率的快速提升，国内围绕传媒、软件等更受益于移动互联网应用趋势的板块表现更强； 第三个阶段（2016~2021年）：移动互联网渗透率加速提升，进入到巨头主导时代，港股互联网巨头表现更好，涨幅更大，恒生科技指数表现最强。 ▍图5：移动互联网浪潮在中国公司的三阶段行情 资料来源：Wind，招商证券 自2009年初开始，一批信息科技公司演绎为十倍大牛股。 ▍表3：自2009年初开始，一批信息科技公司演绎为十倍大牛股（我们以2009年以 前上市，且2009年初市值超过10亿人民币公司作为筛选标准） 资料来源：Wind，招商证券 总结2009年至2021年的信息科技大牛股，仍然在四个领域中诞生 入口公司：腾讯控股 基础设施公司：浪潮信息 半导体及电子元器件公司：中航光电、华天科技、顺络电子、士兰微、建滔积层板、长电科技  应用和软件公司：金蝶国际、金山软件、宝信软件、恒生电子  过去十年的移动互联网浪潮，10倍股孕育最多的是电器元器件这个细分行业，这与美国最多的是半导体公司是相对应的，在整个电子产业的全球分工中，目前基本是美国提供底层芯片，中国提供加工组装和其他部分的电子元器件。 尽管从技术难度的角度看，美国在高端半导体领域拥有绝对优势，但是，在加工组装和电子元器件领域，中国企业却凭借完整产业链、技术优势和成本优势，在全球处在优势地位。 而软件方面，四个软件牛股的共同特征应该都是嵌入了企业的生产或者工作环节，难以轻易被其他供应商取代。 从这个视角来看，对于A股来说，我们在大型科技革命初期识别各个细分领域具有竞争优势的标的，成为科技革命投资范式的关键 4人工智能革命：大语言模型的快速迭代打开了人工智能革命大门，AIOT新网络雏形初现 1.大语言模型快速迭代，GPT引领通用人工智能爆发 人工智能并不是新鲜的概念，狭义的人工智能体统主要聚焦于特定领域和应用，开发专用的人工智能技术和系统来解决实际问题。研究内容侧重机器学习、计算机视觉、自然语言处理和专家系统等，目标是实现某一特定任务的自动化。狭义的人工智能已经有很多应用和场景。 ▍图6：近年来AI综合能力提升加速 资料来源：甲子光年智库，招商证券 长期以来，人工智能都顶着下一次科技革命技术的光环，但是在实际使用中没有良好的使用体验和普及。因此，人类需要一个人与人工智能系统交互的界面和工具，而人工智能则需要有更加智慧的输出能力。 而此时，GPT和CHATGPT应运而生。 ▍表4：历代GPT模型结构、参数、方法等对比 资料来源：OpenAI，招商证券 2.大语言模型有望引发软件和智能终端变革 大语言模型本质就是建立人类和人工智能软件和硬件系统的入口和通道，将人类语言翻译成机器语言，直接可以使用语音和文字就可以对一个人工智能软件和硬件系统下达指令。大模型本身既不是一个软件也不是一个硬件，而是一种技术能力，需要内置到软件或者硬件中，未来在人们生活工作中，内置了大模型的软件和硬件系统将会使得人工智能系统如互联网和移动互联网一样渗透率不断提升。 由此，两个概念应运而生而生分别是BLM（Built-inlanguagemodel）应用及软件和ELM（Embededlanguagemodelmodules）智能终端，前者是指内置各种预训练语言模型(如BERT、GPT-4等)的应用和软件。这些内置语言模型通过无监督学习获得强大的语言表达能力,可以应用于许多自然语言处理领域。后者是指在硬件系统中 嵌入各种基于语言模型的硬件模块，能够直接将人类的语言指令转化为对硬件操作指令，实现硬件系统的智能化操作。 软件及应用：BLM（Built-inlanguagemodel）应用及软件 Windows系统和互联网带来以门户网站、搜索引擎、办公软件等一系列软件的普及；而Android和IOS软件带来APP的普及，而以大模型为代表的人工智能技术的发展将会孕育大量的AI+软件和系统的普及大幅提升。BLM软件存在三种模式——基于大模型开发、基于大模型改造和基于大模型应用的嵌入。 智能硬件：内嵌大模型模块智能终端 （ELM（Embededlanguagemodelmodules）智能终端） 2011年PC见顶，2016年智能手机销量见顶，此后消费电子缺乏现象级产品，2019年智能手机进入5G换机周期，叠加类似Airpods这种TWS耳机的创新，推动消费电子和半导体进入到一轮上行周期，而全球疫情的发生带来了在线办公需求的爆发，电脑和PAD的销量迎来了一轮大爆发。2021年之后，随着创新匮乏，疫情影响消退，整个智能终端产品和计算机软件产品的需求进入到下行周期。 3.通用人工时代的终极智能终端——智能机器人 如果大模型能够赋能机器人，使得机器人能够“听得懂”“听指令”“还能说”。就相当于机器人拥有的大脑。各种形态的机器人的普及率有望大幅提升。其中市场最关注的是人形机器人。海外科技巨头布局人形机器人，Optimus和NVIDIAVIMA掀起“人形机器人”浪潮。 ▍图7：特斯拉推出人性机器人Optimus 资料来源：Tesla，招商证券 ▍图8：1XTechnologies推出了