通信行业深度研究报告：AI或为运营商下一阶段的核心看点

运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，我们认为，目前三大运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。 AI带来的生产力革新与商业模式升级，三大运营商早已具有深厚积累。AI进入iPhone时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。根据艾瑞咨询，2022年我国人工智能产业规模达到1958亿元，预计到2027年产业规模将达到6122亿元，2022-2027年CAGR为25.6%，2026年人工智能行业渗透率将达到20%。以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主流运营商，均已在AI产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电信的星河AI平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国联通的全栈自主创新AI智算中心等相关业务产品，均是运营商在AI产业投入布局多年的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。 运营商布局AI可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量发展，符合国家对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。AI目前在智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，能够有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在AI服务，满足多层级智算需求。我们认为运营商的AI能力对外可以提供三个层级两种模式的落地，可以实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。 大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。大模型部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在AI大模型已有相关布局，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。 重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通 风险提示：宏观经济风险，运营商传统基础业务大幅下滑，运营商新业务拓展不及预期，运营商AI业务推进不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告从AI产业的这一较新角度对运营商的商业价值进行分析，阐述了运营商在AI能力、AI大模型、AI算力等层面的发展机会。报告主体主要分为两个章节，第一个章节主要是阐述了目前三大运营商的商业价值仍处于被低估状态，在探索“中特估”背景下，应修复至与其在全球实际的市场地位相符的估值，具有较大的向上提升空间，随后介绍梳理了目前运营商在传统基础业务和创新业务的经营和发展，凸显其成长弹性；第二章节则对目前全栈AI产业发展情况进行介绍，并梳理了目前运营商在AI的相关布局，明确其发展AI业务的核心商业逻辑是对内对外的赋能，最后重点分析了大模型对于运营商发展AI业务的重要性以及商业价值，判断运营商将继续加大对大模型的相关投入，从而实现相应的突破，打造新的业务增长点。 投资逻辑 2022年以来，运营商受益于“中特估”和AI热潮逐渐受到市场的关注。尽管三大运营商在逐步迎来估值修复，但不论是与全球其他主流运营商相比，还是与自身历史水平相较，三大运营商当前估值仍处于低位。考虑到三大运营商在经营规模、技术能力等方面均处于全球前列，我们认为未来在估值修复方面仍有较大向上空间。从基本面来说，当前三大运营商传统业务稳步推进，大力发展产业数字化业务，在IDC、物联网、云计算、大数据等领域增速较快，营收结构持续优化。在数字经济持续发展的背景下，运营商作为数字经济领军者的角色会更加凸显。 2022年我国人工智能产业规模达到1958亿元，预计2022-2027年CAGR为25.6%，2027年产业规模有望达到六千亿元，市场空间广阔。当前全球的AI发展进入iPhone时刻，而运营商在布局AI领域具有深厚积累：中国电信的以云网融合为基础底座“星河AI”、首个云智超一体化算力平台“云骁”、中国移动的“九天人工智能平台”和中国联通的“AI智算中心”均在细分领域具有明显优势。AI的突破带来生产力的革新和商业模式的升级，运营商有望迎来新一轮发展机遇：运营商AI能力对内层面可以实现提质增效，实现高质量发展，对外层面可以提供泛在AI服务，满足多层级智算需求。 当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，而大模型部署难度大成本高，我们认为，发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。三大运营商经营规模大、现金流充足，兼具技术能力和算力资源，能够在现有基础上建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求。同时作为国央企的运营商还具备安全可信、合法合规、自主化的核心优势，直击以政企客户为代表的对大模型安全问题高度关注的用户痛点。在2023年4月底召开的第六届数字中国建设峰会·云生态大会上，天翼云有关负责人表示天翼云正在自主研发预训练大模型，目前已经进入内部测试阶段，将在近期适当的时候发布。中国电信成为首家对预训练大模型的布局做出表态的运营商。未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。 重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通。 一、运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向 （一）商业价值已逐步被市场认可，但仍处于低估状态 运营商价值得到认可，开启上行通道。2022年后运营商走势可分为以下四个阶段：1）“低估值+高股息”阶段：2022年前及年初，三大运营商整体估值较低，股价保持稳定。冬奥会期间，咪咕和魔百和的出圈拉动中国移动股价率先得到提升；2）“ARPU提升”阶段：根据2022年3月份的业绩披露数据，2021年三大运营商营收和利润增速均明显增加，移动用户ARPU值进一步提升（2022年2月份起中国联通不再公布总移动用户数据），此阶段股价波动上升；3）“估值重塑”阶段：2022年7月9日三大运营商董事长在电信行业上市公司投资者交流活动上明确表示电信行业正在数字经济新赛道上全面升维，估值模型需要与时俱进地重塑。在此背景下市场逐渐形成运营商作为数字经济主力军的共识，运营商价值重估成为主线，三大运营商股价均有明显拉升；4）“多重利好轮动”阶段：证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会中首次提出“探索建设中国特色估值体系”，开启国央企价值修复，中国联通成为首家回应的央企，运营商股价持续冲高。同时，在AI热潮下，电信运营商的云计算、通信及信息网络和数字化的价值受到市场更广泛的关注。 在AI产业、数字经济热度持续高涨及中特估价值修复背景下，三大运营商市场价值有望持续提升。 图表1 2022年以来三大运营商的股价走势（截至2023/6/2） 横向与全球其他主流运营商相比，当前三大运营商估值仍处偏低状态。目前市场主流的相对估值法主要有P/E、P/S和P/B，其中1）市盈率P/E：适用于评估成长型公司或高科技公司等未来盈利预期较高的公司，大多数具有稳定获利能力的成熟型公司采用P/E估值；2）市销率P/S：轻资产型的初创公司或者受经济环境影响导致获利不稳定的公司多采用P/S估值，适用于评估消费品公司或零售业等销售额较高的公司；3）市净率P/B：适用于评估资产密集型公司或价值型投资公司，周期性强的实体性资产公司多采用P/B估值。不同类型的公司适合不同的估值方法，考虑到运营商周期性较强和无形资产较多的财务结构，市净率相比市盈率和市销率更能反映运营商的价值，P/B一直被视为运营商最重要的估值指标。通过与美国、欧洲、加拿大、中国香港、中国台湾、日本、韩国等国家及地区主流运营商的P/B估值比较可以看出，当前我国三大运营商的P/B仍显著低于世界其他国家及地区的主流运营商，目前境外主流运营商的P/B均值为2.49，中间数2.35，而中国大陆运营商估值最高的中国移动仅有1.65，中国电信和中国联通分别为1.29和1.02，三大运营商当前估值仍处于全球较低位置。 图表2全球电信运营商可比估值表（截至2023/6/2） 纵向与历史水平相比，三大运营商估值处于较低分位。由于中国电信和中国移动在A股上市时间较短，为便于比较历史水平，选取三大运营商对应的H股进行分析。三大运营商的A/H股溢价率虽然有比较明显的波动变化，但主要位于30%-80%的区间，研究H股的估值变化水平对A股估值具有较强的参考意义。2002年至2007年三大运营商的业务均处于快速扩张期，叠加2G向3G演进的历史窗口期，海外运营商的3G商用成功经验也让市场对三大运营商的受益确定性给予较高预期，因此三大运营商的估值均有较亮眼的体现。随后从2015年启动提速降费开始，运营商的成长性和盈利能力受到了较大压力，估值也因此而进入了下行通道。虽然从2022年开始运营商估值有所回升，但目前运营商H股P/B仍处于历史较低水平。我们认为，在新一轮历史机遇下，三大运营商在数字经济领域的地位有望得到进一步确认和体现，具有较大的股价成长空间。 图表3三大运营商H股PB估值走势（截至2023/6/2） （二）“中特估”背景下，运营商具有较大的估值提升空间 拥有优质资产的国央企长期被市场低估，“中特估”有助于企业价值得到更充分认识。中证国企P/B估值长期处于2以下，2022年以来几乎接近1，与中证民企的P/B估值之间存在较大差距。2022年11月，证监会易会满主席提出了“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。与西方经典估值体系不同，中国特色估值体系更多考虑国央企独特地位带来的附加价值。从DCF模型角度考虑国央企的存续期长，加权平均资金成本低，在当下全球宏观经济存在不确定性和风险挑战的背景下，国央企“低估值、高股息”的防御属性更易受到投资者青睐。同时国央企通过改革实现竞争力持续提升，其企业价值应通过中国特色估值体系得到市场更好的认识。 图表4国企长期以来被低估（截至2023/6/2） 作为优质国企的代表，三大运营商具有较大的估值提升空间。国央企覆盖能源、通信、金融、机械等基础行业，其中三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅。截至2022年，中国移动已连续18个年度和6个任期获得国资委的中央企业负责人经营业绩考核A级，中国电信和中国联通也在如国企改革三年行动考核、“双百企业”“科改示范企业”专项考核等多项国资委考核评比中取得佳绩。三大运营商作为优质国央企代表，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，但我们认为，目前国内运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经