需求平淡影响Q1业绩，汽车电子加速放量

环旭电子（601231.SH） 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 55,300 68,516 76,053 85,445 93,990 增长率yoy（%） 15.9 23.9 11.0 12.4 10.0 归母净利润（百万元） 1,858 3,060 3,238 3,815 4,373 需求平淡影响Q1业绩，汽车电子加速放量 证券研究报告|公司动态点评 2023年05月04日 增持（维持评级） 股票信息 行业电子 增长率yoy（%） 6.8 64.7 5.8 17.8 14.6 2023年4月28日收盘价（元） 14.07 ROE（%） 14.2 19.4 17.9 18.2 17.8 总市值（百万元） 31,054.56 EPS最新摊薄（元） 0.84 1.39 1.47 1.73 1.98 流通市值（百万元） 30,689.59 P/E（倍） 16.7 10.1 9.6 8.1 7.1 总股本（百万股） 2,207.15 P/B（倍） 2.5 2.0 1.8 1.5 1.3 流通股本（百万股） 2,181.21 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院注：股价为2023年4月28日收盘价 事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营业收入129.98亿元，同比-6.85%，环比-31.54%；实现归母净利润2.77亿元，同比-36.79%，环比-68.79%；实现扣非净利润2.20亿元，同比-46.78%，环比-73.28%。 需求平淡影响Q1业绩，汽车电子表现亮眼：2023年Q1公司业绩短期承压， 主要系：1）Q1为通讯及消费电子类业务传统淡季，出货量季节性减少；2）下游客户持续削减资本开支，云端及服务器订单需求减弱；3）本期计提资产减值损失和信用减值损失增加。分产品看，通讯类营收45.76亿元，同比 -17.49%；消费电子类营收37.52亿元，同比-5.25%；工业类营收21.64亿元，同比+15.23%；云端及存储类营收10.94亿元，同比-22.33%；车电类营收12.01亿元，同比+30.12%。2023年Q1公司毛利率为9.08%，同比 -0.19pct，环比-1.91pcts；净利率为2.13%，同比-1.02pcts，环比-2.55pcts。毛利率及净利率有所波动，主要系Q1消费电子类业务毛利率大幅下滑拖累 近3月日均成交额（百万元）285.39 股价走势 环旭电子沪深300 61% 50% 40% 29% 19% 8% -2% -13% 2022-052022-092022-122023-04 作者 分析师邹兰兰 执业证书编号：S1070518060001 邮箱：zoulanlan@cgws.com 所致。费用方面，2023年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.59%/2.05%/3.07%/0.64%，同比变动分别为 +0.05/-0.01/+0.29/+0.20pct，其中财务费用率增长主要系本期产生外币兑换损失增加及可转债利息费用增加所致。 SiP模组微小化领导者，XR+手机模组贡献可观增量：目前公司SiP业务以A客户为主，持续受益于A客户手机、可穿戴产品持续放量。SiP模组主要应用于AR/VR领域，据IDC最新预测，2023年全球AR/VR头显出货将同比增 长14%至1010万台，2023-2027年CAGR为32.6%。公司今年已有A客户相关的SiP产品少量出货，主要为WiFi6E模组，同时公司配合A客户开发多功能整合的系统级模组，未来有望受益于A客户头显新品发布。随着“元宇宙”相关领域的持续发展，未来公司将继续布局在XR智能头戴式设备，包括WiFi模组、多功能集成的系统级SiP模组。非A客户的WiFi模组需求增快，主要订单为北美手机厂商的WiFi6ESiP模组。WiFi7预计于2024年下半年投入商用，智能手机开始导入WiFi7模组，将增加对WiFi7SiP模组需求，在WiFi芯片厂商的推动下，安卓手机将带来大量需求订单，公司SiP模组业务将有望充分受益WiFi7SiP模组需求放量。XR及手机WiFi模组双轮驱动，将在未来为公司贡献可观增量，公司全球SiP龙头地位有望得到巩固。 相关研究 1、《盈利能力持续提升，汽车电子驱动二次增长—环旭电子年报点评》2023-04-07 2、《业绩高增长，汽车电子及SiP业务动能强劲—环旭 电子（601231）公司动态点评》2022-10-28 3、《SiP持续发挥成长动能，汽车电子业务超预期—环旭电子（601231）公司动态点评》2022-07-29 深度布局汽车电子业务，看好功率模组持续放量：公司以汽车电子“电动化” 为发展重点，大力投资和研发功率模组及电驱逆变器、BMS、OBC等车用功率产品；同时兼顾“智能化”和“网联化”领域，拓展智能座舱、ADAS、车载通讯领域的新产品和业务。根据DigitalJournal预测，全球汽车功率模组市场将从2020年38亿美元增长至2029年118.7亿美元，2020-2029年CAGR为13.5%。功率模组存在竞争门槛，公司具备相应的竞争优势。公司IGBT功率模组已于2022年下半年通过客户验证，正式量产用于电动车用逆变器。 2023年将开始量产SiC功率模组。2023年功率模块出货量有望达到几倍增长，Powertrain相关产品同比增长有望超过50%。随着功率模组持续放量及新产品导入，汽车电子业务有望维持较快增长幅度，公司预计2023年全年 汽车电子营收增速在20%左右。3月公司发布公告宣布拟以4800万美元收购泰科电子的汽车无线业务，预计Q3完成交割。车规级功率产品技术要求严格，公司深耕汽车电子多年，具有丰富的车电业务EMS制造经验，掌握从芯片、模组到系统端的关键制程技术，随着汽车智能化不断升级，功率模组需求不断增长，公司有望充分受益汽车电子赛道红利。 维持“增持”评级：公司业务涵盖通讯、消费电子、云端及存储、工业电子及医疗、汽车电子等五大领域，整体业务横纵双向发展，通过实施跨细分领域、跨行业的横向整合，持续优化产品结构，丰富产品矩阵。同时，公司通 过强化核心零组件产品及整机产品的纵向垂直整合，增强客户粘性和拓展优质客户，强化供应链韧性优势。公司营收规模有望保持稳定增长，盈利能力有望持续提升。预计公司2023-2025年归母净利润为32.38/38.15/43.73亿元，对应EPS为1.47/1.73/1.98元，对应PE为10/8/7倍。 风险提示：大客户出货不及预期，下游需求不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动影响。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28495 30851 38014 40070 46632 营业收入 55300 68516 76053 85445 93990 现金 6034 7695 10227 9669 14393 营业成本 49981 61327 67984 76301 83815 应收票据及应收账款 12538 11165 17508 14777 19652 营业税金及附加 50 55 76 77 85 其他应收款 129 137 181 178 206 销售费用 311 324 400 445 476 预付账款 51 73 43 100 57 管理费用 1169 1422 1659 1815 1999 存货 9038 10910 9270 14559 11510 研发费用 1641 2034 2343 2569 2837 其他流动资产 704 871 785 787 814 财务费用 203 19 58 31 -76 非流动资产 7362 7723 7619 7461 7119 资产和信用减值损失 -20 -109 -52 -75 -99 长期投资 543 611 691 776 878 其他收益 51 56 61 56 58 固定资产 3442 4457 4213 4010 3681 公允价值变动收益 45 32 23 33 29 无形资产 453 415 409 403 379 投资净收益 112 139 111 121 123 其他非流动资产 2924 2240 2306 2272 2181 资产处置收益 2 9 4 5 6 资产总计 35857 38574 45633 47531 53751 营业利润 2132 3461 3681 4348 4972 流动负债 17566 18748 24050 23761 27240 营业外收入 20 25 20 22 22 短期借款 2481 4499 2452 6392 3365 营业外支出 13 9 8 10 9 应付票据及应付账款 12559 11056 18885 14210 20844 利润总额 2139 3477 3693 4360 4985 其他流动负债 2527 3192 2713 3159 3031 所得税 282 417 460 547 615 非流动负债 5208 4077 3497 2677 1755 净利润 1857 3060 3233 3813 4370 长期借款 4217 3303 2543 1770 877 少数股东损益 -1 0 -4 -3 -3 其他非流动负债 992 774 954 906 878 归属母公司净利润 1858 3060 3238 3815 4373 负债合计 22774 22825 27547 26438 28995 EBITDA 3214 4564 4620 5398 6078 少数股东权益 0 0 -4 -7 -9 EPS（元/股） 0.84 1.39 1.47 1.73 1.98 股本 2210 2207 2207 2207 2207 资本公积 2242 2235 2235 2235 2235 主要财务比率 留存收益 8644 11138 13019 15513 18319 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13082 15749 18090 21100 24766 成长能力 负债和股东权益 35857 38574 45633 47531 53751 营业收入（%） 15.9 23.9 11.0 12.4 10.0 营业利润（%） 8.7 62.3 6.4 18.1 14.3 归属母公司净利润（%） 6.8 64.7 5.8 17.8 14.6 获利能力毛利率（%） 9.6 10.5 10.6 10.7 10.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.4 4.5 4.3 4.5 4.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 14.2 19.4 17.9 18.2 17.8 经营活动现金流 -1102 3435 6619 -2104 10032 ROIC（%） 9.4 13.1 13.6 12.8 14.6 净利润 1857 3060 3233 3813 4370 偿债能力 折旧摊销 941 940 889 998 1115 资产负债率（%） 63.5 59.2 60.4 55.6 53.9 财务费用 203 19 58 31 -76 净负债比率（%） 13.7 5.8 -23.3 -2.3 -37.3 投资损失 -112 -139 -111 -121 -123 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 营运资金变动 -4145 -728 2473 -6844 4689 速动比率 1.1 1.0 1.2 1.0 1.3 其他经营现金流 153 284 78 19 57 营运能力 投资活动现金流 -1487 -1524 -593 -672