4月全社会债务数据综述：经济无需过度悲观

2023年06月03日 固定收益类●证券研究报告 经济无需过度悲观 主题报告 4月全社会债务数据综述投资要点在过去的3周时间里（5月13日发布3月全社会债务数据综述以来），债券收益率窄幅震荡，权益方面（以万德全A指数衡量）先抑后扬，整体平稳，风格偏向成长，5月下旬以来权益市场走势超出我们预期，而股债似乎表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。负债端来看，4月实体部门负债增速录得10.4%，与前值基本持平，考虑到去年的低基数，4月实体融资已有走弱；结构上看，政府负债增速高于前值，家庭和非金融企业则有所下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示；4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，预计5月政府和实体部门负债增速都将有所下降。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据和基数效应，4月货币政策边际上应有所收敛，5月或继续稳中略紧。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月底、12月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。我们认为，目前的资金面处于过度宽松的状态，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，并对金融市场形成负面冲击。资产端来看，4月已现颓势，我们认为实体经济在3月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。我们的基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，4月虽然继续下行，但部分与基数有关，后续通胀有望伴随负债端的收敛而温和下行。我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”5月下旬以来权益市场走势超出我们预期，特别是权益的风格；我们认为股债两个市场表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。具体而言，权益市场对经济非常悲观，而债券市场则认为经济表现尚可。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。债券方面，面临的主要风险是资金面过于宽松，4月中财政转入边际收敛之后，货币的跟随是大概率事件，我们认为，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，从而给债市带来更好的配置环境，但对权益（特别是成长板块）构成利空。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年6月地方债发行计划已披露6584亿元2023.6.1需求不足下的弱现实——5月PMI点评2023.5.31“中特估+”转债系列报告——军工篇2023.5.26四月经济数据点评-内生压力凸显2023.5.16地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16778亿元2023.5.16 置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即 2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 目录 一、4月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置9 二、风险提示11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构8 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M29 图11：银行、保险债券投资余额同比10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 一、4月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据和基数效应，4月货币政策边际上应有所收敛，5月或继续稳中略紧。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月底、12月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。我们认为，目前的资金面处于过度宽松的状态，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，并对金融市场形成负面冲击。 实体部门方面，4月实体部门负债增速录得10.4%，与前值基本持平，考虑到去年的低基数，4月实体融资已有走弱；结构上看，政府负债增速高于前值，家庭和非金融企业则有所下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示。4月国内商品价格环比下跌，国际商品价格则环比小幅上涨，以CPI和PPI同比增速衡量，4月通胀继续全面回落，但部分与基数有关，实际产出较3月则已现颓势。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所减 少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速4月录得12.0%，略低于前值12.1%，中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%。4月家庭部门负债增速录得5.9%，较前值小幅下降0.1个百分点，后续家庭部门负债增速或能区间震荡，对应房地产亦整体平稳。4月政府部门负债增速录得11.4%，高于前值11.1%；政府存款余额同比增速则大幅上升，合并来看4月财政边际上或已开始趋稳甚至小幅收敛。从现有高频数据上看，5月政府部门负债增速将转头回落，本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周。受此影响，实体部门负债增 速在5月转而下行的概率亦较高。如果后续实际产出不走弱，金融市场对应的剩余流动性应很难增加。 海外方面，4月美国国债余额同比增速录得3.6%，前值3.5%；财政存款增加1335亿美元至2962亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2022年底下降至5.7%，预计今年继续温和下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年3月的议息会议已无太多新意，我们维持原有观点，无论从联 储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候 （2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至4月末，中国全社会总债务余额409.6万亿，同比增长10.7%，前值增长10.6%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，4月末，金融机构（同业）债务余额77.8万亿，同比增长11.9%，前值同比增长11.9%。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 4月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额331.7万亿，同比增长10.4%，前值增长10.4%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，4月末，家庭债务余额75.6万亿，同比增长5.9%，前值同比增长6.0%，连续2个月反弹后趋于平稳；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，底于前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，高于前值9.4%。后续家庭部门负债增速或区间震荡，对应房地产边亦整体平稳。4月末，政府债务余额87.5万亿，同比增长11.4%，前值11.1%；现有高频数据显示，5月政府部门负债增速较4月转头回落。4月末，非金融企业债务余额168.6万亿，同比增长12.0%，低于前值12.1%。从结构上来看，贷款余额增基本平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，4月工业企业利润同比下降18.2%，3月同比下降19.2%；工业企业利润率处于2011年以来底部水平（仅好于2020年同期），毛利率处于2011 年以来中游水平（好于2013-2017年同期）；资产周转率仍是2011年以来同期的底部水平（仅 好于2020年同期）。从负债的角度，4月工业企业负债余额同比增长7.8%，较前值8.3%继续下行，绝对水平仍过高。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速下行的概率大于上行。国有企业方面，4月利润同比增长25.9%，3月同比增长16.0%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止4月末，广义金融机构债务余额138.7万亿，同比增长9.4%，高于前值9.0%。其中，银行债务余额111.7万亿，同比增长10.2%，前值10.1%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；其中对央行负债同比上升至17.9%，前值同比增长13.7%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致，债券发行和其他负债余额同比增速亦有不同程度上升。非银金融机构债务余额27.0万亿，同比增长6.2%，前值4.8%，银行资产端对金融机构债权余额增速则有所下降。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠