贝泰妮系列之三：618预售表现逐步验证线上改善逻辑，依然看好全年股权激励目标达成

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮系列之三：618预售表现逐步验证线上改善逻辑，依然看好全年股权激励目标达成 2023年06月05日 主品牌在人员调整逐渐磨合完毕后，618预售依然取得优异表现。2023年 天猫618大促第一波预售活动已经画上句号，在天猫美妆行业增速放缓、众多外资头部品牌销售额下滑的背景下，薇诺娜依然维持增长趋势，根据青眼数据，薇诺娜天猫（5.26-5.30）预售额同比增长6%（我们预估青眼数据统计偏低，实际增速有望达10%+），并在5月31日开售4小时取得天猫美妆护肤品牌TOP7的成绩；在渠道红利依旧相对可观的抖音渠道，薇诺娜（5.26-5.30）取得337%的亮眼增速，于5月31日达到抖音美妆行业国货TOP2，并分别取得京东国货美妆行业第二名、唯品会美妆行业第�名的优异表现。 我们测算Q2天猫+抖音渠道同比增速有望超20%，增速逐季改善趋势下依然看好股权激励目标完成。考虑到5月26日-30日薇诺娜天猫增速约6%，我们预估青眼统计数据偏低，实际增速有望达10%+，我们假设①：薇诺娜在天猫渠道618全期增速约为6%-10%；22年全年抖音销售额/阿里系销售额之比约为0.21，考虑到22年抖音渠道仍处于逐月增长放量的过程中，我们预计22年上半年的抖音销售额/阿里系销售额之比会较全年偏低，因此假设②：薇诺娜抖音渠道22年618销售额约为天猫渠道的1/10；参考5月26日-30日薇诺娜抖音增速约337%，假设③：薇诺娜在抖音渠道618、以及6月整月增速约为200%。据此测算2023年薇诺娜天猫+抖音渠道618增速达23.6%-27.3%。由于618大促6月20日结束，大促作用之下6月末日销表现或较弱，假设④：23年6月21日-30日天猫日销与22年同期水平保持一致。据此测算2023年Q2天猫+抖音渠道增速约为22-25%。考虑 到线下增速或快于线上、22H2相对低基数等因素影响，我们预计Q2有机会实现20%+增长，增速逐季改善的趋势或可部分得到验证，公司有望完成23年收入同比增长28%的股权激励目标。 先前市场担忧品牌618新品推广力度较弱，营销能力尚有提升空间，但我们除了在数据端看到有所改善外，也观察到公司在延续学术端的严谨性的同时，不断增加品牌营销的探索尝试： 线上下联名、快闪活动触达消费者，多维度提升品牌影响力。5月末薇诺娜官宣与迪士尼合作，推出“迪士尼100周年限定款”的特护霜、特护精华以及特护水乳限定包装礼盒，有助于在大促期间吸引消费者关注，同时公司也在线下举办了多场快闪活动，使消费者可以在线下直接体验产品，如： 🕔6月1日-7日在上海长宁区举办的“奇愈研究所”主题快闪活动，场地充满米奇元素，便于打卡拍照，并且可以免费体验肌肤检测与皮肤学专家一对一面诊，使消费者深度理解体验薇诺娜皮肤学级专家品牌的定位；②5月末薇诺娜联合MorningLab发起“夏日向光城市快闪”以及“夏日向光百人露营”活动，通过举办当前关注度较高户外活动（露营、瑜伽、陆冲），对品牌明星产品清透防晒乳进行宣传推广，将防晒产品与户外使用场景深度链接，或有助于提升消费者认同感。线上联名、线下快闪活动无不体现出公司对于产品与品牌的营销宣传方式有了更多的思考和探索，在公司较为强势的学术属性之外，公司通过增强品牌消费属性、以更加多元的品宣渗透更多的年轻消费者。 盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长，在主品牌线上天猫渠道逐月改善、抖音渠道高速增长，搭配线下渠道持续贡献增量、增速有望逐季改善的情况 下，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE分别为32/24/18x，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期，假设数据与实际表现存在偏差。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,022 2022A5,014 2023E6,492 2024E8,331 2025E10,448 增长率YoY% 52.6% 24.6% 29.5% 28.3% 25.4% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,244 1,656 2,175 增长率YoY% 58.8% 21.8% 18.3% 33.1% 31.3% 毛利率% 76.0% 75.2% 76.0% 76.4% 76.6% 净资产收益率ROE% 18.1% 18.9% 19.3% 21.2% 22.8% EPS(摊薄)(元) 2.04 2.48 2.94 3.91 5.13 市盈率P/E(倍) 46.14 37.87 32.01 24.04 18.31 市净率P/B(倍) 8.37 7.17 6.17 5.10 4.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年06月02日收盘价 618预售表现部分验证改善逻辑，看好股权激励目标达成 主品牌在人员调整逐渐磨合完毕后，618预售依然取得优异表现。2023年天猫618大促第一波预售活动已经画上句号，在天猫美妆行业增速放缓、众多外资头部品牌销售额下滑的背景下，薇诺娜依然维持增长趋势，根据青眼数据，薇诺娜天猫（5.26-5.30）预售额同比增长6%，并在5月31日开售4小时取得天猫美妆护肤品牌TOP7的成绩；在渠道红利依旧相对 可观的抖音渠道，薇诺娜（5.26-5.30）取得337%的亮眼增速，于5月31日达到抖音美妆行业国货TOP2，并分别取得京东国货美妆行业第二名、唯品会美妆行业第五名的优异表现。 图1：薇诺娜618各个渠道依然取得优异表现 资料来源：亿邦动力网，信达证券研发中心 我们测算Q2天猫+抖音渠道同比增速有望超20%，增速逐季改善趋势下依然看好股权激励目标完成。 考虑到5月26日-30日薇诺娜天猫增速约6%，我们预估青眼统计数据偏低，假设①：薇诺娜在天猫渠道618全期增速约为6%-10%； 22年全年抖音销售额/阿里系销售额之比约为0.21，考虑到22年抖音渠道仍处于逐月增长放量的过程中，我们预计22年上半年的抖音销售额/阿里系销售额之比会较全年偏低，因此假设②：薇诺娜抖音渠道22年618销售额约为天猫渠道的1/10； 参考5月26日-30日薇诺娜抖音增速约337%，假设③：薇诺娜在抖音渠道618、以及6月整月增速约为200%。 据此测算2023年薇诺娜天猫+抖音渠道618增速达23.6%-27.3%。 由于618大促6月20日结束，大促作用之下6月末日销表现或较弱，假设④：23年6 月21日-30日天猫日销与22年同期水平保持一致。 据此测算2023年Q2天猫+抖音渠道增速约为22-25%。考虑到线下增速或快于线上、22H2相对低基数等因素影响，我们预计Q2有机会实现20%+增长，增速逐季改善的趋势或可部分得到验证，公司有望完成23年收入增长28%的股权激励目标。 先前市场担忧品牌618新品推广力度较弱，营销能力尚有提升空间，但我们除了在数据端看到有所改善外，也观察到公司在延续学术端的严谨性的同时，不断增加品牌营销的探索尝试： 线上下联名、快闪活动触达消费者，提升品牌影响力。5月末薇诺娜官宣与迪士尼合作，推出“迪士尼100周年限定款”的特护霜、特护精华以及特护水乳限定包装礼盒，有助于在大促期间吸引消费者关注，同时公司也在线下举办了多场快闪活动，使消费者可以在线下直接体验产品： ①薇诺娜：6月1日-7日在上海长宁区举办的“奇愈研究所”主题快闪活动，场地充满米奇元素，便于打卡拍照，并且可以免费体验肌肤检测与皮肤学专家一对一面诊，使消费者深度理解体验薇诺娜皮肤学级专家品牌的定位； 图2：“奇愈研究所”主题快闪活动现场图3：提供免费皮肤检测与专家体验 资料来源：薇诺娜官方微博，信达证券研发中心资料来源：薇诺娜官方微博，信达证券研发中心 ②薇诺娜：5月末薇诺娜联合MorningLab发起“夏日向光城市快闪”以及“夏日向光百人露营”活动，通过举办当前关注度较高户外活动（露营、瑜伽、陆冲），对品牌明星产品清透防晒乳进行宣传推广，将防晒产品与户外使用场景深度链接，或有助于提升消费者认同感。 图4：薇诺娜联合MorningLab发起户外活动快闪图5：在活动中宣传薇诺娜清透防晒乳 资料来源：薇诺娜官方微博，信达证券研发中心资料来源：薇诺娜官方微博，信达证券研发中心 ③薇诺娜宝贝：通过举办冠名青少年棒球邀请赛的形式触达更多的目标消费者（具备一定消费力、关注青少年身体健康的家长），提升品牌知名度。 图6：薇诺娜宝贝冠名棒球邀请赛图7：在活动中宣传薇诺娜宝贝防晒、舒润霜等产品 资料来源：薇诺娜宝贝官方微博，信达证券研发中心资料来源：薇诺娜宝贝官方微博，信达证券研发中心 线上联名、线下快闪等活动无不体现出公司对于产品与品牌的营销宣传方式有了更多的思考和探索，在学术属性之外，通过增强品牌的消费属性、以更加多元的品宣渗透更多的年轻消费者。 盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长，在主品牌线上天猫渠道逐月改善、抖音渠道高速增长，搭配线下渠道持续贡献增量、增速有望逐季改善的情况下，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE分别为37/28/21x，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期、假设数据与实际表现存在偏差。 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度20212022A2023E2024E2025E 流动资产5,2255,7157,0418,65410,913营业总收入4,0225,0146,4928,33110,448 货币资金2,0352,5143,4064,3585,186营业成本9651,2431,5561,9672,448 应收票据00000营业税金及附加52567192115 应收账款247270559366795销售费用1,6812,0482,6813,4574,336 预付账款4642678398管理费用245343563650705 存货4636717108621,026研发费用113255301383481 其他2,4332,2182,2992,9853,809财务费用-10-14-20-25-31 非流动资产5871,0041,023992942减值损失合计-12-19-2-10-6 长期股权投资083838383投资净收益198190100110 固定资产（合计）113206239255257其他3367353535 无形资产65788796105营业利润1,0161,2121,4631,9322,534 其他410637615558496营业外收支22-154 资产总计5,8126,7198,0659,64611,855利润总额1,0181,2141,4621,9372,537 流动负债9009921,4421,6872,151所得税154163218