海外长期利率展望：为可能的长期高利率做好准备

为可能的长期高利率做好准备证券研究报告 2023年06月03日 海外长期利率展望 站在相当长的时间周期看，2008-2019年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径重启，核心通胀中枢高于3%，央行可能长期维持限制性的高利率，偶发性宽松，而不是开启连续降息。后金融危机时代或许结束了，驱动美股长牛的低利率因素（低利率-低通胀、fedput、估值驱动）或许也结束了。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 自3月美国银行业危机以来，市场对于美国经济是衰退还是软着陆的讨论愈发激烈。从市场表现来看，商品和长端美债呈现衰退预期，而美股表现依然十分顽强。今年以来我们坚持认为美国经济可能“不衰退”（《美国经济未必衰退——2023年美国经济展望》2023.2.13），即便期间出现了区域银行业危机和商业地产风波，从近期美国经济数据表现来看，我们仍然坚持之前的判断。 截至目前为止，今年一季度GDP除库存波动之外，大部分分项均有明显反弹。其中商品消费从0%大幅反弹至1.5%，服务消费稳定增长至0.6%，住宅固定资产投资跌幅明显收窄至-1.4%，净出口则扭亏为盈，政府开支小幅加速至1.3%，仅非住宅固定资产投资增速降为0.3%。而Markit综合PMI自去年12月开始强劲反弹，4月回升至53.4，其中相对疲弱的制造业ISMPMI4月小幅反弹至47.1。 图1：实际GDP分项环比年化增速（%）2022Q4vs2023Q1 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2022Q42023Q1 -8 数据来源：FRED，天风证券研究所 图2：PMI综合和制造自去年底不同程度反弹 70 65 60 55 50 45 40 Markit综合PMIISM制造业PMI 数据来源：iFind，天风证券研究所 为什么在高利率和高通胀下，美国经济依然有韧性？ 一、高通胀和高利率压不垮美国经济 从经济的几个部门来看，高通胀和利率并没有对各个经济主体造成特别大的冲击。 1、银行部门受益于高利率的息差 金融机构盈利的机制在于借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。尽管美联储在过去一年多不断抬高联邦基础利率，但美国银行并没有同等幅度的上调存款利率，根据FDIC的数据，截至2023年4月17日，美国银行和储蓄机构存款（saving）利率平均为0.39%，而同期相同期限的国债利率为4.83%。同时银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，例如对企业的贷款利率以PrimeRate为基准，个人的房贷利率基准则是30年MortgagePrimeRate，两者与10年期国债利差已经相比疫情前走阔了90~100Bps。这最终导致银行的息差收入创下历史新高，截至2022年Q4，银行息差收入将近1800亿美元，季度同比增速达31%，这其中小银行（小于500亿美金资产规模）的净息差最大，高于4%，大银行（大于7500亿美金资产规模）净息差最低，仅略高于2%。 图3：美国不同资产规模银行和存储机构净息差（%） 数据来源：纽约联储，天风证券研究所 图4：美国银行业息差收入季度同比增速（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 利息收入增速同比（%） 数据来源：FRED，天风证券研究所 2、企业部门在低息时期累积“过剩储蓄”，高利率并未压垮信用市场，信用违约潮、僵尸企业倒闭潮没有出现 尽管联储本轮加息速度为史上最快，但截至去年Q4，企业利润同比增速仍未转负，其中能源板块贡献最大。快速加息并未使原油价格如过去十年一样迅速暴跌，以标普500为例， 2022年能源利润创历史新高达1862亿美元，比2021年高了足足1140亿美元。即便经过价格调整，能源、公用事业利润在2023年Q1仍创历史新高，而软件服务利润也仅次于2021年。2020、2021年美国企业债券发行、IPO均创历史新高，企业在手现金流充裕；企业债务置换后，到期高峰后移，在2022-24年期间，高达万亿美元的杠杆融资债务（高收益债券和杠杆贷款的总和）中，只有大约10％是到期的，紧迫的还债压力不大。因此企业部门短期可能难以发生严重的衰退。从CCC及以下评级企业信用利差和杠杆贷款利差回升情况看，回升幅度尚不及未发生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚远。截至 2022年底，商业破产申请数量从14347家同比下降6%至13481家，非商业破产申请同比下降6.3%至374240家。企业破产潮并未如市场预期出现。 图5：尽管货币政策加息史上速度最快，企业利润同比增速仍为正 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1960-01 1962-09 1965-05 1968-01 1970-09 1973-05 1976-01 1978-09 1981-05 1984-01 1986-09 1989-05 1992-01 1994-09 1997-05 2000-01 2002-09 2005-05 2008-01 2010-09 2013-05 2016-01 2018-09 2021-05 60 联邦货币政策利率同比（%）企业税后调整后利润同比（%,右轴） 数据来源：FRED，天风证券研究所 图6：标普500主要行业利润（亿美元）/当年CPI指数（2023年根据Q1占比估算） 7 5 3 1 -1 -3 201820192020202120222023 数据来源：bloomberg，天风证券研究所 图7：2010-2023美国投资级债券收益率、垃圾债收益率和债券净发行规模 1016000 914000 8 12000 7 610000 58000 46000 3 4000 2 12000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 00 债券发型规模（右轴，十亿）美国投资级债券收益率（%）垃圾债收益率（%） 数据来源：FRED，天风证券研究所 图8：ccc及更低评级企业债期权调整利差（%）未超过2016年水平 25 20 15 10 5 0 CCC或以下级企业债利差（%）2010年以来平均 数据来源：WIND，天风证券研究所 图9：商业和非商业破产数量逐年下降 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2018 2019 2020 BusinessNon-Business 2021 2022 数据来源：UnitedStatesCourts，天风证券研究所 3、通胀下降，劳动力市场韧性，居民实际可支配收入回升支持居民消费 居民部门来看，虽然去年以来实际可支配收入增速受高油价冲击转负，但2020、2021年居民在巨额财政转移过程中实现了2.6万亿的超额储蓄，这一定程度平滑了消费的下行。 进入2023年，随着通胀下行，且劳动力市场韧性十足，居民实际可支配收入增速已转正，这将进一步支持居民消费。4月名义工资均为过去5年最高，从实际工资来看，低端服务业如休闲餐饮、贸易物流增速最高，分别达1.9%和1.7%，制造业实际工资增速同比达1.7%，分别位于自2010年以来的75%，64%和67%百分位。 图10：实际可支配收入增速同比vs实际消费增速同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 实际可支配收入增速同比MA12(%)实际消费增速同比MA12(%) 数据来源：FRED，天风证券研究所 图11：各年4月份亚特兰大工资分行业同比增速，% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2018-042019-042020-042021-042022-042023-04 数据来源：亚特兰大联储，天风证券研究所 二、经济大概率不会深度衰退，通胀和利率也很难回到疫情前水平 整体来看，美国经济并不差，可能没有发生债务危机和深度衰退（硬着陆）的基础，我们认为经济减速的根本原因是2020-2021年过高的居民消费、房地产销售和企业库存投资 在2022年通胀和利率上升之后，挤出了后续的消费地产和库存投资，只需要时间逐步消化前期的过度消费和库存积累。这就是经典的库存周期！由于不会深度衰退来彻底重置劳动力市场的紧平衡供求关系，通胀和利率或许都难以回到疫情前水平。 美国劳动力市场出现结构性供给短缺，4月职位空缺与失业人数之比反弹至1.79，仍远远高于过去数轮周期，在上一轮经济周期高点2017-2019年，核心通胀也刚刚触及2%，但职位空缺与失业人数之比仅为1.2，这意味着失业率上行、薪资增速下行空间可能不及以前几轮周期。近期亚特兰大薪资增速同比回升，意味着核心服务除房租类通胀也将反弹。因此，若没有劳动力需求因为深度衰退的大幅削弱，核心CPI很难回到2%的目标水平。若职位空缺与失业人数回落到1.2水平，核心服务去除房租通胀中枢可能维持在4%左右。 图12：职位空缺与失业人数之比vs粘性价格除食品、能源、房租同比 2507 6 200 5 1504 1003 2 50 1 00 JTSJOL/UNEMPLOY（%）粘性价格除食品、能源和房租（右轴，%） 数据来源：FRED，天风证券研究所 图13：近期薪资增速同比重回上升，意味着去除能源、房租类服务性通胀也将回升 8 7 6 5 4 3 2 1 0 亚特兰大薪资增速同比滞后3个月（%）除掉能源、房租类服务通胀同比（%） 数据来源：FRED,亚特兰大联储，天风证券研究所 随着通胀回落，居民的实际收入反弹，消费并不依赖于前期的过剩储蓄，居民消费见底再复苏，库存去化，并推动通胀再度上行。这就是经典的库存周期。 图14：核心商品通胀vs居民实际可支配收入（MA12） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -8 核心CPI（%）实际可支配收入增速同比MA12(%) 数据来源：Fred，天风证券研究所 图15：批发商库销比同比vs核心商品通胀 7-30 6-20 5 -10 4 0 3 10 2 120 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 030