政策收紧利好供需改善，公司成本优势显著

更新报告 买入 政策收紧利好供需改善，公司成本优势显著 福莱特玻璃（6865.HK） 2023-06-01星期四 目标价：30港元 现价：22港元 预计升幅:36% 重要数据日期 2023-05-31 收盘价（港元） 22 总股本（百万股） 2,147 流通盘（百万股） 450 流通值（亿港元） 99 总市值（亿港元） 705 净资产（百万元） 16,604 总资产（百万元） 38,848 52周高低（港元） 34.58/15.27 每股净资产（港元） 7.73 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 阮洪良、姜瑾华、阮泽云及赵晓非 (52.11%) 相关报告 首次报告-20200717更新报告-20200805 更新报告-20210202/0414/0816 证更新报告-20221109 券研 究研究部 报姓名：杨义琼 SFC：AXU943 告电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 光伏玻璃产能风险预警，政策收紧利好行业供需改善： 近期工信部、国家发改委发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》。截至目前，浙江、重庆、河北、河南、山西、甘肃、安徽、广西等多个省份陆续发布了对部分光伏玻璃产线进行产能置换和风险预警机制的要求。预期政策端收紧将直接影响目前已经在建项目的点火投产进度，引导行业供需改善。 纯碱价格下降带来光伏玻璃行业盈利周期底部向上： 重质纯碱为生产光伏玻璃的重要原材料。今年4月以来，重质纯碱持续下跌，5月跌幅进一步扩大，4-5月累计下跌约1000元/吨。隆众最新数据显示，华北地区重质纯碱主流价格2300元/吨；华东地区重质纯碱主 流价格2000元/吨。预期接下来纯碱供应端有较大装置投产，将进一步对价格进行压制。在光伏玻璃价格维稳态势下，成本端下降将带来盈利回升向上，光伏玻璃盈利周期拐点或将在2023Q3显现。 公司成本优势显著，产能扩充带来业绩增长： 随着2023Q1公司安徽凤阳三期点火投产，公司光伏玻璃总产能已达到20600吨。目前安徽凤阳四期4条1200吨产线正在建设中，将陆续根据进度点火投产，预期到2023年底公司总产能将达到25400吨。公司产能持扩充有利进一步巩固公司龙头地位和竞争实力，同时公司通过收购优质石英岩矿源，保障优质低成本原材料供应。销售端长单锁定，加上产能增长和成本优势，将带来公司收入和盈利持续稳定增长。 维持买入评级，提高目标价30港元： 我们提高公司目标价至30港元，相当于2023年和2024年18倍和14 倍PE，目标价较现价有36%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 8,713 15,461 20,072 25,403 30,919 同比增长(%) 39.2% 77.4% 29.8% 26.6% 21.7% 净利润 2,120 2,123 3,284 4,176 5,119 同比增长(%) 30.2% 0.1% 54.7% 27.2% 22.6% 每股盈利（元） 0.99 0.99 1.49 1.89 2.32 PE@22.00HKD 20.1 20.1 13.4 10.5 8.6 每股股息（元） 0.21 0.20 0.30 0.38 0.46 股息率 1.1% 1.0% 1.5% 1.9% 2.3% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 光伏玻璃产能风险预警，政策收紧利好行业供需改善： 近期工信部、国家发改委发布的《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，截至目前，浙江、重庆、河北、河南、山西、甘肃、安徽、广西等多个省份陆续发布了对部分光伏玻璃产线进行产能置换和风险预警机制的要求。预期政策端收紧将直接影响目前已经在建项目的点火投产进度，引导行业供需改善。 公司成本优势显著，产能扩充带来业绩增长： 随着2023Q1安徽凤阳三期点火投产，公司光伏玻璃总产能已达到20600吨。目前安徽凤阳四期4条1200吨产线正在建设中，将陆续根据进度点火投产，预期到2023 年底公司总产能将达到25400吨。公司产能持扩充有利进一步巩固公司龙头地位和竞争实力，同时公司通过收购优质石英岩矿源，保障优质低成本原材料供应。销售端长单锁定，加上产能增长和成本优势，将带来公司收入和盈利持续稳定增长。 图1：公司光伏玻璃日熔量（吨） 25,400 19,40020,600 12,200 6,400 4,290 5,400 2,290 3,290 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20162017201820192020202120222023Q12023E 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 纯碱价格下降带来光伏玻璃行业盈利周期底部向上： 重质纯碱为生产光伏玻璃的重要原材料。今年4月以来，重质纯碱持续下跌，5月跌幅进一步扩大，4-5月累计下跌约1000元/吨。隆众数据最新显示，华北地区重质纯碱主流价格2300元/吨；华东地区重质纯碱主流价格2000元/吨。预期接下来纯碱供应端有较大装置投产，将进一步对价格进行压制。在光伏玻璃价格维稳态势下，成本端下降将带来盈利回升向上，光伏玻璃盈利周期拐点或将在2023Q3显现。 维持买入评级，提高目标价至30港元： 我们提高公司目标价至30港元，相当于2023年和2024年18倍和14倍PE，目标价较现价有36%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期 光伏玻璃价格下跌超出预期原材料成本上涨超出预期 市值 PE PB 表1：行业估值 市场 代码 简称 货币 股价 (亿) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 601865.SH 福莱特 RMB 32.28 637 32.6 22.9 17.3 14.2 4 A股 002623.SZ 亚玛顿 RMB 27.31 54 65.0 36.6 24.7 000012.SZ 南玻A RMB 6.10 147 9.2 7.7 平均 0968.HK 信义光能 HKD 7.73 H股 3868.HK 信义能源 HKD 0438.HK 彩虹新能 平均 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 202 收入8,713 15,461 20,072 25,403 30,919 盈利能力 经营成本6,437 12,048 14,251 18,036 21,953 EBITDA利率(%) 19% 3% 8% 销售费用86 119 803 1,016 1,237 净利率(%) 24% 14% 16% 行政费用222 278 602 762 928 营运表现 财务开支53 240 142 146 126 SG&A/收入(%) 3% 2% 投資收益（損失）32 13 12 10 9 实际税率(%) 11% 1% 其他开支58 77 70 63 56 股息支付率(%) 21% 20% 税前盈利2,382 2,155 3,951 5,024 6,159 库存周转 54 所得税260 30 666 847 1,038 应付账款天数 206 少数股东应占利润- - - - - 应收账款天数 84 归属股东净利润2,120 2,123 3,284 4,176 5,119 ROE(%) 1 折旧及摊销542 1,310 1,350 1,393 1,437 ROA(%) EBITDA1,669 473 1,645 2,459 3,349 财务状况净负债/股本 增长 收入/总 总收入(%)39% 77% 30% 27% 22% 总资 EBITDA(%)65% -72% 248% 50% 36% 资产负债表人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 20 货币资金 2,843 2,932 2,091 1,764 应收账款 1,106 2,811 4,527 4,297 存货 2276 2396 2095 259 其他流动资产 2,673 4,242 5,182 流动资产 8,898 12,381 13,894 固定资产 6,316 11,226 12,349 其他固定资产 4,868 8,774 7, 非流动资产 11,185 20,000 总资产 20,083 32,382 流动负债 6,164 10,53 应付帐款 2,307 短期银行贷款 1,861 其他短期负债 1997 非流动负债 2,1 长期银行贷款其他负债总负债少数股东权益股东权益每股 更新报告 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元