核心业务保持复苏态势，智能云业务Non-GAAP层面盈利

百度集团-SW（9888）更新报告 买入2023年5月24日 核心业务保持复苏态势，智能云业务Non-GAAP层面盈利 23Q1收入和利润均超市场预期：23Q1公司营业收入311亿元人民币 （YoY+10%）,高于彭博一致预期的301亿元，Non-GAAP营业利润64亿元 （YoY+61%）,Non-GAAP净利润57亿元（YoY+48%）。分业务看，百度核心收入230亿 元（YoY+8%）,其中在线营销收入166亿元(YoY+6%),非在线营销收入64亿元 （YoY+11%），主要受到疫情放开，旅游和本地生活服务行业恢复使得广告投入增加，以及AI、云计算收入增长的推动所致。百度核心的Non-GAAP净利润为53亿元 （YoY+38%）,Non-GAAP净利率23%，同比提升5pct。公司注重降本增效，大幅剔除不盈利的云项目，云业务在Non-GAAP层面实现了盈利。爱奇艺收入83亿元 （YoY+15%）,经营利润9亿元（YoY+10%）,Non-GAAP净利润9亿元（YoY+10%）。 广告业务同比转正，预计未来持续改善：23Q1百度核心在线营销收入为166亿元（YoY+6%）,增长主要由医疗保健、线下旅游和本地生活服务行业的恢复驱动。移动生态流量依旧稳定，23Q1百度APP的MAU达到6.57亿（YoY+4%），公司不断完善用户流量生态，一季度由百度搜索促成的季度GMV同比增长55%，反映出消费零售等行业的明显复苏。托管页收入占23Q1百度核心业务在线收入的49%，保持稳定。我们认为，随着文心一言与公司各业务线产品的融合发展，特别是公司的搜索广告业务，有望获取更多用户流量，提升用户粘性和广告的质量，预计全年公司核心广告业务将实现超过全年GDP的同比增长。 智能云Non-GAAP层面实现盈利，自动驾驶业务推进顺利：云计算收入同比增长8%，主要受到一季度疫情放开以及春节假期因素影响增速有所放缓，但随着公司持续对云业务进行降本增效，打造标准化可复制的云计算解决方案，砍掉利润率较低的定制化云项目，云业务在23Q1季度实现了Non-GAAP层面的盈利，预计未来在AI和文心一言的加持下，云业务有望实现双位数的增长。自动驾驶方面，23Q1百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为66万单（YoY+236%,QoQ+18%），成为首批在北京开展车内无驾驶员或安全操作员的自动驾驶运营服务商。 目标价161港元，维持买入评级：我们认为随着公司核心广告业务的增长恢复，智能云业务持续的降本增效和实现可持续盈利，以及文心一言有望在下半年实现ToB和ToC端的商业化应用，我们看好公司基本面的改善以及AI带来的估值弹性。基于SOTP估值法给予公司每股161港元的目标价，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性；行业竞争加剧；新业务如AI、云计算及自动驾驶发展不及预期等。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价122.1港元 目标价161港元 （+32%） 股票代码9888 已发行股本27.97亿股 市值3415亿港元52周高/低166/74港元 每股净资产92港元 主要股东(B)LiYanHong(19.83%) BlackRock(3.58%）Vanguard(3.13%)Primecap(2.68%) 截至12月31日止财政年度21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（人民币百万元）124,493 变动16.3% 123,675 ‐0.7% 139,209 12.6% 149,9097.7% 167,607 11.8% 归母净利润（人民币百万元）10,226 7,559 16,162 18,738 24,672 变动‐54.5% ‐26.1% 113.8% 15.9% 31.7% Non-GAAP归母净利润（人民币百万元）18,830 变动‐14.5% 20,6809.8% 23,338 12.9% 26,236 12.4% 30,863 17.6% GAAP每股盈利（人民币）2.75 2.71 5.81 6.74 8.87 变动‐70.1% ‐1.6% 114.5% 15.9% 31.7% 122.1港元的市盈率（估）39.3 39.9 18.6 16.0 12.2 盈利摘要股价表现 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入和利润均超市场预期 业绩摘要 23Q1公司营业收入311亿元人民币（YoY+10%）,高于彭博一致预期的301亿元，Non-GAAP营业利润64亿元（YoY+61%）,Non-GAAP净利润57亿元（YoY+48%）。分业务看，百度核心收入230亿元（YoY+8%）,其中在线营销收入166亿元(YoY+6%),非在线营销收 入64亿元（YoY+11%），主要受到疫情放开旅游和本地生活服务行业恢复导致的广告投入增加，以及AI、云计算收入增长的推动所致。百度核心的Non-GAAP净利润为53亿元（YoY+38%）,Non-GAAP净利率23%，同比提升5pct。公司注重降本增效，大幅剔除不盈利的云项目，云业务在Non-GAAP层面实现了盈利。爱奇艺收入83亿元 （YoY+15%）,经营利润9亿元（YoY+10%）,Non-GAAP净利润9亿元（YoY+10%）。 图表1：公司营业收入（百万元） 35,000 30,000 30.0% 25.0% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% ‐5.0% ‐ 1QFY‐20212QFY‐20213QFY‐20214QFY‐20211QFY‐20222QFY‐20223QFY‐20224QFY‐20221QFY‐2023 收入Non‐GAAP净利润YoY%(右轴)Non‐GAAPNIMagin(右轴) ‐10.0% 资料来源：公司资料、第一上海整理 在线营销业务 广告业务同比转正，预23Q1百度核心在线营销收入为166亿元（YoY+6%）,增长主要由医疗保健、线下旅游和 计未来持续改善 本地生活服务行业的恢复驱动。移动生态流量依旧稳定，23Q1百度APP的MAU达到 6.57亿（YoY+4%），公司不断完善用户流量生态，一季度由百度搜索促成的季度GMV同比增长55%，反映出消费零售等行业的明显复苏。托管页收入占23Q1百度核心业务在线收入的49%，保持稳定。我们认为，随着文心一言与公司各业务线产品的融合发展，特别是公司的搜索广告业务，有望获取更多用户流量，提升用户粘性和广告的质量，预计全年公司核心广告业务实现超过全年GDP的同比增长。 图表2：百度Core业务收入（百万元）图表3：百度APP月活跃用户（百万人） 30000 40.0% 680 25000 30.0% 660 20000 20.0% 640 620 15000 10.0% 600 10000 0.0% 580 5000 ‐10.0% 560 0‐20.0% 540 520 百度Core收入YoY%(右轴) 500 1QFY‐20212QFY‐20213QFY‐20214QFY‐20211QFY‐20222QFY‐20223QFY‐20224QFY‐20221QFY‐2023 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 非在线营销业务 智能云Non-GAAP层面实现盈利，自动驾驶业务推进顺利 爱奇艺运营利润持续为正，文心一言有望下半年成功对外商业推出 云计算收入同比增长8%，主要受到一季度疫情放开以及春节假期因素影响增速有所放缓，但随着公司持续对云业务进行降本增效，打造标准化可复制的云计算解决方案，砍掉利润率较低的定制化云项目，云业务在23Q1季度实现了Non-GAAP层面的盈利，预计未来在AI和文心一言的加持下，云业务有望实现双位数的增长。自动驾驶方面，23Q1百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为66万单（YoY+236%,QoQ+18%），成为首批在北京开展车内无驾驶员或安全操作员的自动驾驶运营服务商。 其他业务：爱奇艺收入83亿元（YoY+15%）,高于彭博一致预期3.9%，经营利润9亿元 （YoY+10%）,Non-GAAP净利润9亿元（YoY+10%）。爱奇艺日均总订阅会员数在本季度为1.29亿，对比22Q1的1.01亿和22Q4的1.12亿，订阅会员数有明显的回升。AI领域，随着文心一言在3月20日的推出，至今已经完成了4次大的技术升级，大模型推 理成本已经降到了原来的十分之一，推理性能提升近10倍。虽然一季度国内互联网公司纷纷推出自己的大模型产品，但是我们认为百度是国内唯一一家具备在芯片、架构、模型、应用四个层面做到唯一全栈布局，层层领先的公司。同时，百度正积极与监管机构就文心一言AI产品的安全性、可靠性进行沟通，预计在今年下半年百度有望成为国内第一批获得监管当局批复的大模型公司，我们看好百度大模型在ToB和ToC端的应用以及未来的变现机会。 盈利情况 持续推动公司降本增效，释放经营利润 23Q1经营利润为人民币50亿元（YoY+91%）。百度核心经营利润为人民币41亿元 （YoY+62%），百度核心经营利润率为18%，Non-GAAP经营利润为人民币64亿元 （YoY+61%）；Non-GAAP百度核心经营利润为人民币54亿元(YoY+45%)，及Non- GAAP百度核心经营利润率为23%。 公司继续专注于高质量增长和降本增效的核心战略不变，费用方面： 1.销售成本为152亿元（YoY-3%），主要是由于内容成本、带宽成本及商品销售成本减少，而该减少部分被流量获取成本增加所抵消。 2.销售及管理费用为56亿元（YoY+20%），主要是由于渠道支出及市场推广开支增加所致。 3.研发费用为54亿元（YoY-3%），主要与人员相关支出减少有关。 目标价161港元，维持买入评级 我们认为随着今年经济的逐步复苏，公司最为困难的时期已过，公司广告业务有望迎来正增长。新业务如AIGC、Apollo、百度云等具备行业竞争能力和增长的潜力，特别是公司领先的AI技术实力又可以赋能远期业务增量，我们看好公司基本面的改善以及AI带来的估值弹性。基于SOTP估值法，给予2023年广告业务11倍的PE估值，参考国内云业务估值中枢（5倍PS），给予百度云5倍PS估值水平，加上公司持有的其他上市公司市值加总，得出每股161港币的估值，维持买入评级。 图表4：分部估值结果 InMillionRMB 估值方法 估值基础 估值乘数 百度所占股份比例 估值 百度Core广告 PE法 17,378 11.00 100% 191,161 百度云 PS法 21,678 5.00 100% 108,391 小度 融资估值 30,000 75% 22,500 Apollo 可比交易估值 50,000 100% 50,000 爱奇艺 市值 33,135 46.00% 15,242 携程 市值 169,000 11.00% 18,590 净现金 188,888 188,888 合计 405,884 百度总体估值 405,884 股本数量 2,796 每股价值（人民币） 145 汇率USD/CNY 7.05 汇率CNY/HKD 1.11 PerADS(美元) 165 每股价值（港元） 161 资料来源：第一上海预测 附录1：主要财务报表 损益表 <人民币百万元>,财务年度截至<十二月三十一日> 财务分析 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年