公对私资本成本与国家条件期末价值对比

公众资本成本与国有资本成本的比较及国家风险下的最终价值 卢西亚诺格雷科和马里亚诺莫佐罗 WP2356 国际货币基金组织工作描论述文研究内容作者的进步并公布至 引发评论并鼓励辩论。 国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点作者（们）的，不一定必须的 代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2023 MAR 2023国际货币基金组织WP2356 国际货币基金组织工作论文财政事务部 公共资本成本与私人资本成本比较含国家条件期末价值分析，由LucianoGreco和MarianoMoszoro撰写 由RodrigoCerda授权分发，2023年3月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织工作论文中表述的观点属于作者（们）个人观点，并不必然代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理的观点。 摘要：在经济辩论中，强调了在预测期间内，由于现金流具有风险但可预测，无论融资来源为公共还是私人，基础设施项目的贴现率应相似的原因。相反，我们表明，在预测期之外（即当净社会效益的流量受国家相关性的影响时），政府和私营公司之间的合同不完整性导致了在政府而非私营融资下，预期的终值系统性地更大。这种效应为在公共融资下相对于私人融资对项目评估应用较低贴现率提供了新的理由。 推荐引用：GrecoLuciano和MarianoMoszoro，“国家附加终结价值的公共与私人资本成本比较，”国际货币基金组织工作论文2023056（华盛顿：国际货币基金组织）。 JEL分类号： H43L32L97 关键词： 社会折现率；公用事业；私人融资基础设施；公私合作伙伴关系 作者邮箱地址： LucianogrecounipditMmoszoroimforg 作者感谢AnthonyBoardman、ChenChen、EduardoEngel、RonaldFischer、MikhailFreer、AlexanderGaletovic、VitorGaspar 、RickGeddes、JoshuaGoldman、PaulGrout、XuehuiHan、ShafikHebous、DejanMakovsek、EmanueleMassetti、RyotaNakatani、SamPeltzman、JohnRyan、DavidVanSlyke和JeanFrancoisWen提出意见，并感谢康奈尔大学、SciencesPo、SGHWarsawSchoolofEconomics和国际货币基金组织（IMF）的研讨会听众。LucianoGreco感谢帕多瓦大学公共经济研究（CRIEP）跨大学研究中心的财务支持。MarianoMoszoro感谢帕多瓦大学经济与管理学院（dSEA）“MIUR项目卓越部门”的财务支持。由于本研究中没有创建或分析新数据，因此本文不适用数据共享。本文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或基金组织管理的观点。 工作论文 公共资本成本与私人资本成本：国家风险条件下的终值 由卢西亚诺格雷科和马里奥莫索罗编制1 1作者们感谢AnthonyBoardman、ChenChen、EduardoEngel、RonaldFischer、MikhailFreer、AlexanderGaletovic、VitorGaspar、RickGeddes、JoshuaGoldman、PaulGrout、XuehuiHan、ShafikHebous、DejanMakovsek、EmanueleMassetti、RyotaNakatani、SamPeltzman、JohnRyan、DavidVanSlyke和JeanFrancoisWen对文章的评论，并感谢康奈尔大学、SciencesPo、SGHWarsawSchoolofEconomics和IMF的研讨会听众。LucianoGreco感谢帕多瓦大学CRIEP（公共经济学跨大学研究中心）提供的财务支持。MarianoMoszoro感谢帕多瓦大学dSEA（经济学与管理系）“MIUR项目卓越部门”的财务支持。由于本研究没有创建或分析新数据，因此不适用于本文的数据共享。本文中表达的观点是作者个人的观点，不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 目录 一、引言3 II基础设施项目财务模型7 III内生预期终值理论10 A公共融资11 A1高效政府11 A2低效公共改革重组12 B私人融资13 B1无法验证国家风险投资14 B2可验证国家风险投资15 B3当公共改革重组低效时，公共与私人融资比较17 C修订基础设施项目财务评估18 第四章结论19 参考文献21 数据 1公共基础设施投资周期8 表格 1公私合营单位在VfM（价值与成本）中使用折现率4 I引言 公共产品，如公共基础设施和服务，可以由政府或私营企业提供。尽管公共提供（或公共融资涉及从不同私营公司传统采购输入物资，在整个公共投资项目生命周期内例如，建筑和有时运营服务战略管理、融资以及大部分投资和运营风险仍留在公共部门。相比之下，私人提供公共基础设施和公用事业（或私人融资政府在单一公私合营（PPP）合同内进行外包例如，向由私营企业组成的财团投资周期的多个阶段，包括长期维护以及大部分融资需求，从而将更大的投资和运营风险转移给私营部门（EngelFischerandGaletovic2014）。1 公共部门或私营部门提供公共物品的选择是由资本支出、运营利润、风险管理以及资本成本的不同所驱动的。尽管预算限制存在，但当私营部门投资者能够以更低的价格建设必要的基础设施、以更低的运营成本提供服务 、安排更好的融资条款，或者结合这些因素产生比公共部门替代方案更高的现值时，私营部门的提供更可取。尽管在投资和运营效率的计算上存在共识尽管霍奇和格雷夫（2007年）的实证结果模糊不清但经济学界仍未能得出结论，即一个能产生净社会收益流的政府项目即社会收益减去社会成本是否应该比相同项目的私人融资具有更低的折现率。2 Boardman和Hellowell（2017）对PPP机构在价值效益（VfM）评估实践中的折现率进行了一项调查。在八个发达国家的九个政府PPP单位中，使用了四种概念上不同的折现率类型（见表1）。3 几乎所有司法管辖区都使用一个共同的折现率来预测净社会效益的流量，不管融资来源如何。只有澳大利亚在VfM评估中应用不同的系统风险调整后的折现率，其中公共部门比较率（PSC）低于PPP率。 从规范性（福利经济学）的角度来看，Arrow和Lind（1970年），Baumol（1968年），Fisher（1973年），Samuelson（1964年），Solow（1965年）和Vickrey（1964年）声称，公共部门的贴现率应 1私人融资也可能涉及对基础设施的私人拥有，这在民商法国家通常是不同的情况。公共或私人所有权不会影响我们的分析和主要结论。 2指出资本成本（或折现率）是特定于项目的，尤其是它与经济流量的波动性（即收益和成本）有关，这是有用的。 3美国在收费公路和桥梁方面的私人投资额达数十亿美元。令人惊讶的是，美国运输部在其最新的PPP（公私合作）指南中，仅用一个段落提到了价值分析（VfM），并且总体上省略了对折现率的讨论（参见“公私合作伙伴关系提供交通运输的成功实践公私合作成功案例回顾。”技术报告，美国运输部，联邦公路管理局。2016年3月）。 低于私营部门回报。公共部门能够更好地在更多个体之间吸收和分散风险（Arrow和Lind，1970；Fisher，1973）。与私人投资相补充公共项目应采用比替代私人投资项目更低折现率，以部分消除其他抑制私人投资公共政策带来扭曲（Ogura和Yohe，1977）。私营公司回报仅来自项目现金流，无法内部化由项目产生所有外部性；此外，私人投资创造外部性会导致低效零散决策（Flemming和Mayer，1997） 。因此，后者净社会效益流应采用更高折现率进行折现，以避免这种扭曲。 司法管辖区澳大利亚荷兰 表1公私合作伙伴关系单位中使用价值效益法折现率 折扣率PPP与公共部门比较者（PSC）系统风险调整率PPP加权平均资本成本（WACC） 加拿大，不列颠哥伦P比PP亚省加权平均资本成本（WACC）加拿大，安大略省政府借贷利率 法国德国爱尔兰南非 联合王国 政府借贷利率政府借贷利率政府借贷利率政府借贷利率社会折现率 注：本表概述了在八个设有制度化公私合作伙伴关系（PPP）项目发达国家中，九个司法管辖区在性价比 （VfM）评估实践中折现率。 当资本市场不完整时，投资者无法完全对冲投资风险，因此会应用各种风险溢价。Grout（2003）认为，即使在市场完全且没有扭曲性税收世界中，私人提供政府支付平均波动率高于公共提供政府支出平均波动率 ，因此，对于PPP项目，与公共融资相比，应用更高折现率是合适。Lind（1990）提出，政府长期借款利率是“长期跨代分析一个良好起点”。Spackman（2004）指出，“对于大多数政府项目，我们应该使用政府借款利率作为折现率来计算（项目）净收益。” 另一方面，Bailey和Jensen（1972年）、Brealey、Cooper和Habib（1997年）、Diamond（1967年）、Drze （1974年）、Hirshleifer（1964年；1966年）、Kay（1993年）和Klein（1997年）认为，社会折现率应高于普通公共借款成本，等于公共和私人折现率。他们认为，公共部门较低借款成本并不反映更有效风险管理，而是公共部门不会违约，并且可以征税来偿还债务事实。 与Hirshleifer（1964；1966）观点一致，近期研究强调了在公共部门贴现率中考虑市场风险溢价一个合理理由为了避免向下偏差贴现率所带来扭曲激励。忽视市场风险成本，因此降低公共贴现率 ，会导致政策扭曲，例如：过度投资于高风险债权（例如，学生贷款；参见Lucas，2012）；偏好信用 替代经济等值福利支付以提供援助（LucasandPhaup2008）；以及扭曲政府投资组合经理面临经济激励。4 学术论文中支持公共部门资本成本较低观点数量和强度，与支持公共项目无论融资来源如何均应以相同比率进行贴现方法相一致观点一样丰富和有力（例如，参见EngelFischer和Galetovic2013中讨论；Grout2005，第二章第四节；以及GreenKoller和Palter2015）。在关于公共部门贴现率文章中，Lind（1982）指出：“在理论上、在计算贴现率程序上，或是在贴现率本身问题上，与1966年相比，行业至今仍未接近达成一致。”这一说法依然适用：政府决策者对评估替代提供方式所使用贴现率也未达成共识。 经济学家和政策制定者对“繁琐手续”（Bozeman1993）来源、公共和私营部门雇员对工作感知差异（KurlandandEgan1999RaineyandBozeman2000）以及管理层影响（MeierandO’Toole2011），以及公共、私营和混合组织之间组织差异（LanandRainey1992AndrewsandEntwistle2010）都有相当 了解。理解公司金融经济学对于在公共领域做出投资决策是必不可少（Coulson2008Lucas2012）。 本文通过凸显项目净社会效益未来流量重要区别，为公众与私人折扣率之争辩论做出了贡献，该区别在于 具有风险但可预测与未来经济流动相比，那是不可预测为了简化，但又不失一般性，我们关注部分均衡方法来分析这个问题。特别是，我们抽象考虑了由所考虑投资或项目筹集方式引入潜在一般均衡效应。 然后，我们考虑这样一个合理假设：第一类经济流实现。 预测期而第二类风险在预测期之外展开。一个很好例子是那些以不可预测方式影响基础设施项目经济流 气候情景替代方案。考虑姑且说高速铁路设计为穿越洪水平原。从长远来看，