当前经济与政策思考：侧重稳就业or促消费？

侧重稳就业or促消费？ ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年06月04日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 刺激消费的前提在于消费能力并未受损 （1）消费的最终实现是由多个环节共同构成的，包括消费意愿、消费能力、消费对象和消费场景； （2）以消费券为代表的刺激政策是在消费意愿上发力，尤其是在经济循环被打破时，通过发放消费券，将消费者从居家状态吸引到实体消费场景里来； （3）但上述做法存在前提，是消费能力在短期没有受损的情况下，通过消费券等刺激政策激发消费意愿，从而将前期未释放的消费能力加快释放。 当前的问题在于消费能力出现了变化 （1）体现在可选消费品中的旅游出行，出行人次充分修复，但人均旅游支出较2019 年同期出现下降；还体现在必需消费品中的医疗保健，家庭保健支出金额较2019年同期出现下降，拆解后的“量”保持稳定，表明消费意愿仍然存在，但“价”出现回落，或指向消费能力的变化； （2）另外我们观察到一个有意思的数据，5月上海、北京和广州三个一线城市的地铁客运量数据，与2019年同期出现了下降。如果考虑地铁线路会增加，需要同口径比较， 只会进一步收窄2023年的出行人员数量； （3）剔除掉节假日、周末休息日，考虑到往返因素，5月上海、北京、广州的工作日出行人数，较2019年同期可能分别下降20.9万、85.1万、16.3万； （4）这或许能从一个角度刻画就业的变动以及消费能力的变动；如果在消费能力变化的背景下，试图引导消费意愿，或许难以发挥作用，而稳住消费能力的关键在于稳住就业。 现阶段的侧重或应是稳住消费能力，指向稳就业优先于促消费 （1）稳就业可以从两个角度来观察，一是所有制，二是行业； （2）从所有制来看，非公经济是拉动就业的核心力量，如何提升非公经济加杠杆的积极性，或许应是当前经济工作的重点； （3）从行业来看，制造业、公共管理、建筑、教育、卫生和社会工作、金融、交运仓储、批发零售、租赁和商务服务、房地产、信息传输软件和信息技术服务等11个行业，是稳就业的重点，相关行业政策需要结合稳就业统筹考虑； （4）制造业是稳就业的重点，或许需要两方面着手，一方面，需要降低制造企业稳就业的成本，例如提供稳岗资金等政策手段；另一方面，下游需求的拉动仍是关键。而外需仍在底部波动；内需中的基建投资，以及承载基建项目的城投，或许也应作为重点。 风险提示事件：政策变动风险，经济波动超预期的风险。 内容目录 1.刺激消费的前提在于消费能力并未受损.-3- 2.当前的问题在于消费能力出现了变化.............................................................-4- 3.现阶段的侧重或应是稳住消费能力，指向稳就业优先于促消费.....................-9-4.风险提示.......................................................................................................-11- 图表目录 图表1：深圳地铁客运量和拥堵用时指数比较（2020年VS2022年）.............-4-图表2：2022年4月以来深圳市区发放消费券情况梳理...................................-4-图表3：家庭保健网络销售的量价变化（销量单位为万件、价格单位为元/件）-5-图表4：地铁客运量日频数据与月度数据（上海，万人次）..............................-5-图表5：2019年与2023年上海地铁客运量的比较............................................-6- 图表6：2019年与2023年北京与广州地铁客运量的比较.................................-7- 图表7：出口相关高频指标...............................................................................-10- 1.刺激消费的前提在于消费能力并未受损 一般讲的消费，从微观层面来观察，往往是多个环节共同构成的，至少包括消费意愿、消费能力、消费对象和消费场景等环节；其中，消费意愿和消费能力并不是一个概念，消费意愿指的是“愿不愿意去消费”，消费能力指的是“有没有消费的能力或经济基础”，并不是说具有消费能力，就一定有消费意愿；同样，具有消费意愿，但没有消费能力，也很难最终获得消费的实现；而疫情期间，尤其是部分重点城市在2022年开展了全域静态管理，这往往直接影响了“消费场景”，线下实体消费场景的缺失，也导致消费最终难以实现。 在疫情防控措施优化调整之后，通过发放消费券等增量政策刺激，提升居民的消费意愿，尽快将居民从居家状态，吸引到实体消费场景来，能够迅速修补原先打破的经济循环，实现经济的快速修复，这成为各个地 方政府2022年的共同选择，但其中重要的前提，在于消费能力没有受 损。 消费意愿不足的典型时段在2022年上半年，因为疫情反复，带来管控力度的加强，导致消费意愿出现了被动下降。典型的数据则是各个城市地铁客运量的数据，例如上海、郑州、北京、苏州等城市的地铁客运量均较前期出现了回落，人员被动居家导致人员流动数量降低，出行下降对实体消费的影响难以避免。在相对偏严的防控手段逐步退出后，通过发放消费券，迅速提升消费意愿，将前期并未释放的消费能力快速释放。典型代表可以用深圳2020年与2022年上半年的情况做比较，能较好地观察到消费能力释放的速度差异。 非常明显的是，2020年的新冠疫情并未影响深圳区域，但疫情发生期间，深圳地铁客运量短期也进入了底部运行的阶段。从3月初开始，深圳地 铁客运量逐步修复，但修复斜率相对缓和，从第61天（2020年3月1 日）开始，直到第182天（2020年6月30日），地铁客运量仅修复到 2019年12月均值的88%左右，这或充分反映了在消费能力并未受到明显冲击背景下，如果没有消费券等政策刺激，消费意愿的修复往往会偏慢。 但2022年情况发生了明显变化，尽管深圳本地疫情出现反复，在短期 对人员流动形成冲击，体现在地铁客运量在第73天-75天（2022年3月13日-15日）出现明显回落，但持续时间相对偏低，这反映了深圳处理疫情的效率较高。关键在于客运量随后的快速修复，从第75天（2022 年3月15日）到第115天（2022年4月24日），仅通过40天时间， 地铁客运量水平就修复至2021年12月均值附近，表明出行意愿的快速修复。与之相类似的，是拥堵用时指数的差异，2020年表现出了缓慢修复的过程，而2022年3月由于疫情扰动导致拥堵用时指数短期见底后 迅速修复，从低点至修复至上年12月均值水平，所需时间较2020年也出现了明显缩短的迹象。 图表1：深圳地铁客运量和拥堵用时指数比较（2020年VS2022年） 来源：WIND、中泰证券研究所 我们认为，两个时间段的差异表现，原因或在于从2022年3月开始，深圳在提升消费意愿上，采取了增量政策，而前期的消费能力并未受到影响，增量政策刺激加快了消费能力的释放。根据梳理，疫情结束后深圳市区两级迅速发放消费券，或许提升了消费意愿，在加快消费能力释放上发挥了作用。在3月25日，深圳迅速印发了《关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施》（以下简称《若干措施》），充分反映了保经济、稳增长的政策意图。其中，明确提出了全力提振消费需求等政策，具体包括支持符合条件的零售企业在电商平台开设店铺，对企业实际支出开店费用、运营费用、推广费用的10%给予补助，每家企业最高不超过50万元。在大型电商平台设立“深圳专区”，组织重点 企业入驻，安排5亿元资金发放消费券，推动以数字人民币红包形式发 放，带动形成消费热点。根据4月以来的实际情况，深圳市、区两级政 府部门通过美团、京东等互联网平台陆续向在深市民发放5亿元消费券， 其中还包括3000万数字人民币红包，支持市民消费。 图表2：2022年4月以来深圳市区发放消费券情况梳理 来源：深圳市/区政府网站、中泰证券研究所 2.当前的问题在于消费能力出现了变化 对消费能力的变化，或可从旅游和家庭保健两项支出来观察。例如�一节假日的数据上，根据文旅部公布的数据，今年全国国内旅游出游合计 2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。从国内旅游人次数据来观察， 整体人员流动与出行已经修复非常充分，这反映了消费意愿比较强，存在出行旅游的意愿。但同时，结合旅游收入来观察，折算后2023年每 人次贡献的国内旅游收入约为540元，相较于2019年约640元，仍有一定的差距，或表明短途游、经济游仍是主要形式，也表明了消费能力的变化。 如果说旅游是可选消费的话，必需消费也呈现出支付能力变化的特点。根据WIND和数据威公布的网络家庭保健销售额数据，2023年4月为 1.17亿元，是自2020年2月以来的最低点，由于同步公布了销售量与销售均价的数据，可以对销售额进行量价拆解。对于销售量与销售均价，以2019年12个月的月度均值为基期100，对2020年以来的销售量与销售均价进行指数化。从2023年前4个月的表现来看，销售量指数维持在2019年月度均值的250%附近波动，反映出对家庭保健的需求仍 然存在，但值得注意的是，销售均价指数滑落到2019年月度均值的40% 以下，反映了支付能力出现了变化。 图表3：家庭保健网络销售的量价变化（销量单位为万件、价格单位为元/件） 来源：WIND，数据威、中泰证券研究所 另外，我们观察到一个有意思的现象，5月上海、北京和广州三个一线城市的地铁客运量数据，与2019年同期出现了下降。从高频数据中的 上海地铁客运量数据观察，最新数据为6月1日录得1003.69万人次，略低于2019年、2021年的1064.1万人次、1058.27万人次，如果计算月度合计值，2023年5月为31535.4万人次，低于2019年的33349.4 万人次，减少了1814万人次，人员流动呈现出了缺口。 图表4：地铁客运量日频数据与月度数据（上海，万人次） 来源：WIND，中泰证券研究所 但是考虑到2023年与2019年的节假日和周末休息日的数量、分布可能存在差异，导致总量数据之间比较存在不精确的特点，为此我们尝试把节假日和周末休息日的数据剔除掉，只观察工作日的表现。 2019年5月内呈现出“4+6”的特点，前4天为�一假期，另有6天为 周末休息日；2023年5月内呈现出“3+7”的特点，前3天为�一假期， 另有7天为周末休息日。将上述日期剔除掉之后，2019年和2023年5月合计地铁客运量分别为24882.1万人次、24006.2万人次，二者差值约为875.9万人次；均有工作日21天，日均值分别为1184.9万人次、 1143.2万人次，二者差值为41.7万人次，也就是说2023年与2019年 相比较，在每个工作日的地铁客运量减少了41.7万人次，约占2019年 5月每日出行人次的3.5%；如果假设一个出行人员存在地铁往返二次的 动作，那意味着可能有约20.9万人减少了地铁出行。 图表5：2019年与2023年上海地铁客运量的比较 来源：WIND，中泰证券研究所 用同样的方法，对北京和广州的地铁客运量进行计算，2023年与2019 年相比较，在每个工作日的地铁客运量，北京和广州分别减少了170.2万人次、32.7万人次，约占2019年5月每日