嘉实基金吴越分析报告：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马

摘要 嘉实基金的吴越擅长自下而上选股和消费子行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比更高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其是“黑马变白”的过程；其次来自消费板块内子行业轮动，将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，依靠清晰的观点、基于概率、差异化、阿尔法来做细分行业层面的偏离和轮动，从而获取超额收益。持股上构建“白马+灰&黑马”的组合，重仓的部分“灰&黑马”股获得较为可观的回报。 白酒为长期底仓：吴越将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，长期以来将白酒作为配置核心， 占比基本在35%~55%范围，认为白酒的优势在于：1）估值弹性：白酒作为优秀的、外资更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力(价值-PEG-DCF)，估值弹性更大。2）业绩弹性：白酒有多层级库存黑箱和渠道信心驱动自反馈，加之国企改革带来弹性提价预期景气周期下的业绩很难预估，业绩弹性最大，周期方向大于精准预测。3）定性角度，2023年以来市场盈利一致预期和行业规律、资产特性不符，存在戴维斯双击潜力。白酒个股的分析框架上，吴越将其分为三类，第一类公司是基本面最强、估值最高的，比如茅台、汾酒等，这类公司的属性是确定性很强，回撤空间相对较小，弹性不大。第二类公司涉及两个维度的弹性：估值弹性和基本面弹性，估值弹性里如五粮液、洋河、今世缘、国窖等标的，估值端有弹性，只要基本面和情绪反转，业绩端就出现反转。第三类是存在巨大业绩弹性的品种，主要集中在中高端上，包括吴越配置过的舍得、酒鬼等。此外，吴越会在不同时期调整核心重仓的白酒股，例如自基金成立至2021年二季度，“贵州茅台”持续位于前三大重仓股，而2021年三季度起该股占比降低，同时次高端酒、 区域酒及食品个股的比重提升，对此吴越表示2021年之前消费基金以白酒赛道及大白马消费龙头为主要盈利来源，但之后消费格局发生变化，次高端酒、区域酒可能更易创造超额收益。 消费子行业适时偏离：吴越认为如果组合里持有大部分高估值、未来确定性高速增长的资产，则波动会较小但弹 性也不会很大；如果要做大弹性，需要做一定的主动性偏离。其组合的偏离主要来自于可选消费、地产链、港股等，例如长期以白酒为核心底仓，2020下半年进一步侧重白酒家电等可选消费，是净值大幅上涨的主要来源；2021年消费全面熊市，持仓中的新能源车相关的汽车股及电力设备、轻工制造等产生小幅正向贡献；2022年市场先抑后扬，基金坚守的港股消费互联网为基金作出正向贡献。 精选长期成长，捕捉“黑马变白”：在自下而上精选长期成长股的同时，吴越善于捕捉进攻性强的“灰&黑马”， 如“酒鬼酒”、“星宇股份”、“盐津铺子”等为基金净值上涨做出过较大贡献。以“酒鬼酒”为例，在吴越的白酒分析框架中属于第三类，即存在巨大业绩弹性的品种，在商务需求的属性下可以出现一倍以上的涨幅，早在2019下半年 该股趋势行情尚未启动时，吴越即慧眼相中该股并买入至前十重仓，并在2020上半年进一步加仓，较完整地捕获该 股一轮上涨行情的红利，此后股价继续上探而吴越理性控制仓位，并于2021年中旬股价见顶后及时止盈。吴越的组合兼顾大市值白马股与中小市值灰&黑马标的，体现在基金的持股市值风格上，由成立初期的大盘风格特征逐步趋向于大中小盘均衡风格；基金的成长价值风格也较为均衡，区别于多数消费主题基金以成长风格为主。基金持股集中度较高，成立以来前十大重仓占比平均为67%，多数时段较明显高于股票型基金均值、略高于消费主题基金均值，只在消费牛市时降低集中度以捕捉板块内“多点开花”的机会。 风险提示 海外加息政策进程预期修正、地缘政治事件及制裁手段升级、国内政策节奏可能不及预期等。 内容目录 一、基金经理简介3 吴越：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马3 二、代表产品分析——嘉实消费精选A3 1、产品基本情况3 2、基金绩效分析4 3、投资组合分析5 风险提示12 图表目录 图表1：“嘉实消费精选A”基本情况4 图表2：管理规模变化(份额合计,单位:亿元)4 图表3：基金持有人结构4 图表4：任职以来基金净值走势(截至2023.5.22)5 图表5：任意时点买入的赚钱概率&收益情况5 图表6：任职以来风险收益指标(截至2023.5.22)5 图表7：股票仓位变化VS股票型基金6 图表8：股票仓位变化VS消费主题基金6 图表9：任职以来板块配置(占基金的股票市值比%)7 图表10：任职以来行业配置(申万一级,占基金市值比%)7 图表11：任职以来主要二级行业配置(申万二级)7 图表12：行业收益贡献7 图表13：任职以来行业集中度(申万一级,%)8 图表14：任职以来行业集中度(申万二级,%)8 图表15：持股市值风格8 图表16：成长价值风格8 图表17：估值&盈利&增速指标分布及同业对比(2022年报,%)9 图表18：2022年以来重仓股占比及涨幅(截至2023.5.22)10 图表19：季度选股胜率10 图表20：重仓股持有期超额收益数量分布(按当季度)10 图表21：重仓股持有期涨幅TOP1511 图表22：因子暴露(2022年报)11 图表23：因子收益贡献(2022年报)11 图表24：全部持股的数量变动11 图表25：重仓股集中度-VS股票型基金12 图表26：重仓股集中度-VS消费主题基金12 一、基金经理简介 吴越：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马 嘉实基金的吴越擅长自下而上选股和消费子行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比更高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其是“黑马变白”的过程；其次来自消费板块内子行业轮动，将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，依靠清晰的观点、基于概率、差异化、阿尔法来做细分行业层面的偏离和轮动，从而获取超额收益。持股上构建“白马+灰&黑马”的组合，重仓的部分“灰&黑马”股获得较为可观的回报。 个人背景：吴越先生，CFA，复旦大学理学学士、应用数学硕士，具备10年从业经验、4年投资管理经验。2013年加入嘉实基金研究部任研究员，先后覆盖食品饮料、轻工制造等行业，2019年起任基金经理。现任嘉实基金机构联席CIO、股票投决会委员、大消费研究总监，在管产品5只，截至2023年一季报合计管理规模84.66亿元。 行业观点：吴越将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向。长期以来将白酒作为配置核心，占比基本在35%~55%范围，认为白酒的优势在于：1）估值弹性：白酒作为优秀的、外资更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力(价值-PEG-DCF)，估值弹性更大。2）业绩弹性：白酒有多层级库存黑箱和渠道信心驱动自反馈，加之国企改革带来弹性提价预期景气周期下的业绩很难预估，业绩弹性最大，周期方向大于精准预测。3）定性角度，2023年以来市场盈利一致预期和行业规律、资产特性不符，存在戴维斯双击潜力。对于餐饮投资，吴越认为不像白酒投资要看商业模式、竞争格局，而是第一看平台化的潜力，是否有第二、第三、第四曲线，第二看单点模型是否能够稳住且未来是否有提高空间，其中最重要的是第二点。 白酒股分析框架：分为三类，第一类公司是基本面最强、估值最高的，比如茅台、汾酒等，这类公司的属性是确定性很强，回撤空间相对较小，弹性不大。第二类公司涉及两个维度的弹性：估值弹性和基本面弹性，估值弹性里如五粮液、洋河、今世缘、国窖等标的，估值端有弹性，只要基本面和情绪反转，业绩端就出现反转。第三类是存在巨大业绩弹性的品种，主要集中在中高端上，包括吴越配置过的舍得、酒鬼等。此外，吴越会在不同时期调整核心重仓的白酒股，例如自基金成立至2021年二季度，“贵州茅台”持续位于前三大重仓股，而2021年三季度起该股占比降低，同时次高端酒、区域酒及食品个股的比重提升，吴越表示2021年之前消费基金以白酒赛道及大白马消费龙头为主要盈利来源，但之后消费格局发生变化，次高端酒、区域酒可能更易创造超额收益。 子行业适时偏离：吴越认为如果组合里持有大部分高估值、未来确定性高速增长的资产，则波动会较小但弹性也不会很大；如果要做大弹性，需要做一定的主动性偏离。其组合的偏离主要来自于可选消费、地产链、港股等，例如长期以白酒为核心底仓，2020下半年进一步侧重白酒家电等可选消费，是净值大幅上涨的主要来源；2021年消费全面熊市，持仓中的新能源车相关的汽车股及电力设备、轻工制造等产生小幅正向贡献；2022年市场先抑后扬，基金坚守的港股消费互联网为基金作出正向贡献。 个股选择及持股风格：在自下而上精选长期成长股的同时，吴越善于捕捉进攻性强的“灰&黑马”，如“酒鬼酒”、“星宇股份”、“盐津铺子”等为基金净值上涨做出过较大贡献。吴越的组合兼顾大市值白马股与中小市值灰&黑马标的，体现在基金的持股市值风格上，由成立初期的大盘风格特征逐步趋向于大中小盘均衡风格；基金的成长价值风格也较为均衡，区别于多数消费主题基金以成长风格为主。基金持股集中度较高，成立以来前十大重仓占比平均为67%，多数时段较明显高于股票型基金均值、略高于消费主题基金均值，只在消费牛市时降低集中度以捕捉板块内“多点开花”的机会。 二、代表产品分析——嘉实消费精选A 1、产品基本情况 嘉实消费精选A(006604.OF)成立于2019年4月，为股票型基金，要求股票资产不低于基金资产的80%，其中港股通比例占股票资产的0%~50%，投资于该基金界定的消费行业范围内的股票不低于非现金基金资产的80%。基金经理吴越自基金成立以来管理至2020年7月，后因公司组织架构调整暂时离任四个月，于同年12月再度管理至今。基金的业绩比较基准为：中证内地消费主题指数收益率*80%+中债综合财富指数收益率*20%。 图表1：“嘉实消费精选A”基本情况 来源：Wind，国金证券研究所 规模扩张，机构青睐： 嘉实消费精选基金自2021年四季度起管理规模出现大幅扩张，至2022年二季度末的合计规模达到44.7亿元的 历史高点，后出现小幅回落，截至2023年一季度的合计规模为38.7亿元。持有人结构方面，基金自2021年报以来 机构持有比例大幅上升，结合同期该基金规模的迅速扩张，反映出机构对吴越的关注度有明显提升。截至2022年报，该基金的机构持有人比例达到82.2%。 图表2：管理规模变化(份额合计,单位:亿元)图表3：基金持有人结构 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、基金绩效分析 为了更具针对性地展现嘉实消费精选A的绩效与持仓各项指标情况，我们在下文中将该基金与同类股票型基金比对的同时，亦将其与“消费主题基金”同类进行比较。我们对“消费主题基金”的划分标准为：主动管理型公募基金中属于股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型类别，且名字中含“消费”字眼的基金。经统计，除嘉实消费精选外，符合标准的基金共计139只（份额合并计算，下同）。 超额收益显著： 截至2022年5月22日，嘉实消费精选A的复权单位净值为1.7698，基金经理吴越任职以来（吴越自基金成立日起任基金经理，期间因公司组织架构调整暂时离任四个月但基金持仓未做调整，故本文仍以基金成立日作为吴越任职起始日）累计收益76.98%，相比同期沪深300的超额收益为78.28%，相比业绩基准的超额收益为45.65%，跑赢同期消费主题基金回报均值23.83个点。 投资体验较好： 测算投资者买入该基金的持有体验，根据历史净值回溯，任意时点买入并持有30天、60天、90天、180天、360天不等的时段，赚钱概率基本稳定在60%上下，收益水平则随持有时段拉长而增加，持有360天的收益中位数接近15%、收益平均值29%。 赚钱概率 收益中位数 收益平均值 30天 57.3% 1.2% 1.5% 60天 63.7% 2.8% 3.3% 90天 62.3% 3.7% 5.4% 180天 58.3% 4.4% 11.7% 36