公司简评报告：疫情影响业绩承压，23年门店预计重回增长

疫情影响业绩承压，23年门店预计重回增长 森马服饰(002563)公司简评报告|2023.04.06 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦 研究助理guoqi@sczq.com.cn电话：010-81152647 0.2森马服饰 沪深300 0 -0.2 -0.4 1-Apr 19-Jan 8-Nov 28-Aug 17-Jun 6-Apr 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）5.93 一年内最高/最低价（元）6.44/4.39市盈率（当前）25.08 市净率（当前）1.47 总股本（亿股）26.94 总市值（亿元）159.76 资料来源：聚源数据 相关研究 森马服饰（002563）2022年三季报点评：疫情影响业绩承压，静待存货去化顺畅 森马服饰（002563）2022年中报点评：疫情影响业绩短期承压，期待渠道建设释放成效 森马服饰（002563）2022年一季报点评：22Q1业绩短期承压，童装产品力升级趋势不改 核心观点 事件：公司发布2022年年度报告，期内实现营业收入133.31亿元，同比-13.54%；实现归母净利润6.37亿元，同比-57.15%。 点评： 门店调整及客流下降致使收入下滑，疫情影响业绩短期波动。分业务来看，2022年公司休闲装/童装分别实现营收42.82/89.33亿元，同比分别下降14.8%/13%；从门店数量来看，休闲装/童装分别净关72/355家。分渠道来看，全年公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收11.53/52.69/3.39/64.54亿元，分别同降17.7%/22.7%/45.5%/0.1%，疫情对加盟渠道影响显著；公司推进全域新零售，线上线下同款同价占比提升，线上渠道韧性凸显。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净关58/76/293家至723/7336/81家，疫情下公司调整低效门店。单季度来看，公司22Q4实现营收43.89亿元，同比-18.71%；归母净利润 3.66亿元，同比-32.76%，Q4关店及客流量减少致使业绩短期波动。 成本上涨&费率提升致使净利率下滑，存货余额同比小幅增长。公司2022年毛利率同比-1.3pcts至41.3%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.3/-2.7/+1.4pcts，休闲装/童装毛利率分别同降0.2/1.9pcts，毛利率下降主因原材料价格上涨及疫情下促销力度较大，但线上渠道折扣控制有力且产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别同增2.5/0.4/0.2/0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，费用率增加主要由于租金、折旧、员工薪酬等固定费用持续投入，但销售收入下滑。公司计提资产减值损失5.4亿元（去年同期3.3亿元）。综合影响下，净利率同比-5.1pcts至4.6%。存货余额同比+1.5%至45.4亿元，1年以上存货占比有所提升。2023年公司在多渠道助力下，库存压力预计逐步缓解。 渠道扩张有望带动收入修复，海外拓展打造新增长动力。2020年以来，公司持续调整低效门店，优化渠道结构；2023年伴随消费复苏，森马及巴拉巴拉品牌门店数量预计重回增长。2023年在客流量恢复助力下，公司全域零售流水有望逐月改善，加盟商信心持续修复，加盟渠道改善可期。同时，公司加快海外市场布局，巴拉巴拉品牌目前已通过加盟方式进入沙特、蒙古、越南、尼泊尔、印尼、阿联酋等市场。中长期来看，海外市场有望成为公司的重要成长动力。 投资建议：2022年受疫情影响公司业绩短期承压，但公司持续在渠道调整、海外市场布局及产品结构优化等方面修炼内功，伴随消费逐步复苏，公司业绩有望持续恢复。我们维持2023/24年并新增2025年盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为10.8/12.8/15.0亿元，对应当前市值PE为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情局部反复，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 133.31 150.22 165.41 180.01 营收增速（%） -13.5% 12.7% 10.1% 8.8% 净利润（亿元） 6.37 10.77 12.76 15.00 净利润增速（%） -57.1% 69.1% 18.4% 17.6% EPS(元/股) 0.24 0.40 0.47 0.56 PE 25 15 13 11 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 13,670 13,799 15,526 17,137 经营活动现金流 1,176 566 1,711 1,448 现金 6,369 6,730 7,729 8,377 净利润 637 1,077 1,276 1,501 应收账款 1,263 1,441 1,562 1,709 折旧摊销 265 215 199 200 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 85 -108 -114 -115 预付账款 161 185 201 221 投资损失 -12 -46 -35 -36 存货 3,847 3,458 3,855 4,524 营运资金变动 -68 -292 343 -148 其他 2,030 1,985 2,179 2,306 其它 296 -234 96 111 非流动资产 4,601 4,524 4,449 4,337 投资活动现金流 1,867 -130 -130 -80 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -78 -149 -134 -94 固定资产 1,811 1,704 1,774 1,680 长期投资 0 0 0 0 无形资产 390 351 316 284 其他 1,945 19 4 14 其他 1,545 1,534 1,524 1,518 筹资活动现金流 -1,646 -75 -582 -721 资产总计 18,271 18,323 19,975 21,474 短期借款 -33 0 0 70 流动负债 7,156 6,525 7,764 8,871 长期借款 -33 0 0 20 短期借款 0 0 0 50 其他 -265 755 495 418 应付账款 1,744 2,115 2,423 2,702 现金净增加额 1,397 361 999 647 其他 204 204 204 204 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 221 221 221 241 成长能力 0 0 0 20 营业收入 -13.5% 12.7% 10.1% 8.8% 221 221 221 221 营业利润 -54.8% 61.9% 18.0% 19.3% 7,377 6,746 7,985 9,112 归属母公司净利润 -57.1% 69.1% 18.4% 17.6% 长期借款其他 少数股东权益 -7 -53 -108 -172 获利能力 归属母公司股东权益 10,901 11,630 12,098 12,534 毛利率 负债合计 41.3%42.0%42.2%42.5% 负债和股东权益 18,271 18,323 19,975 21,474 净利率 4.6% 6.9% 7.4% 8.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.8% 9.3% 10.6% 12.1% 营业收入 13,331 15,022 16,541 18,001 ROIC 9.8% 14.2% 16.1% 18.3% 营业成本 7,825 8,719 9,557 10,359 偿债能力 营业税金及附加 63 106 118 121 资产负债率 40.4% 36.8% 40.0% 42.4% 营业费用 3,262 3,455 3,755 4,032 净负债比率 3.8% 3.6% 3.5% 4.0% 研发费用 295 330 364 378 流动比率 1.9 2.1 2.0 1.9 管理费用 590 646 711 756 速动比率 1.4 1.6 1.5 1.4 财务费用 -54 -108 -114 -115 营运能力 资产减值损失 -541 -450 -450 -450 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 公允价值变动收益 99 20 15 15 应收账款周转率 9.8 11.1 11.0 11.0 投资净收益 12 26 20 21 应付账款周转率 营业利润 871 1,411 1,666 1,987 每股指标(元) 营业外收入 9 7 7 7 每股收益 营业外支出 16 17 18 18 每股经营现金 利润总额864 1,401 1,655 1,976每股净资 所得税254 370 434 540估值比率 净利润610 1,031 1,221 1,436P/E 少数股东损益-27 -46 -55 -64P/B 归属母公司净利润637 1,077 1,276 1,500 EBITDA1,075 1,508 1,740 2,061 EPS（元）0.24 0.40 0.47 0.56 3.4 4.5 4.2 4.0 0.24 0.40 0.47 0.56 0.44 0.21 0.64 0.54 4.05 4.32 4.49 4.65 25 15 13 11 1 1 1 1 产 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交