公司点评报告：经营短期承压，期待需求修复成果释放

分析师：欧洋君 登记编码：S0730522100001 ouyj@ccnew.com021-50586769 经营短期承压，期待需求修复成果释放 ——石头科技(688169)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告买入(首次) 市场数据(2023-06-01) 收盘价(元)309.62 核心观点： 发布日期：2023年06月02日 一年内最高/最低(元)714.96/229.20 沪深300指数3,806.87 市净率(倍)3.04 流通市值(亿元)290.09 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元)104.48 每股经营现金流(元)1.46 毛利率(%)49.85 净资产收益率_摊薄(%)2.09 资产负债率(%)10.97 总股本/流通股(万股)9,369.16/9,369.16B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 石头科技沪深300 11% 1% -10% -21% -32%2022.06 -43% -53% -64% 2022.09 2023.01 2023.05 资料来源：聚源，中原证券 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 智能扫地机龙头2022年收入稳增，全年营收规模同比增长13.56% 达66.29亿元，但受大额远期外汇合同损失等影响，同期归母净利润水平同比下滑15.62%为11.83亿元。2023Q1公司经营明显承压，营业收入/归母净利润同比-14.68%/-40.42%，主要分析为当期海外销售淡季以及高通胀环境拖累终端出货，以及公司为新品宣发投入费用增多所致。随着后续欧洲及亚太市场需求回暖，渠道拓展成效释放，叠加国内终端需求稳增态势，公司业绩有望实现较快修复，给予公司“买入”投资评级。 投资要点： 内销收入及份额稳增，海外需求阶段下滑。分地区来看，公司2022年国内/外销营收为31.28亿元/34.83亿元，同比+26.47%/+3.54%，其中，内销增速显著高于同期行业整体水平（+3.4%），且市场份额较上年进一步提升，头部优势持续稳固；外销增速较明显下滑，主要受海外宏观环境扰动抑制终端需求影响，且在进入销售淡季以及高通胀持续情况下，2023Q1公司海外市场延续承压表现。参照我国海关总署统计2023年1-3月吸尘器出口金额同比-9.1%的情况，预计同期扫地机等清洁电器出口增速均有一定程度回落，拖累公司经营短期承压。 均价提升推动毛利率优化，新品宣发致费用增加。公司毛利率水平持续改善，2022年整体与2023Q1同比分别提升1.15pct和2.36pct，主要受益于原材料成本优化以及产品结构升级推动。根据奥维云网数据显示，2023Q1公司产品国内线上/线下均价同比上涨298元/660元每台，其中配置“激光+视觉导航”等中高端机型双端市场均价涨幅超过35%/40%，出货占比提升21pct/6pct以上，有效带动收入结构优化。另一方面，由于报告期内公司推出多款新品，导致销售各项费用投入明显增长，其中2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+7.58pct/+5.03pct/+2.77pct/-0.62pct。随着未来产品持续打开市场，规模效应显现下，公司盈利能力或将稳步提升。 行业景气度修复暂缓，以价换量有望稳固成长。受益于2019年扫地机自清洁技术的发展成熟，行业迎来新一轮增长红利，产品均价整体明显提升。不过，在短期多种客观因素冲击下，行业增速逐步趋缓，特别是受洗地机行业价格下探影响，扫地机市场需求边际走弱。根据奥维云网数据显示，2022年国内扫地机器人销售量为441.4万台，同比下滑23.6%，而在市场均价提升情况下，行业零售额规模同比增长3.4%达124亿元。尽管提价在一定程度上抑制了市场增 量，但随着消费者对品牌及产品技术认可的提升，以价换量成效显然。目前我国扫地机器人渗透率相较海外市场仍然偏低，且需求主要集中在高线城市，下沉市场由于对其产品认识尚且不足，市场增量受限但成长空间广阔。同时基于行业技术不断迭代，自清洁与洗拖一体等标配赋能产品力提升考虑，未来或将逐渐替代传统洗地机增长空间，保持长期高成长性。 产品上新&海外渠道拓展，持续强化品牌竞争。2023年初以来公司陆续推出G20、P10等新品，产品线不断丰富的同时，对不同价段市场及目标用户拓展日渐完善，品牌竞争力持续提升。此外，公司于海外市场建设稳步发力，目前已在美国、日本、德国等地设立海外公司，同时积极拓展线上渠道，品牌专卖店开设覆盖亚马逊、家得宝、塔吉特、百思买、沃尔玛等知名零售商。近年来公司品牌在海外市场份额增长迅速，相较国内其他出海品牌优势突显，随着未来公司于重点欧美及东南亚市场的深入发展，营收水平有望伴随品牌影响力持续提升。 投资评级与盈利预测： 作为智能扫地机行业龙头，公司技术及渠道优势突出，产品线与海外市场布局逐步成熟。未来在行业景气及需求回暖下，公司业绩有望企稳增长。预计公司2023-2025年可实现归母净利润分别为13.89亿元、16.55亿元、19.67亿元，同比增速分别为17.38%、19.16%、18.86%，对应EPS分别为14.83、17.67、21.00元/股，根据6月1日309.62元收盘价计算，对应PE分别为20.8X、17.5X、14.7X。综上分析，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：海外需求增长不及预期；原材料价格及汇率持续波动；行业竞争加剧。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,837 6,629 7,592 8,973 10,582 增长比率（%） 28.84 13.56 14.53 18.19 17.93 净利润（百万元） 1,402 1,183 1,389 1,655 1,967 增长比率（%） 2.41 -15.62 17.38 19.16 18.86 每股收益(元) 14.97 12.63 14.83 17.67 21.00 市盈率(倍) 20.68 24.51 20.88 17.53 14.74 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司近3年单季度营业收入与同比增速图2：公司近3年单季度归母净利润与同比增速 营业总收入（左：亿元）同比（右：%） 25100% 2080% 60% 15 40% 10 20% 50% 2023AQ1 2022AQ4 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 0-20% 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润（左：亿元）同比（右：%） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2023AQ1 2022AQ4 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 -100% 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司近3年单季度盈利水平图4：公司2016-2023年各项费用率情况 毛利率净利率营业利润率 60 50 40 30 20 10 2023AQ1 2022AQ4 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 0 销售费用率管理费用率 30财务费用率研发费用率 25 20 15 10 5 0 -5 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司近3年单季度存货与周转天数图6：公司近3年单季度活动现金流情况 存货（左：亿元）存货周转天数（右：天） 12120 10100 880 660 440 220 2023AQ1 2022AQ4 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 00 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 2023AQ1 2022AQ4 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 资料来源：Wind，中原证券源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,520 7,286 8,047 10,014 12,380 营业收入 5,837 6,629 7,592 8,973 10,582 现金 1,321 1,804 2,475 4,138 6,163 营业成本 3,029 3,363 3,774 4,458 5,259 应收票据及应收账款 129 328 380 461 541 营业税金及附加 26 33 38 45 51 其他应收款 147 61 65 75 91 营业费用 938 1,318 1,518 1,777 2,063 预付账款 29 43 45 53 64 管理费用 119 141 166 187 205 存货 596 694 776 919 1,081 研发费用 441 489 562 668 790 其他流动资产 4,298 4,356 4,305 4,367 4,440 财务费用 -52 -106 -36 -50 -58 非流动资产 3,287 3,547 4,379 4,431 4,475 资产减值损失 -30 -66 -72 -87 -94 长期投资 12 21 21 21 21 其他收益 42 61 61 63 63 固定资产 102 1,315 1,441 1,493 1,537 公允价值变动收益 62 -64 0 0 0 无形资产 6 7 7 7 7 投资净收益 191 33 38 40 42 其他非流动资产 3,168 2,205 2,911 2,911 2,911 资产处置收益 0 -6 0 0 0 资产总计 9,807 10,833 12,426 14,446 16,855 营业利润 1,598 1,344 1,547 1,844 2,193 流动负债 1,298 1,204 1,267 1,485 1,743 营业外收入 0 6 6 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 820 702 713 854 1,023 利润总额 1,598 1,349 1,552 1,849 2,198 其他流动负债 478 502 555 631 720 所得税 196 166 163 194 231 非流动负债 17 72 71 71 71 净利润 1,402 1,183 1,389 1,655 1,967 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 72 71 71 71 归属母公司净利润 1,402 1,183 1,389 1,655 1,967 负债合计 1,315 1,276 1,338 1,556 1,814 EBITDA 1,382 1,424 1,797 2,146 2,560 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 15.02 12.66 14.83 17.67 21.00 股本 67 94 94 94 94 资本公积 5,058 5,096 5,126 5,126 5