固定收益周报（国债）：中采PMI与财新PMI的背离与启示

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-06-04 中采PMI与财新PMI的背离与启示 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 5月中采PMI与财新PMI呈现一定背离。中采PMI与财新PMI计算方式类似，但在调查样本上有所不同。财新PMI或更偏向于轻工业，这可能使得财新PMI与消费联系更加紧密，而中采PMI则受投资影响更大。PMI的背离反映经济修复或仍延续4月的结构特征，后续若未有政策明显发力表现，则基本面对债市多头情绪可能也仍有支撑。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市整体表现仍较为震荡，虽然上周一债市大幅走强，10Y国债收益率也下破2.7%至2.695%，但进一步下行阻力明显也较大，10Y国债收益率上周五仍收于2.695%。在经济修复继续有所放缓的情况下，当前市场对政策发力的期待有所上升，而这也对市场情绪有所影响。从上周公布的PMI数据来看，经济修复整体或继续有所放缓，而且中采PMI与财新PMI的背离可能也反映经济修复延续4月消费复苏而投资有所走弱的结构特征。在这一情况下市场对经济修复的强度和持续性或仍然存疑。因此从基本面来看，债市多头情绪可能也仍有支撑。后续需关注政策端是否有明显加码发力的表现。对于债市来说，伴随前期利率的快速下行，在当前位置或呈现一定盘整，不过目前来看，在政策未有明显加码发力的情况下，市场整体走势或仍难言反转。 期市关注：上周国债期货表现同样较为震荡，且可以发现，上周后期空头入场动力呈现明显提升。上周T2309持仓量增加2.43万手至18.02万手，在移仓基本完成的情况下，持仓量继续快速上行，反映当前多空分歧或有明显加剧。而且值得注意的是，当前空头入场动力开始有所提升。从T2309前5大席位净持仓来看，净多单在上周后半段呈现大幅下降，也反映空头力量有所增强。不过空头入场是情绪的短暂释放还是会持续走强仍需要进一步观察。 操作建议：趋势策略：交易性需求短期保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：暂时保持观望。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）政策超预期；2）经济修复不及预期 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：中采PMI与财新PMI的背离与启示3 二、成交持仓：空头呈现积极入场8 三、IRR：长端关注反套机会，短端关注正套机会9 四、基差交易：保持观望11 五、跨期移仓：2306移仓基本结束13 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡14 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：5月中采PMI与财新PMI呈现背离（%）3 图表2：中采PMI与财新PMI背离在过去也偶有出现（%）4 图表3：小型企业以及新订单PMI延续下降（中采，%）4 图表4：5月韩国出口增速继续走低（%）4 图表5：中采PMI与财新PMI走势（%）5 图表6：投资与消费走势（%）5 图表7：中采PMI与财新PMI背离可能反映经济修复仍延续4月结构（%）6 图表8：基建投资增速下行（%）7 图表9：地产再度有所转弱（%）7 图表10：主力合约成交量和持仓量8 图表11：2309合约前5大席位净持仓8 图表12：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表13：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表14：2309合约活跃券IRR（%）9 图表17：2309合约活跃券基差12 图表18：跨期价差（当季－次季）13 图表19：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表20：国债到期收益率曲线（中债）15 图表21：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表22：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表23：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：中采PMI与财新PMI的背离与启示 5月中采PMI与财新PMI呈现一定背离。中采制造业PMI在5月录得48.8%，环比继续下降0.4百分点，仍处于临界值以下，显示经济修复或继续有所放缓，而财新PMI则上升1.4个百分点，至50.9%，重回景气区间。这可能也使得市场对于经济的修复情况产生一定分歧。从债券市场近期表现来看，对于经济修复情况的判断无疑是市场情绪的重要影响因素。可以发现，在6月1日上午9:45分财新PMI公布后，或受财新PMI超预期好转的影响，国债期货也出现一波快速下行。那么中采PMI与财新PMI缘何背离以及有何启示？ 图表1：5月中采PMI与财新PMI呈现背离（%） 2023-012023-022023-032023-042023-05 53 52 51 50 49 48 47 46 中采PMI财新PMI 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）样本不同导致两者背离 中采PMI与财新PMI的背离在过去也偶有出现，两者在计算方法上类似，但样本上有所不同。 从过去来看，中采PMI与财新PMI的走势整体一致，但两者背离的现象也偶有出现，并非首次。比如去年9月，中采制造业PMI环比上升0.7个百分点至50.1%，回到荣枯线水平，而财新PMI则环比大幅下降1.4个百分点至48.1%，两者呈现明显背离。再如2021年9月，财新PMI走高，而中采PMI走低。 从计算方法上看，中采PMI与财新PMI整体较为类似，并无太大差别。两者均是先采用扩散指数法对各单项指标进行计算，然后再通过加权平均的方法对单项指标进行合成。具体来说，制造业PMI由新订单指数、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和原材料库存指数这五个分项指数，分别按照30%、25%、20%、15%和10%的权重加权计算。 两者的差别主要在于样本不同。中采制造业PMI涉及《国民经济行业分类》 （GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家调查样本，而财新PMI样 本约为650家制造业企业。中采PMI的统计范围更广，并且两者在企业类型侧重上可能也有所差别。一般认为财新PMI会更偏向于中小企业和沿海地区企业，另外中采PMI整体更偏向于重工业，而财新PMI更偏向于轻工业。样本上的差异也导致两者可能会出现有所背离的情况。 图表2：中采PMI与财新PMI背离在过去也偶有出现（%） 中采PMI财新PMI 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 那么财新PMI超预期好转是否反映小企业以及出口情况的表现偏强？从PMI分项上看可能并非如此。从5月中采PMI的分项来看，小型企业PMI环比下降1.1个百分点至47.9%，表现并不突出，中型企业PMI环比也下降1.6个百分点至47.6%，反而是大型企业PMI环比上升0.7个百分点至50%。这可能也说明财新PMI走强并非因为小企业走强的缘故。另外从出口来看，新出口订单PMI同样继续有所下降，5月环比下降0.4个百分点至47.2%。而且从过去来看，韩国出口增速走势与我国出口走势也整体一致，具有一定参考性，从其5月出口情况来看，增速则继续有所下降。因此整体上看，财新PMI超预期好转可能并非主要因为小企业以及出口的带动。 图表3：小型企业以及新订单PMI延续下降（中采，%）图表4：5月韩国出口增速继续走低（%） PMI:小型企业PMI:新出口订单中国:出口金额:当月同比韩国:出口总额:同比 52 5048 46 44 42 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 54 40 中采PMI偏向重工业，财新PMI偏向轻工业，这个可能是两者呈现背离的主要原因。对比中采PMI与财新PMI走势，以及投资与消费的走势，可以发现两者之间或有一定内在关联。中采PMI与投资相关性更高，而财新PMI则或受消费影响更大。首先从图7来看，中采PMI与财新PMI两者走势基本一致，但在一些拐点位置两者的领先滞后关系并不确定。比如2020年，中采PMI的反弹领先于财新PMI，且在2021年的回落也领先于财新PMI，而在2016年，财新PMI的反弹则领先于中采PMI。结合投资与消费的走势来看，2020年受疫情冲击影响，财政以及投资端明显发力，固定资产投资增速较社零增速快速反弹，而在2021年固定资产投资增速也较社零增速更快回落。相比于中采PMI，财新PMI或更偏向于轻工业，而这可能使得其与消费的直接关联要大于与投资的关联，而中采PMI则相反。从近期消费与投资的表现来看，消费也强于投资，1-4月固定资产投资同比增长4.7%较年初整体有所回落，而1-4月社零同比增长8.5%较年初整体不断上升。消费相对于投资的偏强表现，可能也带动了财新PMI的明显好转，以及造成了财新PMI与中采PMI的背离。 图表5：中采PMI与财新PMI走势（%） 中采PMI:12MMA财新PMI:12MMA 53 52 51 50 49 48 47 46 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：投资与消费走势（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比 （二）PMI背离反映经济修复结构情况或仍与4月类似，这对于债市多头情绪可能仍有支撑，短期需关注政策是否有明显发力表现 中采PMI与财新PMI的背离或反映当前经济修复的表现仍然与4月类似，即消费偏强，而投资端或继续有所走弱。PMI作为经济表现的领先性指标，对经济表现有一定预示作用。结合前文分析，一方面中采PMI延续回落可能反映当前经济修复整体继续有所放缓，另一方面中采PMI与财新PMI的背离或反映消费端表现偏强，而投资端表现偏弱。这可能意味着5月经济修复的表现仍与4月较为类似。4月经济修复呈现一定转弱，其中投资端下行构成一定拖累，而消费则表现偏强。投资端，房地产投资1-4月累计同比增长-6.2%较一季度仍有所下行，另外基建投资也整体呈现从高位回落。1-4月基建投资同比增速9.8%，其中4月当月同比增速7.9%，较年初高点呈现明显回落。而表现偏强的主要为消费端，1-4月社零累计同比增长8.5%，其中4月当月同比增长18.4%。值得注意的是，4月在消费表现偏强，投资端有所下行，以及整体修复有所放缓的情况下，债市也呈现出偏强表现。 在消费复苏而投资走弱，以及经济修复整体有所放缓的情况下，市场可能仍会对消费以及经济修复的持续性和强度存疑，对于债市而言可能也仍是偏利多环境。如果5月经济数据延续4月时消费表现偏强，而投资端继续有所走弱的状态，那么可能仍会使得市场对消费以及经济修复的持续性和强度存疑。从当前情况来看，居民资产负债表仍处于修复过程，储蓄意愿仍处于高位，而加快居民资产负债表修复可能也需要进一步提高居民就业以及收入水平，这些则对应了投资端的支撑和带动作用。因此，整体上说，当前从基本面环境来看，经济修复呈现一定放缓，短期需关注稳增长政策方面是否有明显发力的表现。在政策未有明显加码发力的情况下，债市多头情绪或仍有支撑。 图表7：中采PMI与财新PMI背离可能反映经济修复仍延续4月结