打造高端新材料研发应用一体化的平台公司

以高端氟材料为拳头产品，持续整合优质业务与资产、充分发挥协同效应。公司上市已20余年，四大核心业务包括高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料、碳减排业务等。其中，高端氟材料业务产品具体包括PTFE、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE单体等，部分氟材料产品享有较高知名度。公司目前氟树脂产能达3万吨；氯化物等中间体已实现配套，部分产品产能居国内前茅；氟橡胶产能共5500吨，产能全球第二、国内第一；2022年已建成投产了2500吨PVDF生产装置。近年来，公司积极扩建PTFE产能，布局更高端FEP、PFA氟材料。此外，2023年2月，公司公告拟发行股份购买中化蓝天100%股权。公司持续积极整合优质业务与资产，将有望充分发挥协同效应。 打造以电子特气为主的电子化学品产业，国产替代趋势显著。公司拥有自主知识产权的电子特气制备和纯化全套技术，开发了一系列国产替代急需的电子特气产品，是国内主要的电子特气研究生产基地之一。目前，公司目前电子特气产品主要有NF、SF、CF、WF等，总产能达到8600吨。目前，国内市场电子特气自给率不足15%，我国电子特气供应“卡脖子”现象仍较为明显。未来，凭借产能扩张速度快、人工及原材料成本低等本土化优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。我们看好公司将持续巩固电子特气行业领先地位，并将适时开展湿电子化学品业务。 深耕高端制造化工材料，民用航空轮胎指标性能已达国际先进水平。公司高端制造化工材料主要包括特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料等。近年来公司以航空材料为基点，业务现已扩展至国民经济多领域。 民用航空轮胎方面，子公司曙光院拟建设10万条/年高性能民用航空轮胎项目（新胎、翻新胎各5万条/年），均采用曙光院自主开发的专有核心技术和专利技术，预计将于2023年12月投产。我们看好公司将积极布局并优化配置创新资源，持续践行化工新材料“补短板”任务。 风险提示：新产品的研发及市场推广的风险；安全生产风险；重大资产重组风险；技术被赶超或替代的风险；技术被赶超或替代的风险等。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在40.14-52.50元之间，2023年动态市盈率25-35倍，相对于公司目前股价有6.90%-39.81%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到13.93/16.20/19.94亿元，每股收益1.53/1.78/2.19元/股，对应当前PE分别为24.4/20.9/17.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 由科研院所转制而来，发展为氟化工行业头部企业 公司由科研院所转制而来，持续整合优质业务与资产。昊华科技的前身最早可追溯至1958年在成都市挂牌成立的“化工部西南化工设计研究分院”，开展以变压吸附工程技术为主的研究。1999年，由西南院优质资产为主（占股权55.5%）设立天科股份，并于2001年在上海证券交易所成功上市。2018年，天科股份完成重大资产重组，作价约64.8亿元置入大股东中国昊华化工集团旗下晨光院、黎明院、西北院、曙光院等11家公司100%股权，主营业务扩展至氟化工、聚氨酯功能材料、电子化学品、特种涂料以及橡胶制品等多项精细化工领域。2019年7月，公司名称变更为昊华科技，同年11月完成了对西南院的收购。2021年，中国中化通过国有股权无偿划转方式取得中化集团及中国化工集团100%的股权，从而间接控制昊华科技64.21%的股份。2023年，公司筹划重大资产重组，拟发行股份购买中化集团、中化资产持有的中化蓝天100%股权，进一步扩展和丰富含氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物以及氟精细化学品等产品线。 目前，公司已形成了高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料、碳减排业务等四大核心业务，其中，氟树脂及氟橡胶产能、含氟电子特气等产品已居国内领先地位。 图1：公司发展历程 公司股权结构：昊华科技是由12家科研院所转制企业和1家贸易企业组成的研产销一体化的先进化工材料企业集团。公司拥有3+1核心业务，即：高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料和碳减排。公司控股股东为中国昊华化工集团，持股比例64.75%，实际控制人为中华人民共和国国务院国有资产监督管理委员会。 图2：公司股权结构图（截至2023年5月底） 表1：昊华科技下属院所、子公司主营业务情况 表2：公司主营业务产能及在建产能情况 公司业绩情况：近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长。2018年公司完成资产重组，当年实现营业收入41.82亿元，归母净利润5.25亿元。2018年至2022年，公司营收和归母净利保持稳健增长，营收从41.82亿元增长至90.68亿元，CAGR达21.35%；归母净利润从5.25亿元增长至11.65亿元，CAGR达22.05%。 2023年一季度，公司实现营收20.58亿元，同比+11.01%；实现归母净利润2.28亿元，同比2.37%。营收及毛利构成方面，2022年公司化工材料、氟材料、工程咨询及技术服务、电子特气及聚氨酯等业务营收占比分别为36%、22%、18%、8%； 毛利占比则分别为52%、20%、12%、9%。 图3：2018年以来公司营业收入情况 图4：2018年以来公司归母净利润情况 图5：2022年公司营业收入构成 图6：2022年公司毛利润构成 主营业务毛利水平较高，期间费用率改善。2022年公司整体销售毛利率达24.29%，主要由化工材料、电子特气、聚氨酯及化学推进剂等业务拉动。期间费用率方面，自2018年完成资产重组以来，公司的管理费用率和销售费用率不断下降，主要与资产重组后公司各项业务协同发展、产品认可度提高有关；而公司研发费用率和财务费用率一直较为稳定，其中研发费用率始终维持在7%左右的较高水平。 图7：2022年公司主营业务毛利率情况（%） 图8：2018-2023Q1年公司期间费用率情况（%） 研发费用率稳定，研发投入行业领先。公司由科研院所转制而来，研发底蕴深厚，公司近年来持续保障较高的研发投入，2022年公司研发费用达6.42亿元，研发费用率达7.08%，均远高于行业平均水平。 图9：2022年公司与同行业其他公司研发费用对比 图10：2022年公司与同行业其他公司研发费用率对比（%） 资产结构健康，在建产能充足。2018年以来，公司的资产负债率始终低于50%，截至2023年3月31日，公司的资产负债率为43.12%，处于较为健康水平。2018年以来公司每年都有新项目开始建设，在建工程金额不断增长，目前，公司在建产能主要有1.85万吨/年聚四氟乙烯树脂、2.5万吨/年聚氨酯类新材料、10万条/年民用航空轮胎、6000吨/年电子级三氟化氮气体等，在建产能充足，助力公司成长。 图11：公司资产结构情况 图12：公司在建工程与固定资产情况 高端氟材料业务：产品定位高端，市场需求旺盛 公司高端氟材料业务产品具体包括聚四氟乙烯树脂（PTFE）、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、PVDF、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等，广泛应用于电子通信、石油化工、汽车、纺织等领域。同时，公司部分氟材料产品下游客户在相关工业领域享有较高知名度。 扩建PTFE产能，布局更高端FEP、PFA氟材料。2021年，公司全资子公司晨光院投资21.54亿元建设2.6万吨/年高性能有机氟材料项目。项目产品方案为聚四氟乙烯（PTFE）分散树脂8000吨/年、聚四氟乙烯（PTFE）分散浓缩液（60%含量）10000吨/年、聚全氟乙丙烯（FEP）6000吨/年、可熔性聚四氟乙烯（PFA）树脂500吨/年、六氟丙烯（HFP）单体1000吨/年、八氟环丁烷500吨/年以及10万吨/年工业级聚合氯化铝；项目均采用晨光院自主开发的专有核心技术和专利技术，预计2024年12月建成投产。 聚四氟乙烯PTFE：应用最广泛的含氟聚合物，被誉为“塑料王” 聚四氟乙烯（Teflon，PTFE），被美誉为“塑料王”，中文商品名“特氟隆”、“特氟龙”等。目前PTFE、PVDF、FEP是最主要的氟塑料，分别占比57%、18%、15%，共占据全球约90%的氟塑料市场，PTFE是应用最广泛的含氟聚合物。PTFE是由四氟乙烯经聚合而成的高分子化合物，具有防腐蚀(是当今世界上耐腐蚀性能较佳材料之一，除熔融金属钠和液氟外，能耐其它一切化学药品)、抗酸抗碱、耐温优异、低摩擦、低损耗、小介电常数、纯惰性、防粘性能、极强的生物适应性等独特性能，被称为“塑料王”，其最早和最广泛的应用领域之一是作为不粘锅的涂层，目前可被广泛应用于石化、机械、电子电器、纺织服装、建筑等领域中用作反应釜、轴件、防粘涂层、5G高频高速覆铜板基材、超细纤维、涂料等。 按存在形式，可将PTFE分为悬浮中粒、分散树脂、分散乳液等多种形态，据百川盈孚资讯，三种形态的PTFE分别占消费量的50-60%、20-35%、10%-20%。根据卓创资讯数据，2022年，我国PTFE下游需求主要集中在化工、电子电器、机械、防粘涂层四大领域。其中化工行业以28%、电子电器行业以27%的份额成为PTFE最主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。 图13：PTFE产业链图 PTFE供给端：我国PTFE产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩。我国生产的PTFE大部分为通用型品种，其特点为品种差异化程度低、质量不高，属于中低端品。国外聚四氟乙烯的生产商主要包括美国杜邦、美国科慕、法国阿科玛、日本大金、日本旭硝子、欧洲索尔维、印度古吉拉特邦氟化工有限公司GFL等，另外俄罗斯及东欧也有几个工厂。我国PTFE的开发生产起步于1995年，随着国内在中低端PTFE的生产技术上取得突破，以及发达国家PTFE产能向高端化、特种化转型，我国的中低端PTFE产能逐年提升，全球产能占比从1995年的8%增长至2019年的60%以上。在整体的PTFE产能方面，根据百川盈孚及我们统计，截至2023年5月，国内PTFE总产能达到19.31万吨，海外总体产能约为16.9万吨，我国PTFE产能整体占全球的约53%。 国内PTFE行业曾经历盲目扩张阶段，目前低端产品产能过剩，高端产品仍待发展。2019年、2021年两年均受到环保整治和国内经济形势下行的影响，国内PTFE开工率出现下降。伴随着行业需求回暖，2022年开工率上升至65%。国内PTFE形成了低端产能过剩出口，高端产品依赖进口的局面。高端PTFE主要由国外企业生产，针对不同的应用场景有不同的专用品级，且在分子量和粒径分布、产品清洁度以及批次稳定性上远远优于中低端PTFE。每年我国出口2万吨以上低端PTFE，同时进口量稳定在5000～6000吨，其中70%～80%的进口PTFE为高性能的改性产品。近三年进出口PTFE的产品价差在3000美元/吨左右，反映出口产品和进口产品在品级上的差异。 图14：1992-2022年国内与国外PTFE产能对比 图15：我国PTFE进出口量、进出口单价变化趋势 5G高频和低延迟需求下，PTFE材料成为不二之选。为满足低时延、高速率、大流量、多连接的需求，5G技术正在往更高的频段发展。5G的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的要求，PTFE是5G通信的必然选择。根据中国覆铜板行业协会，5G通信高频化下，基材的介质损耗系数在0.0006以下，介电常数在2.4以下，若基材的介电性能弱于上述标准，整个5G网络就会出现更高的传输损耗，同时信号传输速度也会出现大幅下降，削弱5G相较于4G的优势。在传输损耗提高的同时，5G的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。PTFE是低介电树脂PPO、PI、LCP、CE中唯一符合介电性能要求的树脂，虽然PPO的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热塑加工较为困难，应用较少。综上，PTFE是5G基站以及智能手机介电材料的不二之选。 图16：常见材料介