关于中采与财新PMI的细致对比

证券研究报告|宏观专题报告 2023年06月03日 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观助理分析师：丁俊菘邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 关于中采与财新PMI的细致对比 投资要点: 5月中采制造业PMI超季节性回落0.4个百分点至48.8%，而财新制造业PMI却大幅回升1.4个百分点至50.9%，二者的这种明显背离引发市场广泛关注。我们详细梳理了中采与财新PMI主要异同点、此次差异的可能原因以及历史上的背离情况，以期帮助市场更好理解此次背离的信号。 ►中采与财新PMI的三点相同与五点不同 相同点：抽样调查方法、核心指标及其权重、编制方法 1）调查方法相同。中采和财新PMI均是采用PPS抽样调查方法进行数据搜集。 2）核心指标体系以及权重相同。二者均包括五个核心指标，新订单（30%）、生产 （25%）、从业人员（20%）、供应商配送时间（15%）、原材料库存（10%）。3）编制方法相同。二者各分项指数均是采用扩散指数方法计算。 差异点：统计样本、企业规模、行业分布、统计数据质量、季调方法等1）统计样本不同。目前中采制造业PMI统计样本3200家，而财新制造业PMI统计样本则为650家。 2）企业规模不同。目前较为流行的说法是中采PMI搜集的企业为规模以上的大中型国有企业,同时包括部分中小企业。而财新PMI主要覆盖中小企业,且以民营企业居多。 3）行业分布不同。中采PMI调查的企业当中重工业占比相对较高，而财新则是更集中于中、下游行业。另外统计数据质量、季调方方法也存在差异。 ►此次背离或主要源于大型企业和上下游行业的分化 财新PMI或与大型企业相关性更高。以往观点普遍认为财新PMI指数与中采中、小企业PMI的相关性更高，但本次二者却出现明显背离，反而与大型企业保持同步。从相关系数角度来看，财新PMI也是与大型企业相关性更强，所以此前市场认为的财新PMI指数与中采中、小企业PMI的相关性更高可能存在一定的误解。此次大型企业的回升或能在一定程度上解释财新PMI与中采PMI的背离。 上游行业与中、下游行业PMI的分化也能在一定程度上解释此次财新与中采PMI的背离。5月中采PMI分行业指数中，上游的基础原材料行业PMI继续回落，而消费品行业、装备制造业、高技术制造业等中、下游行业PMI则出现了回升迹象，PMI读数分别为50.8%、50.4%、50.5%。由于财新PMI的统计样本中、下游行业的公司偏多，所以上游行业与中下游行业的分化也能在一定程度上解释此次财新与中采PMI的背离。 ►历史上二者背离时，哪个更可信？ 中采与财新PMI的背离主要有两种：一种是变动趋势的背离，例如一个环比上升，一个环比下降；另一种是荣枯线的背离,例如一个在荣枯线之上，一个在荣枯线之下。后者由于涉及到对于经济景气度方向性的判断，所以更为重要，也更受市场关注。 我们梳理了过往5次二者荣枯线背离时经济的变动情况，发现：当中采与财新PMI短期出现背离（一般是3-4个月）时，中采PMI与真实经济运行的契合度更高。而当中采与财新PMI出现长期背离时（6-12个月）时，财新PMI与真实经济运行契合度更高。 当前中采与财新PMI仅出现了一次背离，后续应继续观察二者的背离情况，并且通过工业增加值等其他经济数据进行交叉验证。 风险提示 宏观经济、贸易政策出现超预期变化。 正文目录 1.中采与财新PMI的三点相同与五点不同3 2.此次背离或主要源于大型企业和上下游行业的分化4 3.历史上二者背离时，哪个更可信？7 4.风险提示10 图表目录 图1财新PMI与中、小型企业PMI发生背离（%）5 图2中、下游行业PMI出现回升，上游基础原材料行业继续回落（%）6 图3财新PMI与中采新订单指数发生背离（%）6 图4中采PMI与财新制造业PMI趋势背离7 图5中采PMI与财新制造业PMI景气度背离7 图6财新PMI与中采新订单指数发生背离的五个区间7 图7财新、中采PMI第一段背离与GDP增速（%）8 图8财新、中采PMI第一段背离与工增增速（%）8 图9财新、中采PMI第二、三段背离与GDP增速（%）8 图10财新、中采PMI第二、三背离与工增增速（%）8 图11财新、中采PMI第四段背离与GDP增速（%）9 图12财新、中采PMI第四段背离与工增增速（%）9 图13财新、中采PMI第五段背离与GDP增速（%）9 图14财新、中采PMI第五段背离与工增增速（%）9 表1中采PMI与财新PMI异同对比4 表2财新PMI与大型企业相关性更强5 5月中采制造业PMI超季节性回落0.4个百分点至48.8%，经济边际走弱势头显现；而财新制造业PMI却大幅回升1.4个百分点至50.9%，升至荣枯线以上，反映经济动能较4月有所修复，二者的这种明显背离引发市场广泛关注。我们详细梳理了中采与财新PMI主要异同点、此次差异的可能原因以及历史上的背离情况，以期帮助市场更好理解此次背离的信号。 1.中采与财新PMI的三点相同与五点不同 中采与财新PMI作为我国常用的两种制造业PMI指标，在编制方法、统计样本、企业规模、行业分布等方面存在诸多异同点。 相同点：抽样调查方法、核心指标及其权重、编制方法中采与财新PMI主要有三个相同点： 一是调查方法相同。中采和财新PMI均是采用PPS抽样调查方法进行数据搜集。 二是核心指标体系以及权重相同。中采和财新PMI均包括5个核心指标，分别是新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存等，并且权重依次为30%、25%、20%、15%、10%。 三是编制方法相同。中采和财新PMI的各分项指数均是采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。 差异点：统计样本、企业规模、行业分布、统计数据质量、季调方法等中采与财新PMI主要有五个差异点： 一是统计样本不同。中采制造业PMI统计样本在2013之前为820家企业，2013年之后扩充至3200家；财新制造业PMI统计样本在2022年7月之前是500家企业， 7月之后则扩充至650家。 二是企业规模不同。目前较为流行的说法是中采PMI搜集的企业为规模以上的大中型国有企业,同时包括部分中小企业。而财新PMI主要覆盖中小企业,且以民营企业居多。1 三是行业分布不同。中采PMI调查的企业当中重工业占比相对较高，而财新则是更集中于中、下游行业。 四是统计数据质量不同。中采PMI由国家统计局落实，具有一定的官方性和强制性，数据更为完整；而财新PMI则是由企业自愿提供。 五是季调方法不同。中采PMI采用中国官方的X-13方法进行季节性调整，而财新则是Markit基于全球33个国家的历史数据生成的。 1中国证券报综合利用两种PMI更好把握经济运行态势https://finance.stockstar.com/IG2016031400000138.shtml 表1中采PMI与财新PMI异同对比 官方PMI 财新PMI 相同点 1、抽样调查方法相同。均采用PPS抽样调查法进行数据搜集；2、核心指标与其权重相同。新订单（30%）；生产（25%）；从业人员（20%）；供应商配送时间（15%）；原材料库存（10%）；3、编制方法相同。各分类指数均采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。 不同点 统计样本 涉及制造业的31个行业大类，3200家调查样本 650家私营或国有的制造业企业 样本企业规模 以企业规模为标准，划分为大型企业、中型企业和小型企业PMI，同时涉及20多个子行业的PMI，如食饮行业、纺织业等 以中小企业居多，其中民企占比较高 行业分布 重工业比重相对较高 更集中于中下游行业 区域分布 全国范围内分布更为平均 更集中于东部 统计数据质量 由国家统计局落实，具有一定的官方性和强制性，数据更为完整 由企业自愿提供，存在漏报或数据缺失的可能性 季调方法 按照X-13方法进行季节性调整 基于33个国家的历史数据生成 资料来源：国家统计局，财新制造业PMI报告，华西证券研究所 2.此次背离或主要源于大型企业和上下游行业的分化 财新PMI或与大型企业相关性更高。以往观点普遍认为财新PMI指数与中采中、小企业PMI的相关性更高，但本次财新PMI却与中采中、小型企业PMI出现了明显背离，反而与大型企业保持同步。 5月中采中、小型企业PMI分别为47.6%和47.9%，均位于枯荣线以下，分别较上月回落1.6和1.1个百分点，而大型企业PMI指数则升至50%临界值，较上月回升 0.7个百分点，与财新5月PMI指数回升1.4个百分点至50.9%较为一致。 从相关系数角度来看，财新PMI也是与大型企业相关性更强，二者的相关系为0.71，明显高于中、小企业的0.66与0.57。所以此前市场认为的财新PMI指数与中采中、小企业PMI的相关性更高可能存在一定的误解。此次大型企业的回升或能在一定程度上解释财新PMI与中采PMI的背离。 图1财新PMI与中、小型企业PMI发生背离（%） 财新PMI:制造业中国:PMI:中型企业中国:PMI:小型企业 53 48 43 38 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 33 资料来源：WIND，华西证券研究所 表2财新PMI与大型企业相关性更强 财新PMI 官方PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 财新PMI 1.00 官方PMI 0.72 1.00 PMI:大型企业 0.71 0.96 1.00 PMI:中型企业 0.66 0.89 0.78 1.00 PMI:小型企业 0.57 0.79 0.68 0.70 1.00 资料来源：WIND，华西证券研究所 上游行业与中、下游行业PMI的分化也能在一定程度上解释此次财新与中采PMI的背离。5月中采PMI分行业指数中，上游的基础原材料行业PMI继续回落，而消费品行业、装备制造业、高技术制造业等中、下游行业PMI则出现了回升迹象，PMI读数分别为50.8%、50.4%、50.5%。 具体行业方面，国家统计局公布的数据显示，中、下游的食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、电气机械器材等行业生产和订单指数均连续三个月位于扩张区间；纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数升也至扩张区间。而上游的化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行生产指数位于45.0%以下的低位景气区间。 由于财新PMI的统计样本中、下游行业的公司偏多，所以上游行业与中下游行业的分化也能在一定程度上解释此次财新与中采PMI的背离。 图2中、下游行业PMI出现回升，上游基础原材料行业继续回落（%） 58 中国:PMI:高技术制造业 中国:PMI:消费品行业 中国:PMI:装备制造业 中国:PMI:基础原材料行业 56 54 52 50 48 46 44 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021