揭示新兴市场的CIP偏差：区别、决定因素和脱节

我我我 发现CIP偏差在新兴市场: 的区别, 决定因素和断开连接 EugenioCeruttiHaonan周WP/23/28 国际货币基金组织的工作论文描述作者正在进行的研究，并发表于引起评论和鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点. 2023 2月 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/28 国际货币基金组织的工作论战略、政策和文审查部门 揭示新兴市场的CIP偏差：区别、决定因素和脱节 由EugenioCerutti和Haonan周* 授权分销的肯·康 2023年2月 国际货币基金组织的工作论文描述作者正在进行的研究，并发表以引出评论和鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是 作者，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:我们对短期担保权益平价（CIP）偏差提供系统的实证处理 适用于大量新兴市场（EM）货币。EMCIP偏差的波动率比大多数要大得多 G10货币，并在全球避险期间向相反方向移动。离岸电磁原位清洗时 偏差对外汇交易商的风险承受能力和全球避险情绪的变化很敏感，在岸新兴市场CIP偏差在细分的外汇市场中基本上没有反应。此外，海上电磁原位清洗的灵敏度与细分外汇市场的货币相比，具有细分外汇市场的货币对全球风险因素的偏差更大具有综合外汇市场的同行。我们发现影响新兴市场CIP的国家违约风险的证据不足占全球因素后的偏差。 冻胶分类数字: 关键词: 作者的电子邮件地址: G15,F31 覆盖利息平价;利率差异;远期国外交易市场;金融市场套利;新兴市场 ECerutti@imf.org,haonan@princeton.edu 工作底稿 发现CIP的偏差新兴市场:区别,决定因素和断开 由EugenioCerutti和HaonanZ侯1 1塞鲁蒂在基金组织战略政策和审查部工作。周在普林斯顿大学。我们感谢艾格尼丝·伊斯纳旺西的帮助 下载彭博数据，KenFroot进行有见地的讨论，JochenSchmittmann进行有益的对话，以及SumanBasu，Lukas。 布尔、索纳利·达斯、肯·康、豪尔赫·莱昂、莫妮卡·佩特雷斯库、卡洛斯·德·巴罗斯·塞拉奥、塔佳娜·舒尔茨、徐一志发表评论。周感谢国际经济科和格里斯沃尔德经济政策研究中心的慷慨财政支持 普林斯顿大学。此处表达的观点完全由作者负责，不应被解释为反映软管基金组织、其执董会或基金组织管理层。 内容 介绍。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。4外汇市场开发与CIP偏差测量9 时间序列和横截面风格化的事实13 CIP偏差的演变14 与宏观金融变量的横断面相关性16昂贵的金融中介和期末动态18 CIP20 全球因素和偏差：陆上和离岸脱节 理论基础和假设：基差敏感性，昂贵的财务 中介和细分市场21回归证据24 CIP偏差与特定国家/地区相关30讨论和政策影响33 引用。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。36数据 图1：基准离岸3个月CIP偏差15 图2：各国CIP偏差和宏观相关性（2010-2021年）19 图3：1个月基数的季度末动态21 图4：按货币组划分的3个月年终动态22 图5：离岸-陆上CIP偏差点差（pp）25 图6：全球避险期间的平均CIP偏差：货币细分外汇远期市场25 图7:全球因素β（2010-2021）对于具有远期市场细分的货币30 表 表1：按货币分列的平均CIP偏差（bps）17 专题讨论（a）：离岸/在岸远期差价较大的货币：美元-CP基数17 专题讨论（b）：具有可比离岸/在岸CIP偏差的不可交割货币17 专题（c）：按美元利率类型分列的有可交割远期数据的货币18 表2：CIP偏差和全球因素29 小组（a）：基线面板回归29 小组（b）：添加避险美元因子29表3：CIP偏差和EM特异性相关性32 专题讨论（a）：国家违约风险：残余CDS价差32专题讨论（b）：汇率预期32 1介绍 三十多年前,克鲁格曼和Obstfeld的(1988)畅销国际经济学教科书将覆盖权益平价（CIP）引入为“基本均衡”条件“以了解外汇（FX）市场。CIP，由凯恩斯(1923)第一次世界大战后的浮动汇率期间，描述了亲密关系货币远期溢价与其即期汇率之间的溢价（两种汇率 以外币价格表示）以其名义利率优势 外币。在没有交易对手违约风险和财务摩擦的情况下，CIP等同于交易对手违约通过完美的无风险套利实现远期溢价和利率差异。在 就发达经济体（AE）及其发达外汇市场而言，CIP似乎持有 在全球金融危机（GFC）之前，几十年来一直非常密切，但似乎自全球金融危机开始以来已经崩溃，此后偏差一直存在。 另一方面，新兴市场（EM）在 分析CIP偏差，即使在新兴市场货币的国际贸易之后 达到了与发达经济体（AE）相当的规模年代(绅士,Maurin, 里奇和夏,2022).虽然对理解给予了很多关注 新兴市场的货币风险溢价，以与未计息面值的偏差表示 （UIP）、由于资本管制和 外汇市场不发达使得CIP偏差分析变得更加困难。 我们的论文试图填补这一空白。我们对测量进行系统讨论短期CIP偏差，研究其宏观金融决定因素的作用，以及 突出显示新兴市场和AE之间的差异。此外，我们利用了频繁的不连接新兴市场的离岸和在岸外汇市场，并提供新颖的分析 他们对全球宏观金融决定因素的不同敏感性。 虽然新兴市场通常存在市场缺陷，无法进行完美套利，但CIP可以消除可以说，EM中的viations比高级EM具有更重要的含义 经济，并与经济中更广泛的代理人相关。国际专注于新兴市场的共同基金展期短期货币远期 对冲其本币固定收益和股票投资组合中的货币风险。原位清洗偏差可以表明积累外汇储备的成本(Amador,比安奇,Bo- 可乐和Perri,2019).新兴市场公司积极利用外汇远期作为对冲工具,特别是在短的男高音(居多,Calani和万利拉,2021CIP),所以 偏差也提供了衡量公司对冲成本的指标。长期CIP偏差基于政府债券收益率是本币主权风险的直接指标 (杜和Schreger,2016).从宏观角度来看，美元基差的存在（de- CIP关于美元利率的差异）也意味着一个人可能是能够以不同于 国内央行利率，但取决于核心国家的货币政策，如美国(Cerutti,Obstfeld和周,2021). CIP偏差的存在会影响新兴市场的不同经济参与者，尤其是国内银行、大公司以及非居民、跨 国家投资者。从国际投资者的角度来看，CIP偏差更大会影响他们的跨境投资决策，影响他们的对冲调整后回报，通常通过全球银行出售的远期合约获得。从做借款人方面，CIP偏差的波动会影响相对成本 本币融资和通过货币互换进行的综合融资。对于国家尝试开立金融账户不受外汇交易限制， 测量时无需区分居民和非居民 原位清洗偏差。但在新兴市场中可能并非如此，其中离岸和在岸 CIP偏差并不总是紧密跟踪彼此。离岸外汇市场，包括无本金交割远期（NDF），可与在岸外汇市场脱节 影响潜在不同的市场参与者.1在正常情况下和在危机事件，离岸和在岸远期汇率之间的楔子是不小的几个EMs。 以前的工作基础上(Cerutti,Obstfeld和周,2021),我们专注于分析 短期CIP偏差的演变-与“宏观金融”层面相关-演变为“宏观金融”层面评估CIP偏差的关键驱动因素随时间推移的重要性.2我们开始docu- CIP偏差的演变更加异质和分段 在新兴市场中比在AE中。虽然很明显，没有单一因素或特定群体在EMCIP偏差和一段时间内统一适用的因素，如 Cerutti,Obstfeld和周(2021)对于AE来说，现实情况是新兴市场呈现出更多复杂案例。EMCIP偏差比高级经济偏差更不稳定 货币，甚至在全球金融之前就与零有显着偏差 1无本金交割外汇远期（NDF）是一种直接远期外汇合约，交易对手在其中结算 合同规定的NDF汇率与商定的名义金额的现行即期汇率之间的差额，一般来自新加坡、香港、伦敦等国际金融中心的场外交易市场， 迪拜和纽约。与可交割远期不同，无需实物交割货币在结算时。只交换损益。通常以美元结算，NDF一直是多种货币的主要对冲工具，离岸可兑换性有限。 2我们遵循文献惯例，定义短期CIP偏差（也称为 交叉货币“基差”）作为现金市场直接美元利率与 掉期市场中使用外汇远期和即期交换当地货币现金流的合成美元汇率事务。 危机。横断面上，新兴市场CIP偏差与利率之间的相关性 差异或净国际投资头寸与被授权实体的差额或净额具有相反的迹象。与记录全球危险因素在 驾驶CIPAEs的偏差(杜,珀和Verdelhan,2018;Avdjiev,杜,科赫和胫骨,2019,等），以及宏观 金融汇率determinatio渠道n(Gabaix和Maggiori,2015;廖和 张,2020),我们发现有证据表明，全球金融中介机构的时变风险承载力对基于电磁CIP偏差的动力学有很强的影响 离岸远期汇率。我们首先表明新兴的CIP偏差外汇市场相对一体化的欧洲货币在季度末飙升 以及2016年之后的年底，当时外汇中介活动因监管而下降欧洲银行和全球系统重要性银行（G-SIBs）的橱窗装饰。跳跃的平均规模-超过20个基点-几乎是两倍 估计Cerutti,Obstfeld和周(2021)为G10货币。昂贵的金融中介理论产生了许多可检验的预测 EM上下文。鉴于大多数主要新兴市场经济体都是净国际化的债务人（不包括准备金），CIP偏差应响应间歇性收紧 与净债权人相反的分配能力，包括最先进的债权人 经济体(廖和张,2020).我们建立一个测量的主要外汇商银行的杠杆比率的精神他,凯利和Manela(2017),并显示 这一指标与新兴市场的离岸CIP偏差密切相关。重要的是，作为杠杆率上升（交易商平均资本比率下降），离岸CIP恶化 汇率变得更加积极，表明隐含美元利率相对下降 在掉期市场上，这种模式与G-10货币形成鲜明对比。离岸CIP偏差对全球风险因素的敏感性最为明显 当我们专注于一组货币时，两者之间的细分程度很高 在岸和离岸外汇远期市场。但是，对于这些货币，我们不这样做找到岸上CIP偏差与全球风险因素一致的证据。我们的发现 因此，也与强调金融摩擦作用的理论一致，套利限制：全球外汇交易商中介能力受到冲击与综合市场的货币的CIP偏差。细分隔离 在岸市场受到冲击，但也可能增加离岸外汇的敏感性由于有效风险分担的恶化，市场。 对于新兴市场，设计外汇市场的监管措施，我们发现陆上和离岸CIP偏差在敏感度上脱节 对全球因素的重视具有丰富的政策意义。关于资本的理论文献 流管理t(Korinek,2011;博兹,Unsal,罗氏制药和Gopinath,2020,等)和一些最近的实证研究(Das,Gopinath和Kalemli-Ozcan,2021)表明,当以“先发制人”的方式使用资本流动管理措施时，他们可以 导致外币外汇债务水平降低，对全球风险因素的敏感性降低，并降低未来突然停止和金融危机的风险。外汇细分 市场还可以为货币当局提供更大的政策空间来干预 在岸市场，以保持较低的融资成本，并为外国提供对冲货币借款人面临贬值压力。更进一步，按照规定 Gourinchas(2022），具有部分货币可兑换性的新兴市场可以补充其以CIP偏差为目标的利息政策规则。对参与者施加限制 然而，这