投资策略周报：人民币贬值周期回溯与启示：防御当下，布局长远

2023年06月04日 策略研究团队 人民币贬值周期回溯与启示：防御当下，布局长远 ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 《开源金股，6月推荐—投资策略专题》-2023.5.30 《6月美联储加息预期升温，维持谨慎 —投资策略点评》-2023.5.29 《景气掘金：经济结构性分化下的短、中期布局—投资策略专题》-2023.5.25 回溯：2016年以来7轮人民币汇率贬值周期 近期人民币汇率亦在内外因素共同作用下出现快速贬值，5月18日美元兑人民币即期汇率“破7”，究其原因：一方面，目前国内经济处于弱复苏环境，企业正面临较为困难的“主动去库”尾声；另一方面，预计年内美联储降息概率较低，尤其是市场对于6月加息预期重新上升，短期内或对人民币汇率形成掣肘。 配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链 我们统计了2016~2022年期间6轮人民币贬值周期内市场表现发现，人民币贬值初期市场整体趋于下跌，但贬值中后期有可能出现反弹。具体来看：（1）人民币 贬值初期风险偏好回落，市场趋于调整。期间，市场偏向于选择防御策略，以金融和消费为代表的价值风格表现相对占优，包括银行、食品饮料、农林牧渔和家用电器在历次人民币贬值期间均具有较强的防御属性。（2）人民币贬值中后期市场或出现反弹，呈现上涨行情。市场风格来看，多数情况下成长风格表现较为占优，反弹的成长方向往往是景气度相对明显占优的行业。 出口链来看，我们选取A股市场上海外业务收入占营收比重在前30%的二级行 业，通过历史复盘可以发现：（1）人民币贬值+市场下跌期间，出口链并未获得明显的超额收益；（2）人民币贬值+市场上涨期间，出口链具备超额收益的占比提升，尤其是最近两年出口链超额收益显著且占比较高（70%以上）。 因此，根据历史复盘经验启示，短期内在人民币贬值因素尚未出现积极变化之 前，我们仍维持偏谨慎的观点。静待国内经济复苏驱动力增强或外部风险释放，市场风险偏好有望回升，中长期对于A股我们依然保持乐观；届时，成长风格及出口链或将成为反攻先锋。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 配置建议：我们判断在短期人民币贬值压力下，情绪面、流动性回落，这意味着现阶段应该赚“盈利”的钱，而非估值，配置方面偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业：（1）电力设备，包括：大储、充电桩、特高压、光伏等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏 （TOPcon）具有较高性价比。（2）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（3）AI调整之后或将再次走出分化，6月在“苹果”MR的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域，包括：AI算力、半导体及游戏等亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，我们亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。此外，银行、食品饮料等盈利波动较低，且相对收益预期扩大，亦具备较好的防御属性。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定的局限性，未来可能存在变化。 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、回溯：2016年以来7轮人民币汇率贬值周期4 1.2、配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链5 2、市场表现回顾10 2.1、市场回顾：主要指数涨多跌少，市场风险偏好回升10 2.2、市场估值：A股主要指数估值涨多跌少12 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期下调13 3、中观景气度回顾与关注16 4、市场流动性回顾16 4.1、对“价”的跟踪：海外流动性偏紧，风险偏好有所回升16 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均边际有所回升17 5、下周经济数据及重要事件展望20 6、附录：海内外市场主要指标全景图21 6.1、A股市场主要指标跟踪21 6.2、海外市场主要指标跟踪24 7、风险提示25 图表目录 图1：近期美元指数走强，人民币汇率快速贬值4 图2：近期美债和中债利率一上一下，中美负利差扩大4 图3：2016年以来人民币汇率共经历7轮贬值周期，初期市场往往趋于下跌6 图4：人民币贬值初期陆股通流入放缓或呈现净流出状态7 图5：除2018年外人民币贬值中后期国内经济逐步企稳7 图6：人民币贬值中后期市场风险偏好趋于回升7 图7：人民币贬值通常伴随出口需求走弱9 图8：银行代客结售汇为逆差，人民币需求下降9 图9：万得全AERP水平高于均值13 图10：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”13 图11：本周（（5.29-6.2）融资占成交量比重回落19 图12：本周（（5.29-6.2）陆股通近30日合计处于净流出状态19 图13：本周（5.29-6.2）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态19 图14：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图15：上证指数PE略微低于均值水平21 图16：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图17：深证成指PE略高于均值21 图18：深证成指ERP处于均值水平附近21 图19：上证50PE低于均值22 图20：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图21：沪深300PE低于历史均值22 图22：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图23：中证500PE高于“1倍标准差下限”22 图24：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图25：中证1000PE高于“1倍标准差下限”23 图26：中证1000ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图27：科创50PE高于“1倍标准差下限”23 图28：科创50ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图29：创业板指PE低于“1倍标准差下限”23 图30：创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”23 图31：SPX500指数PE高于历史均值24 图32：纳斯达克指数PE高于历史均值24 图33：恒生指数PE略低于“1倍标准差下限”24 图34：恒生指数ERP水平高于均值24 图35：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”24 图36：美股市场恐慌情绪有所回落24 表1：2016~2022年人民币6轮贬值周期的原因梳理5 表2：2016年以来人民币汇率共经历7轮贬值周期，初期市场往往趋于下跌6 表3：2016年以来人民币贬值初期消费和金融行业表现相对韧性；而贬值中后期+市场反弹期间则成长更为占优8 表4：2016年以来人民币贬值初期出口链并未获得显著的超额收益；贬值中后期+市场反弹期间超额收益明显9 表5：本周（5.29-6.2）国内权益市场主要指数涨多跌少，海外权益市场主要指数涨跌互现11 表6：本周（5.29-6.2）一级行业涨跌互现，传媒、计算机和通信等板块领涨12 表7：本周（5.29-6.2）A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值多数上涨12 表8：本周（5.29-6.2）行业估值多数上涨13 表9：本周（5.29-6.2）多数指数盈利预期下调14 表10：本周（5.29-6.2）环保、传媒、医药生物等行业盈利预期上调15 表11：本周（5.29-6.2）中观行业核心观点和重要信息一览16 表12：本周（（5.29-6.2）海外流动性偏紧，风险偏好有所回升17 表13：本周（（5.29-6.2）内外资交易情绪均边际有所回升18 表14：下周全球主要国家重要事件一览20 表15：本周（5.29-6.2）美股行业涨跌互现25 表16：本周（5.29-6.2）港股行业涨跌互现25 表17：本周（5.29-6.2）美股行业估值跌多涨少25 表18：本周（5.29-6.2）港股行业估值涨跌互现25 1、策略观点及投资建议 1.1、回溯：2016年以来7轮人民币汇率贬值周期 考虑到：（1）2015年“811”汇改后人民币定价市场化程度加大；（2）2016年以后外资持续流入A股，在A股当中的比重上升，对A股影响加大。因此，我们主要复盘2016年以来人民币汇率贬值期间A股市场的表现。 2016年以来人民币汇率共经历了7轮贬值周期。复盘前6轮周期的贬值原因，内外部因素皆有。一方面，内部环境来看，国内经济通常存在走弱迹象或处于下行压力加大阶段；另一方面，外部环境来看，外部风险事件的发生在推升美元指数的同时，可能导致中美利差收窄，进而加大人民币的贬值压力。在前6轮贬值周期中， 共存在3轮周期内美元兑人民币汇率“破7”，包括2019年4月~9月初、2020年1月~5月、2022年8月~11月初。期间，人民币汇率贬值幅度分别为7.37%、4.4%、8.69%，在7以上持续时间分别为4.7个月、5.9个月、2.7个月。 近期人民币汇率在内外因素共同作用下出现快速贬值。截至2023年5月31日， 自2月初人民币贬值以来其贬值幅度达5.72%。而5月以来人民币汇率呈现快速贬值， 5月18日美元兑人民币即期汇率“破7”。究其原因：一方面，目前国内经济处于弱复苏环境，企业正面临较为困难的“主动去库”尾声。事实上，从近期的宏观数据来看，2023年3~4月的房地产投资增速、社零增速（两年复合增速）等数据均出现环比走弱的迹象。另一方面，海外市场来看，预计年内美联储降息概率较低，尤其是5月底市场对于6月加息预期重新上升，短期内或对人民币汇率形成掣肘。当前美国经济仍然维持韧性，在就业与薪资的支持下，尽管通胀已经处于下行趋势，但通胀粘性较强，去通胀的过程或较为缓慢。事实上，在市场加息预期重新上升的推动下，近期美元指数和美债利率走强，致使中美利差收窄，短期内进一步加大人民币贬值压力。 图1：近期美元指数走强，人民币汇率快速贬值图2：近期美债和中债利率一上一下，中美负利差扩大 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 人民币贬值周期 美元兑人民币即期汇率 起点终点贬值幅度（%） 主要原因 表1：2016~2022年人民币6轮贬值周期的原因梳理 第一轮（2016年4月1日~2017年1月3日） 第二轮（2018年4月 6.466.967.60 （1）经历“811”汇改之后人民币定价市场化程度加大，或释放前期贬值压力；（2）出口为负增长，银行代客结售汇持续为逆差，人民币需求下降；（3）中美货币周期分化，美国处于加息周期，叠加英国脱欧，欧元贬值，美元指数升值。 17日~2018年10月 31日） 第三轮（2019年4月17日~9月3日）第三轮（2020年1月17日~2020年5月28日） 第五轮（2022年3月2日~5月19日）第六轮（2022年8月12日~11月3日） 6.286.9711.11（1）中美经济周期分化；（2）中美货币周期分化；（3）中美贸易摩擦不断。 国内基本面仍较弱，中美贸易摩擦重启，风险偏好回落；叠加欧元表现相对较弱， 6.697.187.37 美元被动升值。期间，人民币汇率破7。 6.867.164.40新冠疫情发生国内经济下行压力加大，全球风险偏好回落。期间，人民币汇率破7。 （1）国内上海等地疫情复发，经济下行压力加大；（2）俄乌冲突爆发，全球风险 6.316.777.24 偏好回落；（3）全球高通胀之下，美联储开启紧缩周期（缩表+加息）。 国内经济修复力度偏弱，同时海外美联储超预期加息，带动美债利率和美元指数 6.737.328.69 超预期上升。期间，人民币汇率破7。 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链 我们统计了2016~2022年期间6轮人民币贬值周期内市场表现发现，人民币贬值初期市场整体趋于下跌，但贬值中后期有可能出现反弹。具体来看： （1）人民币贬值初期风险偏好回落，市场趋于调整。在历史6轮人民币贬值初期，无论是A股还是港股，均录得负收益，且多数情况下港股的调整幅度高于A股。A股市场来看