贵金属系列之一：黄金：站在十年牛市的起点

宏观研 报 究黄金：站在十年牛市的起点 告 2023-06-05 宏观研究报告 ——贵金属系列之一 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 黄金的本质是零信用风险的储备货币。黄金自古以来就是实物资产类的货币，即使在布雷顿森林体系解体之后，黄金失去了与主权信用货 币的直接关联，但仍然被各国央行视为最重要的储备之一，并且在众多危机时刻可以充当最终的结算货币。所以其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。各国的主权货币或多或少都会有信用风险，因为存在着货币超发或政府破产的风险，而黄金则是唯一的零信用风险的储备货币。一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。 黄金同时具有商品属性和货币属性。商品属性决定了其有抗通胀的能力，货币属性则决定了其与主权信用货币的利率和价值负相关。当前时代黄金的主要对手是美元，所以黄金分析的简易框架是美国的实际利率和美元价值反向决定黄金走势。不过实际利率和美元价值也只是 判断金价的中间变量，其根本决定因素在于通胀水平，美国财政的状况，美联储的货币政策，以及美元信用。美国的长期通胀预期越高、财政和债务的持续性越差、美联储越宽松、美元信用越被质疑，则金价上涨动力越强。黄金在上世纪70年代和本世纪前十年出现了两轮牛 市，涨幅分别为23倍和7倍。我们认为当前正处于黄金的第三轮牛市之中。 黄金正处于第三轮牛市之中。长期逻辑有三点：第一，全球的长期通胀中枢正在上升。中美体系和俄欧体系的分割意味着未来去全球化是 较长时间内的趋势，产业链的切割和重塑会导致较长时间的供给不足和成本上升，而投资需求则会较为旺盛，从而造成通胀压力。此外，过 去多年的商品熊市和绿色革命导致全球资源行业的资本开支不足，供给短缺，也会带来长期通胀压力，黄金价格则会因此受益。第二，美国财政难以走出困境。当前美国的宏观环境决定了政府债务率无法依靠 如二战之后的经济快速增长来化解，美国政府内部的测算显示债务有较大的失控风险，而目前尚无较好的解决方式，只能依赖于货币政策妥协以降低负债成本。政府财政和债务高企会导致其偿债能力被质疑， 并带来潜在的恶性通胀风险，而黄金的抗通胀和避险的特性则会显现。第三，美元信用受到严重损伤。俄乌冲突之后美国冻结了俄罗斯的外汇储备，这让其它各国央行都不得不重新考虑美元的兑付风险，因此 黄金：站在十年牛市的起点 2 宏观点评报告P 2022年全球央行立刻以历史最高的黄金购买量作为回应。虽然去美元化的道路十分漫长，但是在旧的国际货币体系受到冲击、新的货币体系尚未形成之前，黄金作为零信用风险的储备资产将成为全球各国央行越来越看重的筹码。这是未来十年黄金牛市的最重要的驱动力之一。 短期逻辑有两点：第一，美国经济下行压力加大。去年以来美国经济显示出较强的韧性，但这并不意味着经济可以脱离利率的影响。利率不敏感的服务业依然繁荣，但利率敏感的制造业已经衰退，利率最敏感 的银行业已经爆发危机。所以并非加息没有影响，只是对经济的全面冲击还正在扩散途中。美欧银行业危机导致的银行信贷紧缩也将和经济形成向下的螺旋。未来经济陷入衰退的概率仍大，从而倒逼货币政 策转向宽松，利好黄金。第二，美联储加息周期已经达到或接近尾声。 历史经验表明，在每一轮美元加息周期结束后，黄金价格都是极大概率上涨的，而且从中长期维度看黄金在加息停止之后的回报率十分可观。我们认为，本轮美联储的加息周期即使没有停止，也必然已经接近 尾声。过去一年多时间以来对于黄金价格最大的压制力量即将解除。 金价分析有两个常见误区。第一，从金价与实际利率的拟合关系来看，黄金当前似乎被高估了？我们认为不是。实际利率是回报率，而金价 是绝对价格，二者从长期来看不可能存在线性关系，即使短期有，在某个时点也必然会出现背离。另外，实际利率在一定程度上是美元信用的风险溢价，在美国冻结了俄罗斯外汇储备后，美元信用风险大幅增加，其风险溢价也必然增加。而黄金的信用风险为零，所以同样价格的 黄金需要对应更高的实际利率作为补偿。第二，美元如果靠“比烂”而 走强，会不会导致黄金因此走弱？我们认为不会。在衰退环境中，如 果美元仅依靠“不那么差”而走强，其结果通常是美元和黄金齐涨，即所有货币同时对黄金贬值。 金价未来的主要风险。随着美元信用越来越多地受到质疑以及美联储加息接近尾声，我们认为黄金将进入长期的牛市。预计两年内金价可以达到2400-2600美元/盎司。而黄金所面临的主要风险如下：第一个短期风险是美国经济和通胀继续显现强韧性，导致美联储继续超预期加息；第二个短期风险是如果海外出现较大规模的金融风险，可能会导致阶段性的美元流动性危机，黄金可能被短线抛售。长期风险是如果全球出现了新的科技革命，美国经济再度腾飞，生产率大幅增加， 从而化解美国债务问题，美元霸权得到加强，这将导致黄金的吸引力大幅下降。 风险提示：美国经济和通胀显现强韧性；海外爆发流动性危机；新技术革命兴起，美国经济再度腾飞。 黄金：站在十年牛市的起点 3 宏观专题报告P 目录 1.黄金的定价逻辑5 1.1.黄金的本质是零信用风险的储备货币5 1.2.从黄金的属性看金价的决定因素6 1.3.黄金价格复盘10 2.金价上涨的长期与短期逻辑12 2.1.长期逻辑之一：长期通胀中枢正在上升12 2.2.长期逻辑之二：美国财政难以走出困境13 2.3.长期逻辑之三：美元信用受到严重损伤15 2.4.短期逻辑一：美国经济下行压力加大16 2.5.短期逻辑二：美元加息已至尾声18 3.金价分析的两个常见误区19 3.1.不应用实际利率对金价进行简单线性拟合20 3.2.靠“比烂”走强的美元不会明显压制金价22 4.金价未来的主要风险22 黄金：站在十年牛市的起点 4 宏观专题报告P 图表目录 图表1：黄金的需求组成5 图表2：黄金的定价逻辑7 图表3：黄金价格在超长期维度上与通胀走势相符8 图表4：美国长期利率与政府债务率反向8 图表5：美国财政赤字与黄金价格正相关8 图表6：金价与实际利率呈现反向关系9 图表7：美元信用与黄金此消彼长10 图表8：金价历史复盘11 图表9：去全球化正在进行12 图表10：去过多年全球资源行业的资本支出较低13 图表11：美国公众持有的政府债务占GDP比重的历史数据及未来预测14 图表12：10年来美国政府债务率基本是按照当年预测的最快路径发展的14 图表13：全球央行购金量创历史最高15 图表14：中国央行历次购金均处于金价向上的拐点上16 图表15：去美元化正在进行16 图表16：美国制造业PMI已经滑落至衰退区间17 图表17：银行业危机后美国工商业信贷开始收缩18 图表18：美国实际利率水平开始步入限制性区间19 图表19：黄金在加息周期停止之后鲜有下跌19 图表20：去年以来实际利率与金价出现了较大背离20 图表21：金价与实际利率不存在长期线性关系21 图表22：美元信用受损后信用风险溢价提升21 图表23：经济下行期如果美元上行则往往体现为美元和黄金同时上涨22 黄金：站在十年牛市的起点 5 宏观专题报告P 1.黄金的定价逻辑 1.1.黄金的本质是零信用风险的储备货币 黄金自古以来就具有双重属性，既是被广泛接受的商品，又是被当作一般等价物的货币。由此衍生出两方面的需求，一是商品需求，二是投资需求。按照世界黄金协会的划分，商品需求中主要是黄金饰品的消费需求，少量为工业需求；投资需求中包括金条、金币，黄金ETF类产品，以及各国央行的储备。 图表1：黄金的需求组成 资料来源：WGC，太平洋证券研究院 历史经验表明，黄金的投资需求是决定金价的主要因素。所以货币属性对于金价的走势非常重要。马克思曾说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金自古以来就是人类各大文明中通用的一般等价物。远古文明中黄金就一直作为权力和地位的象征，通常作为祭祀神 明之用。从公元前6世纪至前1世纪，各大文明陆续开始将黄金作为货币使用。公元前30 年，古罗马皇帝奥古斯都将黄金价格定为每磅45个硬币，作为黄金的官方价格。黄金的通用货币或储备货币地位一直延续至今。 黄金的货币属性不仅仅是历史延续的结果，而是具有必然性。人类已知的所有自然元素中，具备稀缺性而又不过于稀缺、化学性质稳定、且不具有放射性的元素只有黄金和白银。即使在现代科学范畴中，核反应的衰变和裂变产物中也不包含贵金属，即贵金属的在地球中的含 量及保值性是其它元素无法比拟的。而且与其它实物资产（比如文物、限量版商品、土地等）相比，黄金色泽极易识别、构成完全同质且可以自由分割，毫无疑问是更理想的一般等价物。黄金和白银曾长期同时作为各大帝国货币体系的基础。不过白银化学稳定性弱于黄金，且产量增长过快，所以最终黄金被英国物理学家、皇家铸币局局长牛顿确定为货币体系的唯一基础。 这也解释了，为什么在布雷顿森林体系解体和1978年“牙买加协议”之后，虽然黄金已经失去了名义上的货币属性，但是仍然被各国央行视为最重要的储备之一。因为各国的主权货币或大或小存在着信用风险——各国政府和央行都有着潜在的超发货币来实现政治和经济目的 的冲动，所以主权货币超发带来的高通胀甚至恶性通胀、最终导致本币崩溃的风险永远无法消除。而稀缺的实物资产则不存在这一风险。因此，保留一定量的实物资产类货币是各国央行的信用背书。黄金作为实物资产类货币的不二选择，其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。 黄金：站在十年牛市的起点 6 宏观专题报告P 1999年欧元诞生时，欧洲央行就要求成员国央行首次上缴的国际储备(占比15%)必须是黄金。 此后，每5年更新一次的欧洲更大范围的“中央银行黄金协议”，都会重申黄金在国际储备中的重要作用。2008年金融危机之时，一些基金管理人也曾启用黄金作为最后的清偿手段来维持商业信用。当美国命令关闭SWIFT系统的伊朗银行时，伊朗开始在进出口业务中使用黄金。 这些实例都表明，即使在主权信用货币体系高度发达的今天，黄金作为最终储备货币和清偿手段的职能并没有动摇。而一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。 1.2.从黄金的属性看金价的决定因素 作为零信用风险的实物类储备货币，一切主权信用货币都是黄金的天然对手。但是实际上，绝大多数国家的主权货币是不具有储备货币地位的。所以黄金最大的对手是同时代的具有储备货币地位的主权货币，最初是荷兰盾、后来长时间内是英镑，现如今是美元。所以，尽管黄金的定价与各个国家的状况都有着或多或少的关联，但主要的决定因素在于美国的基本面。即美元计价的黄金是其价格基础。由于不同地区的黄金质地基本相同，流动也完全自由，所 以其它各国货币标价的黄金基本是根据黄金的美元价格及当地货币与美元的汇率来换算的，很少存在套利空间。 黄金是实物类的储备货币，自然带有商品和货币的双重属性。商品的价格是与通货膨胀水平正相关的，所以黄金的商品属性决定了其与通胀水平从长期来看具有很强的正相关性。从货币属性出发，一方面，黄金本身不产生利息，所以信用货币的利率就是持有黄金的机会成本。利率越高，黄金的机会成本越大，所以黄金价格与名义利率存在反向关系。另一方面，黄金 与主权信用货币是对手关系，所以主权货币的信用越高、价值越大，持有黄金的必要性就会下降，即黄金价格与主权信用货币的价值是反向关系。 综合来看，黄金价格与名义利率负相关，与通货膨胀正相关，名义利率减去通胀率即为实际利率，所以可以简化为金价与实际利率负相关。同时黄金价格与主权货币的信用是反向关系，当前主要体现为美元的信用，即金价与美元价值负相关。所以，分析黄金的极简框架就是实 际利率和美元价值反向决定黄金价格。通常我们用美国10年期通胀保值债券（10年期Tips） 的收益率来代表长期实际利率，用美元指数来代表美元价值。历史数据来看10年期Tips收 益率和美元指数与黄金价格的反向关系均十分显著，通常而