22023年6月策略观点：换挡期的等待与布局

换挡期的等待与布局 ——2023年6月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2023年6月4日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：经济与政策的换挡期。5月份市场整体表现不佳，对于市场而言，当前核心的问题是基本面预期与政策的组合面临着较大的压力。当前经济压力或许与经济处于换挡期以及季节性因素有一定关系，不过剔除这些因素后，整体经济数据仍然较为疲弱。政策方面，仍然保持了较高的定力，这也的确符合政策的底线思维。除此之外，人民币汇率压力与北上资金净流出也造成了一定的压力。 核心问题二：转机在何处？市场目前处于底部位置，前期对于经济的悲观预期已经有了较为充分的反映，进一步讨论对经济数据的悲观预期或许已经失去了增量意义，投资者可以开始考虑市场出现拐点的可能。从以往的经验来看，悲观预期的扭转信号基本为重要利好政策的出台。此外，经济与盈利的逐步企稳回升也值得期待。 核心问题三：用什么结构度过“换挡期”？市场或仍将回归景气主线，全年来看，行业股价表现与业绩之间的相关性呈现“倒U”型，4月至10月期间业绩更为重要。展望未来，主题仍然反复表现，但不再会一枝独秀，并且主题背后也需要景气作为支撑，因此，除了关注有望演变为市场主线的AI与“中特估”之外，也应开始考虑左侧布局经济复苏相关的方向。 A股市场：换挡期的等待与布局。展望6月份，在经历了前期由于业绩、政策预期以及外部压力带来的阶段性调整之后，市场或将逐步企稳。当前市场指数与其估值水平均处于相对较低的位置，市场风险已经得到了较为充分的释放，未来市场下行空间有限。展望未来，市场的转机可能来自于政策与经济两个方面，从过往经验来看，政策预期的变化往往要比经济的实际好转来的更加迅速一些。配置方向一：数字经济与 +AI，建议关注半导体、通信设备、光学光电子、计算机设备等TMT行业。配置方向二：左侧布局经济复苏相关方向，结合年初以来盈利预期的调整与实际业绩情况，部分行业确实面临业绩预期改善但股价低迷的情形，其中与经济复苏相关的板块值得关注。建议关注白酒、非白酒、生物制品、化学制药、白色家电、航空机场等行业。配置方向三：“中特估”方向，关注景气或将上行的“一带一路”相关的国企板块。 港股市场：价值已现，趋势可期。港股近期持续调整，目前估值处于低位。从盈利基本面来看，港股今年或仍有修复空间。短期内中美关系 缓和、海外流动性边际改善等因素将成为市场上行的重要支撑。建议关注半导体、互联网、黄金、消费等方向。 中庚基金 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：换挡期的等待与布局 3、港股市场：价值已现，趋势可期 4、5月市场回顾 5、风险提示 5月份市场持续调整。受经济数据整体偏弱、人民币贬值压力增加以及北向资金净流出等多方面因素的影响，A股市场5月整体震荡调整，主要宽基指数均收跌，上证50（-6.9%）和沪深300指数（-5.7%）跌幅居前，上证指数（-3.6%）、创业板指（-5.6%）也出现明显的回调。 分行业来看，5月大部分申万一级行业收跌。由于市场整体偏震荡，偏防御性的公用事业（+4.3%）5月领涨申万一级行业，AI投资浪潮下，电 子（+2.3%）、通信（+1.4%）五月也收涨。而由于当前消费复苏不及预期，商贸零售（-11.7%）、农林牧渔（-10.1%）等消费板块5月跌幅靠前。 图1：5月主要宽基指数均收跌 图2：5月申万一级行业走势分化，公用事业领涨 0%6% 4% 2% -2% 0% -2% -4% -4% -6% -8% -6% -10% -12% -14% 中 科 上 创 中 沪 上业工备物饰备造务融工理输器料化属料饰渔售 证 创 证 业 小 深 证 500 50 指 板 100 300 50 数 指 公电通环计国汽机银医纺电综轻社传钢非基美交房家食煤石有建建农商用子信保算防车械行药织力合工会媒铁银础容通地用品炭油色筑筑林贸 -8% 事机军 设生服设制服 金化护运产电饮 石金材装牧零 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为各指数2023/5/1-2023/5/31的区间涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为各申万一级行业指数2023/5/1-2023/5/31的区间涨跌幅 3 对于市场而言，当前核心的问题是基本面预期与政策的组合目前面临着较大的压力。经济与基本面预期伴随着短期数据的压力迅速下行，而政策仍然保持了较强的定力。 4月份以来，经济数据体现出了较大的压力。4月份披露的一系列数据都显示经济短期所面临的压力，而5月份的PMI数据也出现了进一步的下 行，并且在大多数分项上，都不尽如人意。虽然财新PMI表现略超预期，但投资者仍然在前期迅速下修了经济与市场盈利预期。 图3：5月PMI继续下行 图4：除生产经营活动预期外，5月PMI主要分项均处收缩区间 2023-052023-042023-03 PMI 60% 55% 50% 45% 40% PMI: 60% 55% 50% PMI: PMI: 45% 40% 35% 30% 2018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05 PMI: 制造业PMI非制造业PMI PMI: 工业企业利润方面也出现了持续的压力。2023年1-4月，工业企业利润累计同比下降20.6%，虽然工业企业利润累计同比降幅较前值收窄，但当前仍处于深度负增长区间。不过工业企业营收同比增速拐点初现，2023年1-4月工业企业营收累计同比增长0.5%，较前值提升1.0pct。 图5：工业企业利润同比降幅小幅收窄，但仍处深度负增长区间图6：工业企业营收同比回正 50% 20% 40% 30% 20% 10% 15% 10% 5% 0%0% -10% -20% -30% -5% -10% -40% -50% 2017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02 工业企业利润总额累计同比大中型工业企业利润总额累计同比 -15% -20% 2017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02 工业企业营业收入累计同比大中型工业企业营业收入累计同比 企业去库存进程仍然在推进之中。从库存周期来看，当前工业企业整体仍然处于去库存进程之中，目前存货增速仍然未出现企稳回升的态势。同时，产品价格也在快速下行。扣除掉产品价格的影响之后，工业企业去库速度或更加缓慢。此外，价格的下行也降低了企业生产与再投资的意愿。 图7：工业企业库存仍在去化之中 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-082022-10 工业企业产成品存货同比PPI当月同比 当前经济压力或许与经济换挡期和季节性因素有一定关系。当前经济数据固然反映了经济自身的疲弱，但与之前短期修复动力退坡以及经济数据的季节性压力也有着一定的关系。在2020年疫情冲击短期修复之后，经济数据同样出现了类似的下行趋势，不过其下降幅度要显著小于今 年。此外，4-5月份PMI数据通常也会出现季节性的下行，这或许也是今年4-5月PMI数据下行的原因之一。不过即使剔除掉这些因素，整体经济数据仍然是较为疲弱的。 图8：当前PMI下行幅度相对较大 图9：5月PMI环比降幅高于季节性水平 55% 2 50% 1 45% 0 40% -1 35% -2 30% -3 T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8PMI(2019-2020)PMI(2022-2023) M3M4M5 2023年2010年以来平均变动幅度 7 资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图中PMI（2019-2020）T时点为2020年2月，PMI（2022-2023）T时点为2022年12月，2023年数据截至2023/05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：上图中2010年以来平均变动幅度剔除了2020年的数据 政策仍然保持了较高的定力。在之前的政策表述之中，肯定了经济在一季度的修复，一季度经济数据的好转也使得全年经济目标的实现并非难事。因此，近期政策表态也体现出了相对较高的定力。 不过，这也的确符合政策的底线思维。从前期的政策表述来看，今年政策的核心是助力经济修复内生动能，在经济压力接近政策的“底线”之 前，或许今年总体的经济政策不会出现较大的变化。 表1：前期宏观经济政策基调偏稳 会议或文件 时间 相关内容 2023年第一季度中国货币政策执行报告 2023年5月 下一阶段，中国人民银行将建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作。稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 政治局会议 2023年4月 当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。会议强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。 2023年政府工作报告 2023年3月 要坚持稳字当头、稳中求进，面对战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，保持政策连续性稳定性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。 资料来源：国务院、新华社、人民日报，光大证券研究所整理8 人民币汇率与北上资金也出现了一定的压力。经济数据的压力除了对于国内投资者产生了影响之外，对于海外投资者的预期也产生了一定扰动。叠加近期美国债务上限问题导致的海外投资者避险情绪上升，人民币面临一定程度的贬值压力，不过横向来看，人民币贬值幅度并不突出。北上资金净流出，也给A股市场造成了一定的负面影响。 图11：5月以来，北向资金流入放缓 图10：5月以来，人民币汇率压力增加 3.0% 600 2200 2.0% 1.0% 0.0% 500 400 300 200 1700 1200 -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 美卢英 元布镑 指兑兑 数美美 元元 泰人印日欧铢民尼元元兑币卢兑兑美兑比美美元美兑元元 元美 元 100 0 -100 -200 -300 2023-01 2023-022023-03 北向资金当周净买入(亿元) 2023-042023-052023-06 北向资金年初以来累计净买入(亿元，右) 700 200 -300 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为5月以来美元指数以及各主要货币相对于美元的变动情况，数据截至2023/06/02 9资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/06/02 市场目前已经处于底部位置。随着市场的调整，目前指数已经回到了较低的水平，上证指数略高于去年的低点，而创业板指已经接近了去年的低点。考虑到去年市场的底部出现在疫情导致的极端悲观情形之下，今年的情况与当时并无太大可比性，因此当前指数点位可能已经处于底部区域，下行空间有限。 当前市场对于经济的悲观预期已经有了较为充分的反映。在当前市场的底部区域附近