调整进行时，蓄力新周期

2023Q1收入承压，下半年销量有望企稳回升。公司2023Q1实现交付1.82万辆，同比下降47%，实现营收40亿元，同比下降45.9%，Q1non-GAAP归属普通股股东亏损22.1亿元，收入及利润低于预期的主要原因为补贴退坡、销售折扣加大导致单车收入及毛利下降较快。公司2023Q2指引为交付2.1-2.2万台，同比下降36.1%-39.0%，营业收入45-47亿元，同比下降36.8%-39.5%，预计Q2公司仍将处于内部组织架构调整、新老产品过渡阶段，下半年销量有望企稳回升。 产销研调整进行中，蓄力新产品周期。车型端：公司Q1/Q2尚在产品过渡期，Q3将迎来新车型量产，有望成为全年销量拐点：1）G6车型，目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品，预计将于6月正式上市；2）MPV车型X9，预计下半年推出；3）P7i及G9有望通过新增子车型、拉宽价格带打开销量。此外，公司产品设计团队已进行大幅调整，并引入外部团队展开创意竞争，后续新车型有望更具竞争力。渠道端：提升店效将成为重点工作，主要方式预计为管理团队调整、渠道层级优化、淘汰低效门店以及三四线城市引入经销商等。智能化端：智能化依旧将为小鹏的核心竞争力。1）功能端：公司3月下旬在上海、广州、深圳全量推送NGP，MAX版本车型订单量环比提升50%。后续公司计划在6月推出高速NGP2.0，大幅提升高速智能驾驶功能体验；下半年XNGP将逐步摆脱对高精地图依赖，有望在全国更多城市落地城市NGP功能。2）成本端：公司计划通过技术迭代等方式，在2024年将MAX版本智驾成本下降25%，进一步提升智驾渗透率。 毛利率短期承压，后期新车上量及降本增效有望改善利润率。毛利率端：公司2023Q1毛利率为1.7%，环比下降7.0pct。其中车辆销售毛利率为-2.5%，环比下降8.2pct，主要由于Q1国补退坡兜底及降价影响。我们预计公司2023Q2毛利率将持续承压，在行业竞争加剧情况下，公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比，预计后续毛利率提升将主要依靠：1）G6等新车型上量，2）公司增强成本控制能力，提升智能化、动力等硬件平台化程度。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约15/23/35万辆，2023-2025年总收入达325/530/769亿元、non-GAAP净利润率为-25%/-9%/-1%。 我们给予小鹏汽车92亿美元目标估值，对应2X2023e P/S，给予其（9868.HK）42.1港元目标价、（XPEV.N）10.7美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度