可分派收入低于预期，资本管理将成未来关注点

交银国际研究 公司更新 香港房地产 收盘价 港元45.80 目标价 港元52.00↓ 潜在涨幅 +13.5% 2023年6月1日 领展房托(823HK) 可分派收入低于预期，资本管理将成未来关注点 2023财年每单位派息低于预期：领展公布其2023财年业绩，收入同比增长5.4%至122.34亿港元。剔除2022财年的酌情分配，可分配收入同比增长0.6%至63.11亿港元，基本符合预期。然而，2023下半财年的每单位派息（“DPU”）仅为118.8港仙，同比下降18.7%，主要是由于融资摊薄、利息成本和费用增加。因此，全年DPU也同比下降10.3%至274.31港仙， 个股评级 中性 1年单位价格表现 比我们的预期低3%。每单位资产净值同比下跌4%至73.98港元。823HK恒生指数 10% 香港零售组合保持弹性，出租率高：受年内租金调整率达7.1%（2022财年：4.8%）和98%的历史最高出租率（2022财年：97.7%）的推动，零售总收入增长3.6%至73.41亿港元。鉴于零售市场的复苏，管理层预计2024财年的租金调整率仍将达到高单位数。同时，由于2022财年基数较低，停车场收入也同比增长12.3%。然而，受COVID的影响，领展为其中国内地物业组合提供了总计4,800万人民币的租金减免。因此，来自中国内地的收入同比下降5.9%。 资本管理将成为未来的主要关注点。截至2023财年末，领展的平均借贷成本已从2.3%上升70个基点至3.0%。同时，领展的总债务为657亿港元，其中约43.2%为浮动利率。尽管预计加息将于今年下半年结束，但我们认为利率走势仍不明朗，仍可能进一步推高利息支出。与此同时，领展闲置总现金余额173亿港元，其中大部分来自供股发行新单位的所得款项。在艰难的并购环境下，如果没有快速收购目标，我们预计领展将难以利用这些高成本的股权融资来尽量减少摊薄的影响。 维持中性。在2023财年的多次收购带来全年财务影响后，我们预计领展的收入和可分配收入将在2024财年上升。然而，我们预计领展将继续面临多重不利因素，包括利息成本上升、劳动力成本上升以及新单位发行的全年摊薄影响，我们预计2024年DPU将再下降3%。我们维持中性评级，基于DDM的目标价下调至52.00港元。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 基金单位资料 52周高位(港元)69.97 52周低位(港元)45.09 市值(百万港元)96,646.88 日均成交量(百万)14.05 年初至今变化(%)(17.75) 200天平均价(港元)52.93 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 11,602 12,234 13,511 13,767 14,028 同比增长(%) 8.0 5.4 10.4 1.9 1.9 物业收益净额(百万港元) 8,264 8,545 9,596 9,812 10,034 同比增长(%) 5.8 3.4 12.3 2.3 2.3 可分派收入(百万港元) 6,419 6,311 6,781 6,864 7,005 每单位分派(港元) 3.057 2.743 2.657 2.692 2.750 同比增长(%) 5.4 -10.3 -3.2 1.3 2.2 前DPU预测值(港元) 2.77 2.90 调整幅度(%) -4.2 -7.1 每单位账面净值(港元) 77.10 73.98 74.46 74.94 75.42 分派息率(%) 6.7 6.0 5.8 5.9 6.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:領展2023财年财务比较 (百万港元) 22財年 23財年 同比(%) 收入 11,602 12,234 5.4 物业经营开支 (2,826) (3,036) 7.4 物业收入净额 8,776 9,198 4.8 一般及行政开支 (512) (653) 27.5 投资物业公平值变动及物业、器材及设备减值 426 9,317 2,087.1 出售以摊销成本列账的金融资产之亏损 (11) 0 不适用 所占合营企业溢利 364 85 (76.6) 营业利润 9,043 17,947 98.5 利息收入 98 106 8.2 财务成本 (1,005) (1,754) 74.5 扣除税项及与基金单位持有人交易前之溢利 8,136 16,299 100.3 税项 (1,229) (1,006) (18.1) 扣除与基金单位持有人交易前之年内溢利 6,907 15,293 121.4 可分派总额 6,419 6,311 (1.8) 向基金单位持有人每基金单位分派(港元) 3.0567 2.7431 -10.3 基金单位持有人每基金单位应占资产净值(港元) 77.1 73.98 -4.0 资料来源:公司资料 图表2:领展（823HK）房托目标价及评级 港元 72.50 80.54 63.3666.28 58.41 52.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-06 0.00 股价目标价买入中性沽出 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际香港房地产行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK 新鸿基地产 买入 98.80 127.60 29.1% 2023年02月23日 香港房地产 17HK 新世界发展 买入 18.24 33.30 82.6% 2022年09月21日 香港房地产 823HK 领展房托 中性 45.80 52.00 13.5% 2023年06月01日 香港房地产 12HK 恒基地产 中性 23.50 27.80 18.3% 2023年03月22日 香港房地产 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年6月1日 财务数据 税前利润 7,783 16,214 8,879 8,979 9,150 税费 (1,229) (1,006) (1,120) (1,180) (1,205) 非控股权益 (13) 158 129 178 177 净利润 6,541 15,366 7,888 7,976 8,122 作每股收益计算的净利润 6,419 6,311 6,781 6,864 7,005 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 11,602 12,234 13,511 13,767 14,028 税前利润 8,136 14,566 6,969 6,945 7,060 主营业务成本 (2,826) (3,036) (3,320) (3,349) (3,377) 折旧及摊销 84 88 93 97 102 毛利 8,776 9,198 10,190 10,418 10,651 营运资本变动 1,920 (65) 77 16 16 销售及管理费用 (512) (653) (594) (606) (617) 利息调整 907 1,648 1,910 2,033 2,090 经营利润 8,264 8,545 9,596 9,812 10,034 税费 (1,092) (1,229) (1,006) (1,120) (1,180) 财务成本净额 (907) (1,648) (1,910) (2,033) (2,090) 其他经营活动现金流 (3,257) (9,317) (1,193) (1,200) (1,206) 其他非经营净收入/费用 426 9,317 1,193 1,200 1,206 经营活动现金流 6,698 5,691 6,850 6,772 6,882 资本开支 (886) (951) (1,999) (102) (106) 投资活动 (9,957) (17,025) 0 0 0 其他投资活动现金流 261 0 0 0 0 投资活动现金流 (10,582) (17,976) (1,999) (102) (106) 负债净变动 9,576 15,168 920 1,057 1,066 资产负债简表(百万港元) 权益净变动 (82) (407) (174) (177) (151) 截至3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股息 (4,405) (6,311) (6,781) (6,864) (7,005) 现金及现金等价物 2,779 13,987 12,802 13,489 14,174 其他融资活动现金流 (951) (3,467) 0 0 0 应收账款及票据其他流动资产 1,384892 2,2833,564 2,5213,564 2,5693,564 2,6183,564 融资活动现金流 4,138 4,983 (6,035) (5,984) (6,091) 总流动资产 5,055 19,834 18,888 19,622 20,356 投资物业 212,761 237,469 240,662 241,963 243,275 物业、厂房及设备 1,248 1,463 1,370 1,273 1,171 无形资产 400 387 387 387 387 合资企业/联营公司投资 3,756 6,769 6,855 6,942 7,032 其他长期资产 2,496 1,997 1,997 1,997 1,997 总长期资产 220,661 248,085 251,271 252,563 253,862 总资产 225,716 267,919 270,158 272,185 274,218 汇率收益/损失 (5) 0 0 0 0 年初现金 2,530 2,779 13,987 12,802 13,489 年末现金 2,779 13,987 12,802 13,489 14,174 财务比率年结3月31日202220232024E2025E2026E 每股指标(港元) 每股股息 3.057 2.743 2.657 2.692 2.750 短期贷款 5,735 4,133 8,509 10,573 12,592 每股账面值 77.096 73.983 74.460 74.941 75.423 核心每股收益3.0682.7062.6572.6922.750 应付账款 2,700 3,024 3,340 3,403 3,468 其他短期负债 2,556 2,709 2,823 2,883 2,908 总流动负债10,991 9,866 14,671 16,859 18,968 利润率分析(%) 44,010 60,780 57,324 56,317 55,364 净利率 56.4 125.6 58.4 57.9 57.9 7,725 8,213 8,213 8,213 8,213 其他 51,735 68,993