危机中的商业地产：来自交易级数据的证据

商业地产在危机:证据来自事务级的数据 阿德里安·阿尔特、克里斯蒂安·巴达林扎、伊丽莎白·马奥尼 WP/23/15 国际货币基金组织的工作论文描述研究进步的作者(年代)和发表 引起评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织的工作论文的观点的作者(年代),不一定 代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。 2023 1月 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/15 国际货币基金组织的工作论中东和中亚文 危机中的商业地产：来自交易级数据的证据 由阿德里安·阿尔特、克里斯蒂安·巴达林扎、伊丽莎白·马奥尼* 授权供菲利克斯•菲舍尔分布 2023年1月 国际货币基金组织的工作论文描述作者正在进行的研究，并发表以引出评论和鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是 作者，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:在过去的二十年中，商业房地产（CRE）市场一直 受到重大中断的影响，包括全球金融危机和Covid-19大流行。 使用来自美国的精细数据，我们记录了这些危机是如何展开和阐述的。关于异质性和潜在冲击的作用。既有一套简化形式的方法，也有 结构性框架表明，需求方当地因素在短期内发挥着突出作用，以及危机期间偏好的重大转变。然而，估值变得 从长期来看，与宏观金融因素的联系更加紧密。一个标准差金融状况收紧与CRE价格下跌约3%有关 下一季度，对零售业的影响更大，对以下州的影响较温和家庭负债较低。 冻胶分类数字: G12;E32;R33 关键词: 非住宅房地产;财务状况;流动性;大数据 作者的电子邮件地址: aalter@imf.org;cristian.badarinza@nus.edu.sg; elizabeth.mahoney@census.gov *事务级数据由Zillow通过Zillow事务和评估数据集（ZTRAX）提供。更多 有关访问数据的信息，请访问http://www.zillow.com/ztrax。结果和意见是作者的结果和意见 并且不反映ZillowGroup，Inc.、SafeGraph或RealCapitalAnalytics的立场。商家列表和客流量数据由SafeGraph提供，通过发展数据伙伴关系（datapartnership.org）获得，a 国际组织与私营部门公司合作，促进有效和负责任地使用在国际发展第三方数据。 国际货币基金组织的工作论文 工作底稿 商业房地产的危机 事务级数据的证据 由阿德里安·阿尔特、克里斯蒂安·巴达林扎、伊丽莎白·马奥尼编写1 1我们感谢PrasadAnanthakrishnan，MariarosariaComunale，GuenterFranke，ChrisGeiregat，NeeshaHarnam，Prakash。隆加尼、卡梅莉亚·米诺尤、尼克·莫肖瓦基斯、塔辛·萨阿迪·塞迪克、阿尔贝托·桑切斯、拉杜·图纳鲁、卡洛斯·范·洪贝克和 向基金组织研讨会与会者提出有益的意见和建议。结果和意见是作者的结果和意见，不是 反映了ZillowGroup，Inc.、SafeGraph、RealCapitalAnalytics、IMF、其执行董事会或IMF管理层的立场。 国际货币基金组织(imf)3 1介绍 的总价值的的美国商业真正的房地产市场(CRE)是约平等的来100%的国内生产总值,更大的比的体积的财政部证书和企业债务 杰出的(根特等艾尔。,2019一个重要的部分的的投资组合的养老金基金,生活保险公司,和其他机构投资者是分配来商业 真正的房地产,但70%的的整体股票是拥有通过邻里私人实体,会计为30%的他们的整体公司资产。 毫不奇怪,的CRE市场有因此被在的中心的的两个大多数重新分衰退。在2008,的崩溃的的系统的抵押贷款证券化触发 广泛的动荡,最终影响真正的输出和就业。在2020,的 Covid-19流感大流行领导来广泛的期的封锁,有效地转移的轨迹的经济活动走了从物理空间成一个新兴生态系统的虚拟 相互作用,与一个毁灭性的影响在所有行业为哪一个的技术过渡是要么缓慢或不可行。 这纸寻求来发现的司机的价格和流动性动力学在的CRE 市场,利用新可用事务级数据。来克服限制 固有的在总指标,我们获得信息关于的宇宙的意识到 商业真正的房地产交易在的美国从Zillow的ZTRAX数据库,哪一个涵盖了的期之间的1994和2020.的粒度的的数据允许我们来地址的微分曝光的CRE来针对全球现金流中断通过 看成几个维的非均质性那将否则保持unob- 服务。在特别地,这担忧的功能使用的的财产,在哪里我们隔离发展在的零售、办公室,工业和热情好客行业,和的地理 的位置,相对来的城市核心。 首先,我们的结果确认的分割记录通过以前的研究中,但显示非凡的一致性在的进化的流动性在这些市场部分: 而一个常见的时间组件解释了48%的的价格改变变异,它也解释了37%的的变异在卷。这解释了的弹性的的商业 真正的房地产市场,特别是在的期立即后的大流行。的 潜在的机制在这里是紧密有关来的基本自然的投资者行为:自以上70%的的财产股票是举行通过邻里投资者, 与一个平均collateralization水平的下面15%(根特等艾尔。,2019根特,2021 在的没有的一个供应冲击那显著影响资产估值在的业主 方面,火销售是罕见的。相反,在响应来一个需求震惊,的广泛的保证金效果dominates-liquidity在的市场减少在响应来增加不确定性, 但它很快个篮板当市场条件改变。 的进化的CMBS价格进一步支持的解释的最近重击, opments作为驱动通过因素那影响的需求一边的的市场。利用变异在部分通过发行一年和风险配置文件,我们找到那的级 的的风险溢价是好吧解释通过的曝光的的潜在的抵押品来的需求为空间在它的特定的市场段。 第二,一个重要的维的这微观层面证据担忧空间变化------ 信息在价格和流动性。古普塔等艾尔。(估计的“空间梯度”的住宅财产,和找到重要的价格和租金增加走了从的中心, 与更大的影响在区域在哪里工作从家是更多的普遍的,住房3月-凯茨是更多的监管,和供应是少有弹性的。Ramani和布鲁姆(验证这些发现与额外的迁移数据,显示那真正的房地产需求有 移动从密集的中央业务区(中央商务区)对较低的密度郊区 地区,和几乎没有重新分配的人口在城市(“甜甜圈”效果)。我们扩展这分析来的商业真正的房地产部门和文档重要的变化------ 信息在财产类型,一致的与他们的曝光来这样的转变的首选项的结束用户,和他们的揭示了住宅选择。 第三,依赖在两个细粒度的数据集那封面在一个几百万CRE交易和在一个几百几百万数据点在流动性趋势在的大流行,我们 演示的稳定在的的关系之间的脚步声和意识到事务 价格pre-和流行后。1而这服务作为验证为的角色的需求 1在的纸,“人流”和“流动”是使用互换。更多的具体地说,我们 请参考来流动性趋势作为的意识到脚步声在一个具体的的地方(例如,购物购物中心,餐厅,办公室)在一个某些期的时间(例如,一天,一个星期,月)。 冲击,它也建议一个路径为复苏,一致的与重要的增加在市场估值可见在的期在哪一个封锁和限制有 被很大程度上解除。 最后,我们也看在长期司机的CRE价格。结合宏观层面数据在的国家和国家级,我们建立长期的关系之间的的 CRE市场和国家金融条件下,作为好吧作为当地的因素这样的作为租赁职位空缺,业务活动,和负债的水平。教训从以前的危机(par- ticularly的全球金融危机(GFC))和历史的关系点来一个0.5-0.6%临时下降在CRE价格为每一个1%增加在空缺率,在的后季。在另外,一个一个标准偏差收紧在金融共同 条件是相关的与一个2.5%-3%下降在CRE价格。这些影响是发现温和的在州在哪里家庭是少负债相对来他们的收入,和因此 少在财务上限制。 来隔离的贡献的这些因素在总的水平,我们补充的简化型分析描述以上通过丰富一个标准search-theoretic 框架与一个风险冲击那影响估值异乎寻常在每一个时期。在的模型中,的风险冲击影响的市场参与者的预订值。在的数据,我们代理为这些未被注意的预订值来金融市场价格,作为捕获通过商业住房抵押贷款安全(CMBS)息差。这允许我们来对比的非常锋利的调整的风险首选项在的金融危机 与一个更多的cash-flow-driven模式的市场活动在和后的大流行。当估计对观察到的经验模式,我们的框架科的 主要贡献的需求的冲击在这两个危机集。 总的来说,的纸的目标是来贡献来的最近新兴文学在的司机 的真正的房地产市场价格周期。Tuzel和张(和Duca等艾尔。(找到非凡的多样性在的国际和区域行为的房子价格,和 文档的需要来改善的数据跟踪关键当地的需求条件。这是 的激励因素为我们的探索的当地的需求使用详细的流动性数据。我们的焦点在的两个主要危机集也补充最近工作通过列维京 和韦希特尔(和Duca和凌(在的2008期间,和Chernozhukov 等艾尔。(阿加瓦尔等艾尔。(和D'Lima等艾尔。(在的2020事件周围的开始的的Covid-19大流行。 的影响的不良现金流发展在的商业真正的房地产市场 有收到了重要的注意,因为的的直接链接之间的价格和流动性动力学在这市场查查根特等艾尔。(和根特(为一个审查在 的自然的商业真正的房地产作为一个资产类。凌等艾尔。(提供一个第一个看在的影响的Covid-19在真正的房地产价格,利用一个小说测量的曝光来当地的健康冲击。我们补充他们的证据与额外的 措施的当地的需求,和一个长时间期那涵盖了的交错速度 的重新开放,与的随后的反弹的流动性在的市场。Bergeaud等艾尔。 (焦点在的长期影响的的流感大流行和找到那增加在的级的远程工作是相关的与更高的空缺率,少建设 和较低的价格在的办公室部门。分析的CRE市场在爱尔兰,肯尼迪等艾尔。(找到一致的证据那职位空缺利率是一个重要的行列式 的缺点风险来CRE价格,与一个更多的明显影响在零售和办公室段后的Covid-19冲击。 在我们的分析,我们地址的微分曝光的CRE来pandemic-induced 现金流中断通过看在的作文的贷款池collaterialized与 属性与不同的功能使用。Buchak等艾尔。(点来的角色的液体- 密度作为一个中央行列式的的响应的的真正的房地产市场来冲击,和的能力的潜在的由中介机构(iBuyers)来执行套利 功能。他们找到那iBuyers技术允许为额外的供应流动性, 但只有在sub-markets在哪里这是至少有价值的。在的早期天的的大流行,这现象成为非常透明的,与活动在的多数的 当地的市场移动来一个磨停止。Deghi等艾尔。(量化的vulnerabili-关系那出现作为一个结果的的流感大流行在的CRE部门和分析如何宏观审慎政策可以减轻金融稳定风险构成通过的CRE部门。 我们贡献来这行的研究通过提供微观层面证据来支撑 进一步估计的总影响在的流行后时期。 最后,的定价的CMBS仪器有收到了相当大的注意在的 之后的的金融crisis-seeTitman和Tsyplakov(和一个等艾尔。(但 不在的大多数最近时期。我们填满这差距,和利用的动力学的贷款传播来销下来的市场的感知的的价值的商业真正的房地产从的 的角度来看的它的主人和操作符。这允许为一个更多的精确的识别的风险冲击。 的纸是结构化作为遵循。部分2描述了的数据来源使用来计算价格和流动性动力学在的我们商业真正的房地产市场。部分3介绍了一个简单的搜索模型和估计的贡献的供应,需求 和风险冲击。部分4报告的结果的几个简化型估计exe- cis,哪一个封面的角色的当地的现金流变异,的进化的空间的梯度,的长期影响的危机,和的定价的风险。部分5总结道。 2数据 在串联与其他数据的来源,这纸依赖在两个全面的数据集来测量的影响的Covid-19流感大流行和的GFC在的曼联州康门-脸部用的真正的房地产部门。 2.