22年业绩阶段性承压，23年有望持续修复

投资要点 业绩总结：公司发布] 2022年年报，2022年实现营业收入27.2亿元，同比下降 2.2%；实现归母净利润5.5亿元，同比下降22%；扣非后归母净利润5.3亿元，同比下降21.7%。 受疫情影响营业收入略有下降，人力成本增加和新机构的期初亏损导致利润明显下滑。2022年Q1-Q3收入增速放缓，2022年Q4收入大幅下滑，其中12月受疫情影响最严重，门诊量同比下滑约23%。利润方面，公司2022年归母净利润5.5亿元，同比下降22%。除疫情因素外，公司增加医生人员储备，全年增加人力成本约1亿余元，加之大量新增机构尚未实现盈亏平衡，利润端出现负增长。随着公司新设机构逐步成熟，预计利润率会持续提升。 蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。蒲公英医院累计开业36家，其中2022年新开业17家，逆势扩张。2022年蒲公英分院贡献收入约4亿元，同比增长96.5%，占总收入比约14.9%。利润方面，由于新增17家医院目前正处于培育期，生产力尚未充分释放，其中只有实现3家盈利；2021年以前开业的19家医院中已有14家处于盈利状态，预计随着疫情消散和医院品牌的建立，利润端持续放量。 疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元和13.5亿元，EPS分别为2.54元、3.33元、4.20元，当前股价对应PE分别为47倍、36倍、28倍。根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司2023年70倍PE，对应市值574亿元，对应目标价179元，维持“买入”评级。 风险提示：收入不及预期风险；行业政策风险；医疗事故风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司医疗服务业务中，已披露成熟医院门诊量摆脱疫情影响快速修复，预计未来门诊量增速为25%/20%/15%，价格保持不变； 假设2：公司医疗服务业务中，未披露成长期医院，由于店龄较新，根据单店模型，预计未来门诊量增速为45%/35%/35%，价格保持不变； 假设3：医疗服务业务毛利率在2023年疫后修复、2024-2025年成长期医院逐步盈亏平衡的影响下，预计为43%/44%/45%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为34.5亿元（+27%）、42.6亿元（+23%）和51.1亿元（+20%），归母净利润分别为8.2亿元（+48.7%）、10.7亿元（+30.8%）、13.5亿元（+26.4%）。 表2：可比公司估值 根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司2023年70倍PE，对应市值574亿元，对应目标价179元，维持“买入”评级。