风电变流器龙头,新能源集成光储聚焦降本,工控定位高端享国产替代红利公司深耕风电变流器十余年,2021年发力光储业务,2022年实现光伏逆变器出货13.47万台,储能PCS出货量国内前十。2021年公司聚焦工程传动业务,2022年营收同比增长85%,高端工业变频器的国产替代逻辑正在逐渐被验证。此外,公司通过对上游核心元器件的研发实现降本增效,我们预计公司2023-2025年营业收入分别为43.1、55.4、70.0亿元,归母净利润为4.31、6.07、7.24亿元,对应当前股价PE为28.5、20.2、17.0倍,对应当前股价的2023年PEG为0.46。 公司2023年PE与PEG均低于可比估值平均,首次覆盖,给予“买入”评级。 新能源变流器:集成风光储,研发底蕴拉开降本优势,毛利率逐季提升 公司的陆风变流器已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系,正在突破国内海风市场。以分布式为切入点,公司的光伏、储能逆变器正在获得客户认可,2022年新能源业务营收同比增长27.5%,2023Q1同比增长28.1%。同时,公司积极推进SiC MOSFET研发进程,通过应用新技术率先实现降本,新能源电控业务自2022Q2起各季度毛利率为19.5%/25.4%/27.0%/27.9%,盈利水平逐季改善明显。 工程变频器:应用领域多元,国产替代逻辑奠定成长空间与盈利水平 公司通过自主研发在2021年实现低压工程型整线应用零突破,2022年斩获冶金、矿业、石油等多个高端领域的工程型变频器订单,2021年、2022年毛利率分别为45.6%、44.6%,2023Q1营收同比增长283%。随着公司的工程变频器产品逐渐得到行业认可,凭借与海外产品持平的性能和突出的性价比,将充分受益变频器的国产化替代红利,享受广阔的发展空间和稳定盈利。 风险提示:新能源发电行业政策调整;为应对市场竞争,公司下调产品价格从而降低盈利水平;应收账款持续增长及无法收回; 财务摘要和估值指标 1、集成风光储电能变换,毛利率逐季提升 1.1、公司简介 禾望电气是一家专注于新能源和电气传动产品的国家高新企业。公司成立于2007年,2017年在上交所主板上市;公司2009年开始批量发货风电变流器,2014年在国内首推集散式光伏逆变方案,2022年储能实现百兆瓦级项目突破,新能源业务集成风、光、储,是领域内最具竞争力的电气企业之一。 图1:公司新能源业务集成风、光、储 公司基于电能变换技术,在多应用领域提供配套产品。公司经过多年的研发投入,建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台,并通过不同产品平台间的交叉与扩展,逐渐丰富产品系列。 目前主要产品覆盖陆上风电变流器、海上风电变流器、主控系统、变桨系统、光伏逆变器、基于高价值工程的工程型变频器、行业定制专机、SVG产品、储能业务及关键部件等,其中全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外,还在储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用。 表1:公司产品已扩展到电气传动领域 1.2、公司治理 公司实控人为创始人韩玉,朱雀基金持股9.5%。公司的第一大股东平启科技是董事长韩玉一人有限责任公司,即韩玉间接持股比例为19.7%,盛小军和柳国英为夫妻关系,合计持股7.1%,前三大股东合计持股26.9%,股权结构较稳定。 图2:(2023Q1)公司股权结构较稳定 公司管理层多数出自艾默生系,技术经验丰富。核心管理团队稳定,董事长韩玉为高级工程师,曾担任艾默生预研部经理、产品线副总监,技术与管理经验兼备。 核心管理团队中也有较多成员具有艾默生工作经验,其中郑大鹏博士曾担任华为高级工程师、艾默生高级总监,现负责公司的传动与工业系统业务。 表2:管理层大多出自艾默生系 1.3、财务情况 主营业务营收保持高增速,工程传动成为新增长点。受风电行业抢装刺激,公司营收增速较高,2018-2020年复合增速达40%;2021年营收下降除了受抢装后装机退坡的影响,还由于公司出让了子公司孚尧能源的股权,2021年起电站集成业务出表。2022年主营业务继续保持高增速,2023年第一季度实现营收6.09亿元,同比增长32.5%。 图3:公司营收保持高增速 图4:2020年起净利润明显修复 大范围股权激励彰显公司业绩信心,提升员工工作积极性。2023年4月,公司通过2023年股票期权激励计划,向符合条件的350名激励对象授予2247万份股票期权,其中中层管理人员、核心技术(业务)骨干有344人,公司2023-2025年业绩考核要求分别为30%/60%/90%的营业收入或净利润增长率(以2022年为基数)。 表3:公司发布2023-2025年股权激励彰显业绩信心 受新能源业务影响,综合毛利率持续下滑。公司风电业务的主要产品风电变流器过往毛利率较高,由于风电上网电价补贴取消后倒逼风机上游降价,公司综合毛利率从2018年的45%下降至2022年的30.3%,盈利空间短期承压。2023年第一季度毛利率回升至32.7%,公司有望凭借技术创新持续推动降本增利。 期间费用率表现出下降趋势,净利率具有向上空间。公司近五年期间费用率的高点是2019年的28.6%,当年管理费用率由于支付股份达9.4%,此后管理费用率持续下降,2022年管理费用率为3.8%。随着公司规模的扩大,销售费用率也表现出下降的趋势,净利率有望得到进一步提升。 图5:2023Q1毛利率出现回升迹象 图6:期间费用表现出下降趋势 工程传动业务逐步贡献营收,与新能源实现双轮驱动。公司一直有电气传动类产品储备,2020年出售电站业务后,资源转向聚焦于工程变频器,2021年起工程传动业务贡献可观营收,2022年业务收入占比迅速上升至13.2%,且工程传动业务的毛利率高于新能源业务,工程传动成为公司业务收入和盈利水平的新增长点,公司业务结构得到明显优化。 新能源电控毛利率逐季改善,业务结构与成本控制共同提升综合毛利率。 2022Q2受行业影响,公司新能源电控业务的毛利率跌入低点,此后三个季度毛利率连续环比上升。受高毛利的工程传动业务占比提高与新能源业务的成本控制影响,综合毛利率也实现连续三个季度的环比增加,2023Q1公司综合毛利率回升至32.7%。 图7:工程传动业务逐步贡献业务收入 图8:新能源电控业务毛利率逐季改善 2、工商业光伏后起之秀,研发底蕴持续拉开降本优势 2.1、行业:分布式装机增速维持高位,国产逆变器具有优势 国内光伏市场稳步扩大,2022年分布式光伏占比达58%。随着新能源发电成本不断下降、产业链更加成熟,光伏发电累计装机容量占比逐年提升,2022年光伏装机量达87.4GW,同比增长59%。其中分布式光伏由于初始投资成本和安装容易度等优势,表现出了更强的装机意愿,2022年分布式光伏装机量同比增长75%,装机占比从2020年的32%迅速上升至58%。 图9:国内分布式光伏装机增速较高 全球分布式光伏逆变器占比稳步上升,工商业光伏表现出较强增长力。光伏逆变器作为光伏发电系统中的关键设备之一,市场规模与光伏装机相当。从逆变器出货统计口径看,全球分布式光伏逆变器出货占比从2020年的38.9%上升至2022年的50.2%,其中2022年工商业光伏逆变器占比为28.6%。 图10:全球分布式光伏逆变器占比稳步上升 分布式光伏逆变器制造商集中度较高,国产具有主导优势。2016年光伏逆变器行业经过优胜劣汰,以华为和阳光电源为代表的光伏逆变器龙头企业市占率不断提高,当前行业集中度较高。以出货的逆变器容量口径统计,2022年户用光伏逆变器CR5为51.5%,工商业光伏逆变器CR5为75.9%,其中除SMA外都是中国厂商,国产光伏逆变器具有一定优势。 图11:2022年户用光伏逆变器出货量CR5为51.5% 图12:2022年工商业光伏逆变器出货量CR5为75.9% 2.2、禾望电气光伏逆变器:SiC研发先发制人,技术领先引领降本增效 战略布局分布式光伏,逆变器营收实现高增速。公司于2017年战略布局分布式光伏发电系统,2021年成功入围多个龙头户用集成商合格供应商短名单并建立初步合作。凭借着较具竞争力的工商业光伏解决方案,获得了大量客户认可。2022年光伏逆变器的销量为13.47万台,同比增长195.9%。2022年光伏逆变器实现营业收入9.13亿,同比增长183.9%。 图13:公司的光伏逆变器销量保持较高增速 图14:公司光伏逆变器收入同比增长183% 2022年光伏逆变器中标容量排名前十,逐渐得到行业认可。2022年公司光伏逆变器中标容量为1.47GW,排名全国第九。公司荣获诸多行业奖项,包括“2022分布式光伏十大最具创新逆变器企业”“2022分布式光伏最具品牌影响力企业”等,终端品牌影响力持续增强。 图15:2022年光伏逆变器中标量公司排名第九 深厚电力电子研发储备,实现风电到光伏的迅速兼容。公司拥有一支平均20年以上的电力电子产品开发经验的核心技术团队,坚持自主研发,2022年研发工程师团队达566人,并拥有深圳、苏州、西安、东莞、河源5大研发及制造基地。 公司2009年就实现了风电变流器的批量发货,凭借十余年电力电子技术的研发经验,搭建了四个不同类型的变流器产品平台,兼容性的开发模式使得公司迅速从风电制造商角色切换进入光伏领域,“归一化”的生产物料使用原则也使得生产成本得到控制。 图16:公司研发团队强大 入股清纯半导体,碳化硅研发先人一步。2021年12月禾望电气全资子公司禾望投资从禾望电气控股股东平启科技收购了清纯半导体9.1948%的股权。清纯半导体由上海市碳化硅功率器件工程技术研究中心主任张清纯于2021年3月建立,是目前国内极少数能够在SiC器件核心性能和可靠性方面达到国际一流水平、并且基于国内产线量产车规级SiC MOSFET的企业之一。 2023年4月清纯半导体完成A+轮融资,由蔚来资本、士兰微等企业领投,当前禾望投资持股7.31%,入股清纯半导体不仅能获得投资收益,也有益于公司拓展优秀且稳定的功率半导体供应商,率先受益SiC最前沿的技术应用。 表4:清纯半导体在SiC领域具有国际一流水平的性能和可靠性 SiCMOSFET研发进展领先,技术积淀铸就降本增效壁垒。据英飞凌研究表明,在IGBT中导入SiC器件不仅可以增加逆变器的功率密度,也可以提高逆变器的能量转换效率。2022年公司的《基于光伏逆变器应用的高结温SiCMOSFET封装关键技术研发项目》收到深圳市政府补贴54万元,SiC应用研发进展顺利,领先的技术实力将持续加强公司逆变器的竞争力。 图17:IGBT与SiC换流时产生的反向恢复电荷较小 3、风电变流器龙头,带头推进海风国产进程 3.1、风电变流器环节 3.1.1、风电装机量星辰大海 平价时代风电装机量维持高位。2020年是风电上网电价补贴的最后一年,抢装刺激下新增装机量创历史新高达到54.4GW,平价时代后2021年新增装机量依然实现了同比正增长,2022年尽管因为不可抗力因素影响了建设进度,装机量略有下滑,但依旧实现了49.8GW的新增装机量。 招标量高速增长,行业景气度具有高度确定性。据金风科技统计,行业2022年公开招标容量达98.5GW,创历史新高且同比增长81.7%,招标量奠定高额装机量的前提,预计2023年装机量将再创新高。在双碳背景下,风电装机量维持高位具有一定确定性,而风力发电装机容量的高速增长也将带动对上游风电变流器的稳定需求。 图19:平价时代装机量维持高位 图20:2022年风电行业招标量创历史新高 十四五海风规划可支撑每年15GW的装机规模。2022年是海风迈入平价时代的第一年,由于2021年海风招标量较低,所以2022年装机量下降明显。据各省“十四五”海上风电发展规划统计,“十四五”期间海上风电新增规模超过77GW,排除2021、20