新疆水泥龙头，有望受益自治区建设提速

新疆建设兵团旗下水泥龙头，盈利有望迈入新阶段 青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低，但15年以来呈现上升趋势，未来若需求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21年公司重组新疆美丰化工，在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。 供需格局基本稳定，产能利用率提升空间大 截止22年末，新疆地区水泥企业CR5市占率约66%，CR2天山股份、青松建化合计份额超过一半，其他企业均不足10%，市场格局相对稳定。截止23Q1，青松建化在全疆/南疆市占率分别约18%/25%，南疆话语权相对更高。新疆地区水泥产能相对过剩，产能利用率常年不足50%，但区域通过政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局基本稳定。 新疆地区中小企业较多，2500T/D及以下产能占比40%，在国家加强能效水平的要求下，未来存在被迫出清的可能，我们预计供给端有望继续优化。 中吉乌铁路开工在即，需求端有望保持高景气 新疆固定资产投资以基础设施建设为主，19-22年占比逐年上涨。基建中水利等工程占比较高，但2021年新疆公路密度水平相对落后，交通建设投资空间较大。23年新疆重点项目总投资/计划投资分别为2.7万亿/3000亿元，同比增长23.7%/11.2%，年初至今建设情况良好，且政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。十四五期间，新疆自治区计划在公路交通领域投资4000亿元，持续提振区域水泥需求，而南疆地区经济发展显著落后于北疆，具备更大的投资潜力，且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。 中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工，我们计算年均或带来166-213万吨需求增量，假设公司份额约30%，则对应新增销量约49.8-63.9万吨，占公司22年水泥销量比重约8.3%-10.6%。 吨均价、吨毛利高于可比公司，成本费用存优化空间，ROE仍有望提升青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平，当前吨成本中材料成本以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计随着公司产能利用率的提升，规模效应发挥有望使得成本进一步下降，而燃料及动力成本是公司的优势项。22年公司研发费用较高，对净利润造成一定拖累，未来研发、财务费用是主要优化方向。22年公司ROE达到8.07%，在可比公司中排第二，我们认为未来ROE提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务减亏带来的净利率提升，二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.46元 我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价6.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.青松建化：兵团旗下水泥龙头，深耕新疆本土 公司前身为新疆阿克苏青松建材化工总厂，主要从事煤炭开采，水泥及制品、化工产品的生产销售，是兵团农业建设第一师所属大型国企。2000年11月公司由新疆阿克苏青松建材化工总厂等五位发起人联合发起成立，并于2003年7月改制上市，五位发起人共同出资18739万元，发行募集24663万资金，用于建设喀什1000t/d和拜城1000t/d两条新型干法水泥熟料生产线。2006-2014年间，公司在新疆阿克苏、克州、巴州、和田、伊犁、乌鲁木齐等地逐步投产，目前拥有12条水泥熟料生产线，年产能达1500万吨，在新疆地区市占率居前，具有较大话语权。2021年12月，公司以2.34亿元对新疆美丰化工有限公司实施重整，变更后公司持有美丰化工100%股权，化工板块业务得到积极拓展。 图1：青松建化历史沿革 实控人新疆生产建设兵团，前十大股东合计持股45.39%。2003年改制上市之初，新疆阿克苏青松建化总厂投入净资产为18279.12万元，其他发起人共以现金出资460万元，发行完成后建化总厂持有公司65.90%的股份。截止2023年一季度末，公司控股股东为阿拉尔市统众国有资本投资运营（集团）有限公司，持有公司36.59%股份。公司实控人为新疆生产建设兵团第一师国有资产管理委员会，董事长为郑术建先生。截止2022年底，公司持有33家参控股公司，其中23家控股子公司主要主营业务为工业，其余参控股公司从事矿业、水力发电及相关产品的开发、能源开发和技术咨询服务等业务。 图2：公司股权结构（截止2023年一季度末主要股东控股情况） 公司主营业务为水泥及其制品、化工产品的生产销售，下游市场几乎全部位于新疆地区。 水泥及制品系公司营收的主要产品，21年之前占产品营收比例保持在80%以上。公司在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链，2019-2022年化工产品营收占比由4%提升至21%，营收额由1.2亿提升至7.7亿元，CAGR达84.6%。公司21年完成对新疆美丰化工的重组，2022年化工产品中PVC/尿素销量分别达5.57万/12.31万吨。分地区看，公司销售市场几乎全部位于新疆。 图3：公司2007-2018年分产品营收占比 图4：公司2019-2022年分产品营收占比 上市以来曾出现亏损，破产清算后轻装上阵，盈利有望迈入新阶段。2003-2011年间，受益于水泥行业迅速发展，公司营收/归母净利润均稳步上升，复合增速分别达32.4%/40.4%，2012年开始，受水泥行业产能过剩影响，公司收入增速开始放缓，同时叠加原燃料和人工成本上升，使得盈利水平大幅下降，毛利率持续走低，15、16年出现较大亏损。17年水泥行业供给侧改革成效渐显，公司收入、毛利率再次进入向上通道，19-21年公司收入创下阶段性新高，但由于子公司申请破产清算，产生较多资产及信用减值损失（19-21年分别计提9.7/2.2/1.6亿元），对净利润造成较大拖累。2022年公司实现收入37.41亿元，同比下滑4.4%，归母净利润4.15亿元，为上市以来次高，我们预计随着未来水泥板块继续发力+化工板块减亏，公司增长有望迈入新阶段。 图5：公司2003-2022年营业收入及同比增速 图6：公司2003-2022年归母净利润及同比增速 图7：公司2003-2022年毛利率和净利率 图8：公司2003-2022年各项费用率 公司目前拥有12条水泥熟料生产线，全部布局于新疆，其中南疆/北疆产能占比分别63%/27%。公司在南疆地区共有7条水泥熟料生产线，产能24000t/d，包含阿克苏3条、克州2条、巴州1条、和田1条，北疆地区5条，包含伊利2条、乌鲁木齐1条、塔城1条、哈密1条，产能达14100t/d。公司合计日产能达38100吨，我们计算权益产能达36127吨，占总产能的94.82%。2003年上市初，公司具备96万吨年水泥产能，2006-2013年间公司积极开建新生产线扩产，水泥产能于2013年突破2000万吨，2018年至今稳定在1500万吨水平。公司水泥产销量多年来均在600-800万吨区间内保持相对平稳，2023年公司计划销量750万吨，同比增长25%。2015年以来公司产能利用率小幅提升，但2022年仍仅有43.53%，处在较低水平，未来若需求端有所增长，公司产能利用率仍有较大提升空间。 表1：青松建化水泥产能明细 图9：公司2015-2022年水泥产量及同比增速 图10：公司2015-2022年水泥销量及同比增速 图11：公司2015-2022年水泥产能利用率 2.供给端格局稳定，产能利用率存较大提升空间 2.1.地势优势形成天然屏障，青松建化在南疆市占率更高 新疆地理位置，决定其熟料不受外来冲击。新疆地处中国西北，位于亚欧大陆腹地，面积166.49万平方公里，约占全国陆地总面积的六分之一。国内与西藏、青海、甘肃相邻，周边与蒙古国、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等8个国家接壤，陆地边境线长5700多公里，约占全国陆地边境线的四分之一。新疆地势复杂，高山与盆地相间分布，导致外来熟料难以进入。据卓创资讯数据，2023年4月底新疆熟料日产能达22.26万吨，北疆/南疆地区日产能分别达12.6万/9.66万吨，北疆地区产能占比达56.6%，略高于南疆。 供给端呈双寡头格局，青松建化在南疆市占率更高。截止2022年末，新疆地区水泥企业CR5市占率约66%，在全国处于中下水平，主导企业为天山股份、青松建化，市占率合计超过一半，其他企业均不足10%。截止2023年一季度末，青松建化在全疆市占率约18%，而在南疆的市占率达到25%，略高于北疆，因此公司在南疆地区的话语权相对更高。 图12：2022年各省熟料产能前五企业市场占有率 图13：新疆熟料产能分布（截至2023年4月） 图14：新疆各水泥企业产能占比（截至2023年4月） 图15：南疆各水泥企业产能占比（截至2023年4月） 图16：北疆各水泥企业产能占比（截至2023年4月） 2.2.区域产能利用率存较大提升空间，供给格局有望继续优化 新疆地区水泥熟料产能利用率较低，供给格局未来有望继续优化。新疆地区水泥熟料产能于2015年见顶，随后呈现波动下降趋势，据卓创资讯，2022年新疆哈密、吐鲁番和昌吉州地区3条熟料产线被关停，产能共计8000t/d，均系将产能置换至广西地区。15-18年间新疆地区水泥熟料产能利用率在40%以下，19-22年有所上涨。区域通过工信厅、生态环境厅联合主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局的基本稳定。 2022-2023年新疆各市错峰停产时间在135-226天不等，停产力度较21-22年进一步增长。 且区域中小规模产能较多，2500T/D及以下生产线数量达到42条，产能占比40%，国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨，标杆水平为100kg标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30%，我们认为中小产线单位能耗偏高，未来在技改或置换方面须投入较多费用，而自身资金受限的中小企业可能被迫出清，因此供给端未来或将继续优化。 图17：新疆地区熟料产能 图18：新疆及各地区产能利用率情况 图19：新疆地区不同规模生产线数量（截止2023年4月） 图20：新疆地区不同规模产能占比（截止2023年4月） 表2：新疆地区水泥错峰生产时间和天数 3.需求：交通基建增长潜力大，投资有望维持高景气 3.1.新疆地区基础设施建设投资占比较高，交通投资增长潜力较大 基础设施建设作为新疆地区投资的主要驱动力，23年开始有望持续加快。新疆固定资产投资以基建为主，2019-2022年新疆基建投资占固定资产投资比重逐年上升，2022年新疆地产开发/基建占固投比重分别为9%/39%，基础设施建设是新疆投资中的主要驱动力。2023年新疆政府工作报告提出将完成固定资产投资增长11%左右，强调积极扩大有效投资、推动交通、能源、水利、城建、新型基础设施等领域基础设施建设。从年初至今已初见成效，数据端，一季度新疆固定资产投资同比增速达18.6%，高于全国13.5pct，基础建设投资同比增速达49.6%，高于全国40.8pct。 图21：2016-2022年全国及新疆地产开发占固投比重 图22：2016-2022年全国及新疆基建占固投比重 图23：新疆固定资产投资、房地产开发投资、基础设施建设投资增速 细分来看，基建中水利投资占比较高，交通投资增长潜力较大。2018-2022年，新疆水利、环境和公共设施管理业投资占基建投资比重始终保