首次覆盖报告：光伏晶硅电源龙头，光伏/半导体电源持续国产替代

公司成立于1996年，是专业的工业电源设计及制造企业，于2020年2月13日在深交所创业板上市。二十多年来，公司产品广泛应用于以及光伏、核电、半导体、环保等新兴行业以及石油、化工、冶金、机械、建材等传统行业。 公司在晶硅电源方面常年保持龙头地位，成功实现国产替代。 公司主营功率控制器/功率控制系统及特种电源，是光伏晶硅设备（如多晶还原炉）/单晶设备（如直拉单晶炉）电源的龙头企业，自2007年研发出相关产品后，成功实现国产替代，目前在硅料设备/单晶设备电源市占率达70%。 公司立足电源优势持续拓展新业务： 光伏：公司在晶硅多晶设备/单晶设备电源的基础上，计划进入电池片设备电源领域，目前相关产品已经在下游客户验证。从市场空间来看，2023年晶硅电源/硅片电源分别为8.2/7.6亿元，从产线投资额来看，2022年PERC/TOPCon电池片/HJT电池片产线设备投资成本分别为15.5/19.0/36.4万元/MW，因而对应新技术电池片设备电源单GW价值量预计也有望处在较高水平。 半导体：公司在2017年成功为中微半导体开发生产的MOCVD设备产品的配套PD特种电源产品并实现了进口替代后，于近期开始导入的刻蚀设备电源等产品正处在验证阶段。从市场空间来看，2023年MOCVD2.7亿美元，而刻蚀设备为100.3亿美元，较MOCVD高36倍之多。 2022年，美国联合荷兰日本推出禁令，限制核心半导体设备及零部件进口中国，在此背景下，国产替代具备必然性。公司凭借与国内刻蚀设备领头企业中微半导体的深度合作，有望受益于国产化趋势。 除此之外，在半导体领域，公司产品还包括电子级多晶硅/单晶硅制备设备电源、LED蓝宝石/外延片生产设备电源、合金材料生产设备电源等。 充电桩：公司产品包括充电桩电源模块及充电桩/站，产品销售区域包括国内及海外。国内方面，公司与蜀道集团签订战略合作协议，在西南地区品牌效应显著。公司计划募投资金扩展充电桩产能，项目达产后将新增交流桩/直流桩40万台/1.2万台每年的产能。 盈利预测： 综合来看，考虑到公司新业务的拓展情况，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现归母净利润5.0/7.4/8.4亿元，目前市值对应PE分别为30X/20X/18X。 参考可比公司晶盛机电、迈为股份、金辰股份、中微公司、北方华创，考虑到公司新客户/新业务有望贡献高额利润，给予公司23年40XPE，对应目标价140元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；产品毛利率下降风险；客户集中度较高的风险； 股票交易异常波动风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险。 财务数据和估值 1.国内光伏电源龙头，多元化布局光伏、半导体、充电桩行业 1.1.崛起于工业电源，产品覆盖下游多个应用领域 公司成立于1996年，是专业的工业电源设计及制造企业，于2020年2月13日在深交所创业板上市。二十多年来，公司始终以自主研发、持续创新为核心，专注于以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备的研发制造，产品广泛应用于石油、化工、冶金、机械、建材等传统行业以及光伏、核电、半导体、环保等新兴行业。 图1：公司发展历程 按行业划分，公司覆盖多个领域。 1）光伏行业：2005年，公司研发出国内首台“全数字单晶硅直流电源”进入光伏行业； 光伏行业是公司最主要收入来源，在该行业的市场占有率常年保持在70%以上，2022年光伏行业收入占比47.82%，是公司最主要的收入来源；公司在该行业主要产品包括单晶、多晶电源，电池片生产设备电源；该行业属于电源国产化替代，未来市场前景良好。 2）半导体行业：公司半导体行业产品主要用于材料生产设备的电源控制。在半导体材料领域，公司产品主要应用于上游材料行业，如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化硅晶体、LED用蓝宝石、LED外延片等生产设备；在其他电子材料领域，公司产品主要应用于光纤拉丝、化成、腐蚀、电子铜（铝）箔等。中国半导体设备产业的蓬勃发展及相关电源产品的进口替代，为公司电源产品在半导体等电子材料行业的应用提供了广阔的空间。 3）新能源汽车充电桩行业:公司全资子公司四川蔚宇电气有限责任公司研发制造新能源汽车充电桩，2021年已经取得充电桩相关授权专利30余件。蔚宇电气开发的“充电桩集成功率控制器”，通过创新设计，为长距离分散型充电站的运维服务提供了高效的解决方案，开发的交流充电桩为国内首台通过美国UL认证的交流充电桩产品。继2020年7月被中国充电桩网授予了2020中国充电桩行业十大新锐品牌奖，2020年11月获得2020中国充电桩行业产品创新技术金奖之后，2021年又获得中国充电换电行业十大卓越品质奖以及充电桩行业最佳产品创新技术奖。2021年蔚宇电气的合同订单呈现国内、国外销售双向同比快速增长，得到了市场的充分认可。 4）其他行业：包括钢铁冶金、玻璃玻纤、科研院所、电化学等行业。这类行业包括钢铁冶金、玻璃玻纤、科研院所、电化学等。钢铁冶金行业、玻璃玻纤等行业发展相对稳定，公司在这类行业里的产品一直处于优势，有较高的市场地位。 图2：公司与上下游行业的关系 公司下游行业应用客户主要涉及电力、工业、交通运输、通信、航天航空、国防军工等众多行业。 1）国际合作客户：英杰电气以优质的产品和服务获得了如西门子、ABB、施耐德、GE、GT、SGG等国际知名企业的好评，并建立了长期良好的合作关系。 2）光伏行业客户：多年来公司研发出多晶硅还原电源系统、多晶硅高压启动电源、单晶炉电源、多晶铸锭炉电源、硅芯炉电源、区熔炉电源等产品，产品覆盖了硅材料制备的全程，成为硅材料行业电源产品的领先企业，客户均为行业头部单晶炉及硅片厂商，如晶盛机电、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等，长久以来获得客户的高度赞赏。 3）蓝宝石行业客户：从交流到直流，从工频到中频，再到专利技术(直流母线系统解决方案)应用于蓝宝石工厂的规模化生产。产品应用于泡生法、热交换法、导模法等各种蓝宝石生长工艺。英杰电气通过不断创新，为客户带来价值和竞争力。 4）钢铁冶金行业客户：英杰电气为钢铁冶金行业提供整套先进的电源系统解决方案，为诸多钢铁巨头提供高效、洁净、优质的电源产品和服务，助力于钢铁冶金产业的转型升级和可持续发展。 5）玻璃玻纤行业客户：从浮法玻璃到TFT超薄玻璃，从建材玻璃到电子玻璃，从粗砂到细砂玻纤，公司以多年来积累的行业经验为中国大陆、法国、韩国、印度、马来西亚、俄罗斯、阿尔及利亚、中国台湾等国家和地区的众多企业提供优质的产品和服务。 6）特种电源行业客户：20多年来，英杰电气一直以“为客户提供最专业的电源和解决方案”为己任，以领先的技术和工艺，为每一位具有特殊要求的客户精心打造属于自己的专属电源产品。 7）工业电炉客户：英杰电气作为国内专业的功率控制全面解决方案专家，与国内外众多的井式炉、台车炉、退火炉、回火炉、真空炉等工业电炉制造商建立了长期的合作关系，为客户提供最优质的产品和服务。 8）其他行业客户：作为工业电源和工业控制系统的解决方案提供者，长久以来服务于各类工业领域，如：清洁能源、环境保护、材料制备、表面处理、真空机械、天然气、核电等。 图3：公司各行业部分重点客户情况 1.2.在手订单充足，业绩表现亮眼 1.2.1.订单充足：22年H1半年订单达到21年全年订单量级 公司新增订单呈现全行业全面增长的局面，其中以光伏、半导体等电子材料、充电桩行业最为显著。总体来看，2022年上半年订单与2021年全年订单相当。 1）2021年：来自于光伏行业的新增订单为9.8亿元，同比上升224.50%，来自于半导体等电子材料行业的新增订单为2.08亿元，同比上升299.96%。来自于充电桩行业的新增订单为0.68亿元，同比上升553.45%。 2）2022年H1:公司新增订单为13.89亿元，同比增长45.9%，其中来自于光伏行业的新增订单为9.18亿元，同比上升33.24%，来自于半导体等电子材料行业的新增订单为1.73亿元，同比上升86.21%，来自于充电桩行业的新增订单为0.78亿元，同比上升458%。 图4：公司2021年与2022年H1订单情况（亿元） 1.2.2.盈利能力：受益于光伏行业景气，业绩快速增长 营业收入探底回升，业绩快速增长 1）2019-2020年：公司营收从4.4亿元小幅跌至4.2亿元，同比下降5.0%；实现归母净利润从1.11亿元小幅跌至1.05亿元，同比下降5.8%。 2）2020-2021年：公司营收从4.2亿元增长至6.6亿元，同比上升56.8%；实现归母净利润从1.05亿元增长至1.6亿元，同比增长50.6%。 3）2022年：实现营业收入12.8亿元，同比上升94.39%；营业利润3.9亿元，同比上升113.17%；归属于母公司的净利润3.4亿元，同比上升115.92%；主要是因为2022年光伏行业下游硅料、硅片厂商在2021年的基础上继续积极扩产，公司凭借在该行业较高的市占率，订单在2022年继续保持大幅度增长，与此同时，除光伏行业外，公司在半导体等电子材料行业继续保持稳定增长态势，全资子公司蔚宇电气的充电桩业务订单继续保持高速增长，其他行业的订单仍保持稳定增长的态势。 图5：2019-2022年公司营业总收入及增速（亿元，%） 图6：2019-2022Q3公司归母净利润及增速（亿元，%） 分业务看：光伏为主力收入来源，新业务毛利率高 1）光伏（22年占比48%）：受益于光伏行业景气，光伏业务营收占比持续上升，2022年销售收入6.1亿元，占营业收入的比重为47.82%，同比上升70.67%；毛利率为31.4%，同比-8pct。 2）半导体等电子材料（22年占比15%）：2022年，来自于半导体等电子材料行业的销售收入1.9亿元,占营业收入的比重15.17%，同比上升175.29%；同时，此业务也属于公司业务中高毛利产品，22年毛利率高达49.6%。 3）科研院所业务（22年占比7%）：公司科研院所客户主要包括核工业西南物理研究院、近代物理研究所、高能物理研究所、中国工程物理研究院应用电子学研究所、航空航天、船舶重工研究所、清华大学等，2022年收入0.88亿，毛利率49.02%，占比6.82%。 4）冶金玻纤及其他业务（22年占比30%）：2022年收入3.86亿元，占比30.08%；其中来自于充电桩行业的销售收入0.86亿元，占营业收入的比重为6.7%，同比+126.2%，成为公司重要产品类型。 图7：公司各业务收入情况（亿元） 图8：公司各业务毛利率情况（%） 管理效率：持续加大研发投入，高合同负债体现在手订单充足 1)研发投入:公司一直秉承自主创新的经营理念，核心技术均来源于公司自主研发，无外购技术的情况。公司依靠自身的研发实力和技术储备，持续多年的较高强度的研发投入，2022年研发费用0.69亿元，同比+35.3%。 2)资产负债率：2019年末、2020年末、2021年末和2022年末，公司资产负债率分别为30.93%、24.15%、42.59%和47.34%，资产负债率水平近年来持续上升，公司资产负债率处于历史上较高水平，主要系公司业务量增长，新增订单增加，日常经营活动中合同负债余额和应付账款余额增长所致。 图9：公司研发投入及增长率（亿元，%） 图10：公司合同负债及资产负债率（亿元，%） 1.3.核心管理层经验丰富，股权激励为企业注入增长动力 公司的控股股东、实际控制人为董事长王军先生和总经理周英怀先生，合计持有公司68.07%股权，总经理周英怀先生为技术出身，技术背景雄厚，公司管理人员行业经验丰富。 图11：公司股权结构 表1：公司管理层情况 股权激励：为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进骨干员工队伍稳定性，提升员工工作积极性与主人翁精神，为提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力奠定基础、做好储备，公司实施了第一期股权激励计划。2021