调整进行时，蓄力新周期

小鹏汽车-W（09868.HK） 调整进行时，蓄力新周期 2023Q1收入承压，下半年销量有望企稳回升。公司2023Q1实现交付 1.82万辆，同比下降47%，实现营收40亿元，同比下降45.9%，Q1non- GAAP归属普通股股东亏损22.1亿元，收入及利润低于预期的主要原因为补贴退坡、销售折扣加大导致单车收入及毛利下降较快。公司2023Q2指引为交付2.1-2.2万台，同比下降36.1%-39.0%，营业收入45-47亿元，同比下降36.8%-39.5%，预计Q2公司仍将处于内部组织架构调整、新老产品过渡阶段，下半年销量有望企稳回升。 产销研调整进行中，蓄力新产品周期。车型端：公司Q1/Q2尚在产品过渡期，Q3将迎来新车型量产，有望成为全年销量拐点：1）G6车型，目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品，预计将于6月正式 上市；2）MPV车型X9，预计下半年推出；3）P7i及G9有望通过新增子车型、拉宽价格带打开销量。此外，公司产品设计团队已进行大幅调整， 并引入外部团队展开创意竞争，后续新车型有望更具竞争力。渠道端：提 证券研究报告|季报点评 2023年06月03日 买入（维持） 股票信息 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 6月2日收盘价(港元)32.80 总市值(百万港元)56,632.27 总股本(百万股)1,726.59 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)10.94 股价走势 升店效将成为重点工作，主要方式预计为管理团队调整、渠道层级优化、淘汰低效门店以及三四线城市引入经销商等。智能化端：智能化依旧将为小鹏的核心竞争力。1）功能端：公司3月下旬在上海、广州、深圳全量推送NGP，MAX版本车型订单量环比提升50%。后续公司计划在6月推 出高速NGP2.0，大幅提升高速智能驾驶功能体验；下半年XNGP将逐步摆脱对高精地图依赖，有望在全国更多城市落地城市NGP功能。2）成本 62% 41% 21% 0% -21% -41% -62% -82% 小鹏汽车-W恒生指数 端：公司计划通过技术迭代等方式，在2024年将MAX版本智驾成本下降 25%，进一步提升智驾渗透率。 毛利率短期承压，后期新车上量及降本增效有望改善利润率。毛利率端：公司2023Q1毛利率为1.7%，环比下降7.0pct。其中车辆销售毛利率为 -2.5%，环比下降8.2pct，主要由于Q1国补退坡兜底及降价影响。我们预计公司2023Q2毛利率将持续承压，在行业竞争加剧情况下，公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比，预计后续毛利率提升将主要依 靠：1）G6等新车型上量，2）公司增强成本控制能力，提升智能化、动力等硬件平台化程度。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约15/23/35万辆，2023-2025年总收入达325/530/769亿元、non-GAAP净利润率为-25%/-9%/-1%。我们给予小鹏汽车92亿美元目标估值，对应2X2023eP/S，给予其 （9868.HK）42.1港元目标价、（XPEV.N）10.7美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,855 32,471 53,010 76,896 增长率YoY(%) 259.1 28.0 20.9 63.3 45.1 归属普通股股东净利 -4,863 -9,139 -8,769 -5,435 -1,486 归属普通股股东净利率 -23% -34% -27% -10% -2% Non-GAAP净利润 -4,483 -8,428 -8,271 -4,936 -988 Non-GAAP净利润率 -21% -31% -25% -9% -1% P/S(倍) 2.4 1.9 1.5 0.9 0.6 .P/B(倍) 1.1 1.3 1.8 2.2 2.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年6月2日收盘价（取2023年 6月2日港元兑人民币汇率0.90，美元兑人民币汇率7.06） 2022-062022-092023-012023-05 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘澜 执业证书编号：S0680522030006邮箱：liulan@gszq.com 研究助理刘玲 执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期持续调整，蓄力新产品周期》2023-03-21 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：组织架构深度调整，蓄力下一轮产品周期》2022-12-02 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：G9开启新车型周期，持续推进全场景智能驾驶》2022-08-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48831 43527 37399 38936 44796 营业收入 20988 26855 32471 53010 76896 现金及现金等价物 11025 14608 9030 5576 7067 营业成本 18366 23767 30245 47693 65819 短期投资净额 2834 1262 1262 1262 1262 毛利润 2623 3088 2226 5317 11076 应收账款 2673 3873 3343 5492 7324 研发费用 5305 6688 6109 5804 7205 存货 2662 4521 4498 7282 9806 销售及管理费用 4114 5215 5582 5777 5952 其他流动资产 29637 19263 19266 19324 19337 其他经营性损益 218 109 241 530 461 非流动资产 16821 27964 29418 29793 30137 营业利润（亏损） -6579 -8706 -9430 -5733 -1619 固定资产 5425 10607 12099 12507 12880 财务收入 707 1059 639 416 278 资产使用权 1561 1955 1798 1654 1522 财务支出 65 132 160 188 215 无形资产 879 1043 1162 1273 1375 联营公司亏损 79 59 0 0 0 长期投资 1549 2295 2295 2295 2295 其他非经营性收益 384 -1424 32 32 32 其他非流动资产 7407 12064 12064 12064 12064 利润总额 -4837 -9118 -8767 -5439 -1490 资产总计 65651 71491 66818 68729 74932 所得税 26 25 6 0 0 流动负债 18013 24115 25893 30921 36292 净利润 -4863 -9143 -8773 -5439 -1490 短期借款 0 2419 2419 2419 2419 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 12362 14223 16022 21072 26464 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 373 619 619 619 619 归属普通股股东净利润 -4863 -9139 -8769 -5435 -1486 其他流动负债 5277 6854 6832 6811 6789 调整后归属普通股股东净利 -4483 -8428 -8271 -4936 -988 非流动负债 5492 10466 12784 15102 17420 长期借款 1675 4613 6931 9250 11568 其他非流动负债 3817 5853 5852 5852 5852 负债合计 23505 34580 38677 46023 53712 资本公积 59981 60691 60691 60691 60691 未分配利润 -16192 -25331 -34100 -39535 -41021 主要财务比率 累计其他综合损益 -1649 1544 1544 1544 1544 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 42146 36911 28141 22707 21220 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 259.1 28.0 20.9 63.3 45.1 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业利润(%) 53.2 32.3 8.3 -39.2 -71.8 可赎回及权益总额 42146 36911 28141 22707 21220 归属于母公司净利润(%) 49.8 88.0 -1.9 -40.3 -80.0 负债和权益总额 65651 71491 66818 68729 74932 获利能力毛利率(%) 12.5 11.5 6.9 10.0 14.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) -21.4 -31.4 -25.5 -9.3 -1.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -11.5 -24.8 -31.2 -23.9 -7.0 经营活动现金流 -1095 -8232 -5196 -4073 872 ROIC(%) -13.1 -22.4 -30.6 -32.7 -20.4 净利润 -4863 -9139 -8773 -5439 -1490 偿债能力 固定资产折旧 573 915 1008 1092 1127 资产负债率(%) 35.8 48.4 57.9 67.0 71.7 无形资产摊销 26 66 81 89 97 净负债比率(%) -26.2 -33.0 -23.5 -13.9 -21.9 内容及版权摊销 239 430 156 144 132 流动比率 2.7 1.8 1.4 1.3 1.2 营运资金变动 5242 -1858 2332 40 1006 速动比率 0.6 0.6 0.3 0.2 0.2 其他经营现金流 -2311 1354 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -33076 4846 -2700 -1700 -1700 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.8 1.1 资本开支 -2588 -4374 -2700 -1700 -1700 应收账款周转率 11.0 8.2 9.0 12.0 12.0 其他投资现金流 -30488 9220 0 0 0 应付账款周转率 2.1 1.8 2.0 2.6 2.8 筹资活动现金流 14627 6004 2318 2318 2318 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -2.7 -4.9 -4.8 -2.9 -0.6 普通股增加 13110 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -1.5 -5.0 -3.0 -2.4 0.5 其他筹资现金流 1517 6004 2318 2318 2318 每股净资产(最新摊薄) 25.7 21.6 16.4 13.2 12.4 现金净增加额 -19907 3079 -5577 -3455 1491 估值比率P/S 2.4 1.9 1.5 0.9 0.6 P/B 1.1 1.3 1.8 2.2 2.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为202