深耕苗药宝库，营销改革+扩产助力业绩反转

民族药政策顶层支持力度加大，苗药龙头品牌势能有望持续释放 贵州百灵作为国内领先的苗药龙头，品类布局完善，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等市场，经过二十余年的深耕发展，公司品牌知名度和市场影响力逐步提升，入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”，位于综合统计排名第13位。2022年10月，贵州省卫生健康委员会等部门印发了《贵州省大健康产业“十四五”发展规划》，提出重点发展中医药民族药，伴随国家层面对中药产业利好政策的密集发布，公司有望进一步释放品牌势能。 营销改革+扩能技改，苗药龙头迎来业绩拐点 1）2020年起公司开展扩能技改项目建设，进一步提升中药材提取和前处理能力，2021年11月中药材前处理车间已完成建设，2023年4月中药材醇提生产线已完成建设，水提生产线预计下半年完成建设，项目全部投产后预计公司前处理产能将从2.5万吨/年提升至6万吨/年，为公司长期发展奠定基石。2）2021年起公司进一步深化营销体制改革，将销售模式由大包制改为直营制，充分调动基层销售人员积极性，提高公司盈利能力。 2023Q1公司实现营业收入10.92亿元（yoy+47.77%）；归母净利润为0.92亿元（yoy+41.81%），业绩迎来拐点。2023年1月，公司发布了股份回购方案，目标用于实施股权激励计划或员工持股计划，有望进一步绑定广大职工及业务骨干与公司的利益，助力公司长远发展。 独家苗药糖宁通络潜力较大，在研管线储备丰富 公司独家苗药糖宁通络主要用于治疗糖尿病及其并发症，国家级科研课题数据显示，与唯一上市的治疗糖尿病视网膜病变化学药羟苯磺酸钙胶囊对照，糖宁通络片可持续改善糖网患者的最佳矫正视力。此外公司在研管线储备丰富，黄连解毒丸已进入3期临床试验，益肾化浊颗粒、芍苓片正在进行2期临床试验。冰莲草含片、1.1类化药替芬泰等也在积极开展临床试验。公司产品结构有望进一步得到丰富，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对长期战略布局起到积极作用。 盈利预测与估值 公司作为苗药龙头企业，营销体系改革+扩能技改下有望迎来业绩拐点。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为44.75、54.34、64.75亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.11、4.60、6.92亿元。参考可比公司给予2023年45倍PE，贵州百灵合理估值为139.93亿元，对应目标价9.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争风险，研发不达预期风险，质量控制风险，成本风险，扩能技改项目进度不达预期风险 财务数据和估值 1.苗药龙头品牌优势充分释放，业绩重回稳健增长 1.1.苗药龙头企业，产品结构优势凸显 贵州百灵是一家从事苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司。2010年6月，公司在深圳证券交易所上市。上市十三年以来，公司稳健发展持续盈利，现已成为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司明确围绕“强化公司在苗药领域的优势地位，力争成为中成药领域具有核心竞争优势的企业”为战略发展目标，以实施“科技苗药、文化苗药、生态苗药”为抓手，致力打造拥有大健康全产业链的企业集团。 图1：贵州百灵产品梯队 产品梯队布局完善，多赛道覆盖。目前公司产品结构合理、品种丰富，有利于分散单一产品导致的经营风险，进一步提升了公司的盈利水平和抗风险能力。公司拥有一线品种银丹心脑通软胶囊；二线品种小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品；三线品种金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒等产品，覆盖了心血管类、感冒类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等市场。公司共计36个品种54个批文入选《国家基本药物目录》（2018年版），其中银丹心脑通软胶囊为全国独家品种，小儿柴桂退热颗粒为新增入选品种，为全国独家规格。银丹心脑通软胶囊、小儿柴桂退热颗粒、维C银翘片、泌淋清胶囊等共计51个品种纳入《医保目录》（2020年版）。 表1：贵州百灵主要产品及功效介绍 1.2.股权结构清晰，有望出台股权激励助力长远发展 公司股权结构清晰，姜伟先生为现任董事长及公司实际控制人，持股比例17.39%。公司旗下全资/控股子公司包括贵州百灵企业集团正鑫药业有限公司，贵州百灵中医糖尿病医院有限责任公司，百灵中医糖尿病医院（长沙）有限责任公司等。同时公司参股了云南植物药业及重庆海扶医疗，有望进一步形成产业协同。 图2：贵州百灵股权结构 核心管理层履历丰富，有望出台股权激励助推公司长远发展。公司董事长姜伟先生1996年整体受让安顺制药厂产权以来，见证了从苗医药文化的传承发扬，到贵州百灵企业集团制药股份有限公司“百灵鸟”的诞生成长。总经理牛民先生历任贵州百灵企业集团制药有限公司财务部长、副总经理，现任公司董事、总经理及董事会秘书，深谙公司经营。其余核心管理人员也不乏多年为公司打拼的业务骨干，或业内出身，行业经验丰富。2023年1月，公司发布了回购股份方案，目的在于实施股权激励计划或员工持股计划，有望进一步绑定广大职工及业务骨干与公司的利益，助力公司长远发展。 表2：公司高管团队 1.3.走出业绩阵痛期，迎来拐点 业绩迎来拐点，净利率重回增长曲线。2019年起，公司业绩呈现持续下滑，主要系：1）公司持续推进市场开发和客户维护工作，销售费用同比有所增加；2）疫情区域性反复导致医院患者减少、药品零售店经营受限，公司产品销售受到较大影响；3）能源和原材料价格上涨，物流受限，增加了公司生产成本。随着公司营销体制改革及扩能技改项目的投产，业绩迎来拐点，2023年一季度公司实现营业收入10.92亿元，同比增长47.77%； 归母净利润为9230.64万元，同比增长41.81%。 图3：贵州百灵营业收入以及同比增速变化（百万元、%） 图4：贵州百灵归母净利润以及同比增速变化（百万元、%） 净利率有较大提升空间，长周期目标下管控销售费用。公司近三年毛利率维持稳定水平，2022年毛利率为60.12%，同比增长0.69pct，但净利率自2019年起连续下滑，由2018年的18.23%下滑至2022年的3.84%，主要系销售费用快速增长。随着公司持续深化各区域办事处的营销体制改革，销售费用有望得到有效管控，2023年一季度改革成效初显，净利率回升至8.41%。作为长周期目标，公司的费用管控有望进一步提升公司盈利能力建设。 图5：贵州百灵毛利率、净利率变化图（%） 图6：贵州百灵销售费用、管理费用以及财务费用变化图（%） 2.顶层支持力度加大，打造“四大平台”助力长期发展 2.1.民族药利好政策陆续出台，四大平台建设助力苗药龙头迎来稳步发展 近三年来，中药在疾病防治中的重要补充作用得以充分彰显，社会各界和国家层面对中医药产业的关注度和认可度均得到显著提升。国家陆续出台了多项中医药发展政策文件及指导细则，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，将更有利于中医药全面振兴发展。 表3：2022年1月-2023年3月中医药相关政策出台概览 国家层面产业利好政策密集发布，中国医药产业保持着较好前景。伴随着老龄化加剧，居民健康意识提高，医疗需求得到进一步释放，中国医药行业制造市场有较大的发展空间。除了生产药品，在药食同源的基础上发展大健康类产品也具有很大的市场潜力。 2022年中国城市实体药店终端中成药市场首次突破1200亿元，同比增长13.83%。 图7：中国城市实体药店终端中成药市场变化情况（亿元） 医保部门高度重视民族医药发展，苗药龙头有望迎来高速发展。2021年9月国家医疗保障局提出：省级医保部门可以国家药品目录为基础，按照国家规定的调整权限和程序将符合条件的民族药等纳入省级医保支付范围。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》提出：加大对少数民族医药的传承保护力度，持续开展少数民族医药文献抢救整理工作，推动理论创新和技术创新。公司独家苗药品种银丹心脑通等51个品种已纳入《医保目录》，有望进一步实现产品放量。 行业竞争力凸显，品牌优势有待释放。公司现已是贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”，位于综合统计排名第13位，创历史新高。同时，公司产品风寒感冒颗粒、咳速停糖浆/胶囊、黄连上清片、复方氨酚烷胺胶囊、维C银翘片、双羊喉痹通颗粒及小儿柴桂退热颗粒等多款产品稳居各类别产品榜前列，排名持续上升。 表6：2022年度中国非处方药生产企业综合统计排名前20名 明确定位苗药行业领导者，“四大平台”提升综合优势助推长期发展。公司作为苗药行业领军企业，将通过打造规模化制造平台、全渠道营销平台、大品种创新平台、产业链整合平台四大平台的工作，集中优势打造明星产品，扩大市场规模提高营收利润，聚焦企业核心竞争力提高资本运作收益，实现有效并购促进企业的全面发展，使公司成为产品优势明显、核心竞争力突出、品牌影响广泛、社会美誉度高的全国医药健康行业知名企业。 2.2.打造规模化制造平台，扩能技改奠定长期增长基石 打造规模化制造平台，扩能技改项目加速落地。为进一步满足产能提升的需要，近年来公司实施了一系列的技改和扩建项目，公司2020年开始建设的扩能技改项目，围绕中药材的提取和前处理能力提升，将有利于扩大公司中成药品种的生产规模。2021年11月前处理车间已完成建设，2023年4月中药材醇提生产线已完成建设，水提生产线预计2023年7月份完成建设，对公司而言，由于生产线建设等级高、消防标准严，生产瓶颈环节主要在中药材醇提方面，目前已解决其中的瓶颈问题，正在尽快实现规模化产能。 后续项目整体完成建设后，公司中药材处理能力产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年。 独家苗药银丹心脑通市场竞争力较强，扩能技改有望带动品种持续放量。作为全国最大的苗药生产企业，贵州百灵“百灵鸟”牌驰名商标已深耕多年。公司旗下银丹心脑通软胶囊是公司的明星产品，该产品日均服用成本较低，患者认可度高，2022年单品销售额达14亿元。随着公司扩能技改项目的逐步落地，银丹心脑通长期产能空间被打开，有望最高实现日产800万粒的水平，同时公司将加速拓展基层医疗机构及院外市场的覆盖，进一步实现银丹心脑通加速放量。 图8：2022H1中国公立医疗机构终端销售增速超10%的中成药 呼吸系统相关OTC药物持续带来业绩增量。公司维C银翘片、咳速停糖浆及复方一枝黄花喷雾剂等核心品种拥有较高市场认可度。2022年末市场需求关系变化，公司部分药品市场需求增加，贵州百灵“咳速停糖浆”等产品获得官方持续推荐，品牌效应持续显现，进一步带动了“百灵鸟”牌系列产品销量提升，收入持续增长。2023年Q1，公司延续2022年Q4的销售趋势，咳速停糖浆、小儿柴桂退热颗粒、风寒感冒颗粒等产品一度缺货，推动业绩同比增长。 图9：咳速停入选《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》 2.3.打造全渠道销售平台，营销改革助力结构调整 渠道管理和终端覆盖是核心优势，打造全渠道销售平台。随着多年的市场打造和沉淀，公司已完成全国32个省、市及自治区营销网络的覆盖，积极推进OTC和处方药的市场推广和学术推广工作。公司专业化的营销团队对企业文化高度认同，经验丰富，队伍稳定。在国内医疗体制改革的大环境下，优秀的营销团队是公司实现销售不断增长的直接动力。 公司通过分析市场终端客户需求的不同，结合公司产品的特点，对商业批发企业、各等级医院、连锁药店、单体药店、诊所和基层医疗机构、电商平台的特点，通过做好渠道细分规划，积极推进各渠道团队的建设，加大产品的学术推广及培训体系的建设，制订出适合不同市场的销售方式和激励政策，加强自建销售队伍的发展。 大包制改直营，营销改革发力转型。2021年开始，公司进一步深化营销体制改革，逐步从大包模式改为直营营模式，目前已完成了云、贵、川及河南四大区域的改革工作，2023年公司将持续推动包括湖南、湖北、安徽等大市场的营销体制改革。通过对管理模式、销售模式、奖励机制的优化和完善，合理制定考核指标，