深度研究：全球程序化广告领航者，磨砺始得玉成

汇量科技（01860.HK）深度研究 / 全球程序化广告领航者，磨砺始得玉成 挖掘价值投资成长 / 2023年05月31日 【投资要点】 汇量科技是一家全球化智能广告服务科技公司，旨在为全球移动应用广告主打造一站式全链路的SaaS广告营销产品矩阵。旗下产品包含以Mintegral和Nativex为核心的Ad-tech（广告技术）板块，以及以热力引擎（含云业务）、GameAnalytics为核心的Mar-tech（营销技术）板块。公司旗下程序化移动广告平台Mintegral实力突出，在2022年下半年冲进全球全品类留存实力榜三强（iOS和Android双系统），仅次于GoogleAds与MetaAds两大巨头；广告投放核心指标ROI居全球前列水平。 基本面：拐点出现，进入利润稳定释放阶段。程序化广告是通过算法对中长尾部流量精准匹配交易的自动化广告平台。广告算法需要不停打磨，以充分的数据训练模型，从而提高匹配精准度，因而程序化广告交易平台算法打磨时不断投入，在算法成熟后稳定释放利润。Mintegral2022年四季度利润扭亏为盈，拐点出现，此后进入利润稳定释放阶段。随交易量放大，云计算消耗具备规模效应能够不断优化；同时能够对供应商享更高议价权，未来利润率仍有上升空间。 行业地位：海外流量去中心化，程序化广告平台行业前三。欧美持续推进反垄断进程，海外流量结构更为分散，中长尾流量值得重视。以美国为例，广告投放渠道CR10从2021年76%下降至2022年66.6%，去中心化趋势明显，为以Mintegral为代表聚焦于中长尾流量的第三方程序化广告平台贡献更多广告需求。第三方程序化广告平台竞争格局基本稳定，Mintegral居行业前三，且是唯一中国广告企业，在轻度/超轻度游戏市场、助力中国企业出海方面优势明显。 大模型催化：AI通用大模型与垂直领域模型结合。AI大模型发展加速，带来应用技术革新。Mintegral受益于AI大模型，主要是由于以下两个原因：1）AI通用大模型在用户画像模型更具优势，起辅助加持作用。2）国内外大模型存在差距，布局海外的国内企业更容易率先应用和落地。汇量科技中外客户各占半壁江山，而流量布局全球，超95%以上流量来自海外地区，为大模型应用环境提供更优质土壤。 买入（首次） 目标价：6.20港元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 相对指数表现 19.24% 9.30% -0.65% -10.59% -20.53% -30.47%5/317/319/3011/301/313/31 汇量科技恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）6071.40 流通市值（百万港元）6071.40 52周最高/最低（港元）5.80/3.58 52周最高/最低（PE）59.18/-63.20 52周最高/最低（PB）4.15/2.74 52周涨幅（%）-21.14 52周换手率（%）12.76 相关研究 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 汇量科技作为全球领先智能广告服务科技公司，Ad-tech与Mar-tech双轮驱动，核心产品Mintegral是全球头部第三方程序化广告平台。算法打磨成熟，进入利润稳定释放期。受益于海外流量去中心化趋势及大模型算法加持，预计公司营收增长空间大。SaaS产品目前仍处在起步阶段，未来有望带来新增量，成为公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年收入为11.29/13.78/16.23亿美元，实现归母净利润0.16/0.41/0.52亿美元，对应EPS分别为0.01/0.03/0.03美元，PE分别为49/20/15倍。采取分部估值，1）广告技术业务，选取效果类营销乐享集团，涵盖算法和广告业务的腾讯、网易作为可比公司，考虑到公司程序化广告全球前三，ROI居全球前列水平，飞轮效应显著，基于2024年盈利给予公司20倍PE，对应市值为94.08亿港元；2）营销技术业务，选取SaaS业务为主的微盟集团、金蝶国际、金山软件作为可比公司，考虑到公司SaaS与广告业务协同效应显著，基于2024年营收给予公司4倍PS，对应市值6.90亿港元，合计 100.98亿港元，12个月内目标价为6.20港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 894.41 1129.29 1378.05 1622.70 增长率(%) 18.40% 26.26% 22.03% 17.75% EBITDA（百万美元） 20.32 72.92 109.16 131.00 归属母公司净利润（百万美元） 14.99 16.20 40.71 52.05 增长率(%) 160.08% 8.04% 151.30% 27.88% EPS(元/股) 0.009 0.010 0.025 0.032 市盈率（P/E） 57.47 49.25 19.60 15.33 市净率（P/B） 3.66 3.17 2.73 2.32 EV/EBITDA 41.03 10.67 6.89 5.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 市场竞争加剧； 宏观经济下行； 新业务拓展不及预期。 1、关键假设 我们的预测基于如下假设： 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为11.12/13.56/15.95亿美元，增速分别为 26.1%/21.9%/17.6%。 1）广告技术业务： Mintegral：Mintegral位列全球程序化广告平台行业前三，规模壁垒已形成。受益于欧美持续推进反垄断进程，海外流量更为分散；AI大模型加持，程序化广告算法更为精准；在保持轻度游戏领域长期优势的同时，不断拓宽内容垂类，为营收带来新增量。我们预计2023-2025年营收增速为29.3%/22.6%/18.1%。Nativex：战略重心转移，大媒体平台广告代理业务剥离完毕，业务贡献稳定现金流和利润。预计2023-2025年营收增速为-20%/5%/5%。 算法训练成熟，拐点已至，流量成本下降，利润开始稳步释放，广告技术业务2023-2025年毛利率分别为21.1%/22.1%/22.6%。 2）营销技术业务： SaaS工具平台当前仍处在投入期，看好对广告技术业务的协同作用。预计2023-2025年营收在低基数上保持快速增长，增速分别为35%/30%/25%。毛利率稳定在67.0%。 盈利预测的关键假设 单位：百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 广告技术业务 752.69 881.81 1,112.29 1,355.95 1,595.07 yoy 46.0% 17.2% 26.1% 21.9% 17.6% 1.Mintegral 575.08 825.17 1,066.97 1,308.36 1,545.11 yoy 88.0% 43.5% 29.3% 22.6% 18.1% 2.Nativex 177.61 56.65 45.32 47.58 49.96 yoy -15% -68% -20.0% 5.0% 5.0% 毛利率 15.9% 19.1% 21.1% 22.1% 22.6% 营销技术业务 2.74 12.59 17.00 22.10 27.62 yoy 296% 360% 35% 30% 25% 毛利率 98.7% 67.7% 67.0% 67.0% 67.0% 营收合计 755.43 894.41 1,129.29 1,378.05 1,622.70 yoy 46.4% 18.4% 26.3% 22.0% 17.8% 毛利率 16.21% 19.79% 21.83% 22.86% 23.40% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2、创新之处 我们认为汇量科技基本面拐点出现，进入利润稳定释放阶段。通过对程序化广告的商业模式进行分析，解释说明了程序化交易平台表现出前期不断投入、后期稳定释放利润的过程。Mintegral2022年四季度利润扭亏为盈，此后进入利润稳定释放周期。同时，随成交量越大，用以训练的数据池越大，算法越精准，规模性壁垒强劲；规模效应带来的云计算消耗优化和更高议价能力也会不断提升盈利能力。 我们认为程序化广告将会是最先受益于AI赋能的行业，公司有望充分受益于此。Mintegral受益于AI 大模型，主要是由于以下两个原因：1）AI通用大模型在用户画像模型更具优势，起加持作用；因其没 有广告行业这一垂直领域数据，无法做竞价模型，也不会冲击垂直领域算法。2）国内外大模型存在差距，汇量科技中外客户各占半壁江山，而流量布局全球，考虑到数据安全等因素，国内应用大模型相对困难，海外为大模型应用环境提供更优质土壤。 3、潜在催化 AI大模型发展加速，带来应用技术革新。Mintegral有望受益于AI大模型，借助AI大模型在用户画像刻画上做技术迭代，匹配交易算法更为精准。考虑到国内外大模型存在差距，国外市场更容易接入AI大模型，我们看好大模型应用带来的算法升级。 正文目录 1.增长空间7 1.1.机会一：海外流量去中心化，中长尾存高价值7 1.2.机会二：AI大模型算法加持，与垂直算法互补8 1.3.机会三：全球游戏买量向好，品类拓展新增量9 1.4.机会四：服务中国企业出海，本土基因具优势11 2.公司概况12 2.1.公司简介：智能广告龙头，全球全链路服务12 2.2.股权结构：股权结构稳定，高管技术背景强13 2.3.财务概况：加大成本扩张，净利润扭亏为盈15 3.行业概况16 3.1.行业趋势：精准匹配腰尾流量，程序化广告发展成熟16 3.2.市场行情：移动市场稳健增长，游戏板块为买量主力17 3.3.竞争格局：头部广告联盟下滑，第三方平台格局稳定19 4.核心竞争力21 4.1.商业模式：先投入后收益，算法决定毛利率水平21 4.2.产品矩阵：业务协同互补，打造广告产业链闭环23 5.财务分析25 5.1.营业收入：规模持续扩张，客户高留存稳追投25 5.2.成本费用：流量成本下降，加大费用开拓品类27 5.3.经营现金：账款周转改善，经营现金稳定增长28 6.盈利预测29 7.投资建议30 8.风险提示31 图表目录 图表 1：海外流量较中国更为分散................................... 7 图表 2：截至2022M10，全球营销ROI最高的社交媒体平台.............. 8 图表 3：ChatGPT推出两个月月活用户数突破1亿...................... 9 图表 4：全球移动游戏下载量（单位：十亿次）...................... 10 图表 5：休闲类手游投放占比最高.................................. 10 图表 6：各内容垂类营收增长（单位：百万美元）.................... 11 图表 7：2022年Mintegral客户分布................................ 12 图表 8：2022年Mintegral流量分布（触达设备角度）................ 12 图表 9：公司发展历程............................................ 12 图表 10：2022安卓/iOS端全球全品类留存实力榜.................... 13 图表 11：2022IOS端全球全品类ROI最佳广告平台................... 13 图表 12：公司股权结构（截至2022年12月31日）.................. 14 图表