比亚迪：守正出奇，未来看高端化+出海演绎

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2023年05月30日 电力设备 比亚迪：守正出奇，未来看高端化+出海演绎 作者： 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 联系人王彬宇 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 当前时点，市场对于比亚迪在国内市占率接近天花板、下一阶段的成长点在哪里不明晰，同时担忧基础盘不断价格内卷，市场份额及盈利能力可能下降。我们认为： 1）比亚迪在30万以下的基础盘已经超越合资，全生命周期成本优势领先（来自于三电自研、供应链垂直整合、规模效应等），不惧价格竞争。在混动市场，而其他自主混动车型尚未证明自己在经济性上能够超越油车，尚不能对比亚迪构成实质性的冲击。 而展望未来成长性的两个重要看点： 2）高端化，受益于中国车市高知优质中年用户的比例提升，腾势品牌在电车时代用核心技术重新定义豪华，有望打破高端市场外资品牌的垄断 （30-50万元SUV约40%以上份额来自于BBA）。 3）出海，凭借品牌力、技术力、经济性的优势，在东南亚、澳洲、美洲等地逐步打开低渗透率、格局好的长尾市场，在海运费、碳酸锂价格回落下，实现更高的单车利润。 基础盘：全生命周期成本的比较优势仍是核心。比亚迪过去一轮以dmi为代表的车型周期崛起本质上受益中国车市的中年化以及增换购比例的增加， 对于能耗成本的重视度大幅提升。比亚迪在大众消费市场已充分证明领先于合资竞品的经济性，而其他自主混动由于定价、营销及产品策略的种种失误尚未能够超越合资油车，我们认为比亚迪仍将在30万以下市场，尤其是混动市场，将持续保持领先优势。 高端化：重新定义电车时代的豪华。从油车到电车时代，定义豪华的指标如零百加速等正在失效，电车构建起一套全新的价值体系。比亚迪通过 云辇、易四方等核心技术重新定义豪华，瞄准BBA增换购人群。在直营的销售模式下，腾势的成本费用结构有望向特斯拉靠拢，在ASP相当的情况下，利润率对标奔驰、宝马12%-16%的EBIT利润率，则单车利润或接近5万元。 出海：开拓低渗透率蓝海市场。比亚迪出海本质是将国内的技术、成本、品牌的竞争力向全球输出，是品牌向上和全球化的重要战略举措。而伴 随海运费回落、电池成本下行，出海单车盈利也有望扩张。测算比亚迪出口车型在典型国家的单车利润：德国汉EV为4.6万元，德国/泰国/澳大利亚/以色列ATTO31.6、1.9、1.4、5.0万元。 风险提示：新能源车需求下滑及价格战风险、出口地区政策变化超预期、出口地区贸易保护壁垒加大风险、原材料价格大幅上涨、测算存在主观 性，仅供参考。 基础盘：全生命周期成本的比较优势仍是核心 在六大主流车型市场，综合成本优势是比亚迪崛起的关键因素 中型轿车及SUV市场在特斯拉降价后综合成本差异明显缩小，是价格 战较容易发生的市场 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 22年中国用户对新能源车的选购原因首位是综合成本低（包括车价、充电、保养等更为便宜）。 我们测算，在五年用车周期内，对比燃油车，比亚迪的海豚、元PLUS、秦PLUS、宋PLUS、汉、唐等车型，在小型轿车、小型SUV、紧凑型轿车、紧凑型SUV、中高级轿车、中高级SUV六大细分车市的私家车市场，相较于热销燃油车取得了1-2.8万元的全生命周期的综合成本优势（测算详见后文）。 图：2022年中国用户对新能源车选购原因图：比亚迪各车型相对于燃油车全生命周期综合成本对比（万元） 25 19.8 19.3 18.0 15.8 16.8 15.8 13.9 13.6 14.6 12.2 10.8 8.8 20 综合成本低(车价、充电、保养等… 更环保 15 更好开(驾驶简单/提速快/动力强) 不限行 更智能10 有政府补贴 更静音5 获得车牌更容易 充电(换电)方便 本田飞度 比亚迪海豚 日产轩逸 比亚迪秦PLUSEV 天籁 汉EV 大众探影 比亚迪元PLUS 大众探歌 比亚迪宋PLUSdmi 途观L 唐EV 更好看0 售后服务好开网约车 开网约车 其它 0%20%40%60%80% 比亚迪崛起的背后是中国车市内部结构向中年化、增换购为主的结构演变。2021年换购用户占比突破40%，首次超过首购用户占比；中年用户占比突破45%，首次超过青年用户占比。 换购和中年比首购和青年用户更关注能耗。疫情冲击下，20-21年男性换购和中年用户对能耗关注度的提升明显高于男性首购和青 年用户。 2021年是比亚迪的秦DM-i、宋DM-i等新一轮车型的发力年，此轮产品周期聚焦能耗的特点与中国车市主体转向中年和换购用户的节奏相匹配。 图：中国乘用车市场首购、增购、换购占比以及年龄分布占比图：不同用户对能耗关注度 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20142015201620172018201920202021 100% 90% 80% 70% 增购60% 换购50% 40% 首购 30% 20% 10% 0% 20142015201620172018201920202021 45% 40% 35% 30% 老年25% 20% 中年 15% 青年10% 5% 0% 男性首购男性换购 20202021 在较强的综合成本优势下，比亚迪对传统燃油车企大众、丰田的用户进行分流，2022年比亚迪销量超过丰田，仅次于大众在华销量。 燃油车时代的价值体系往往基于更好的操控性、动力性以及更优的配置，BBA的市场溢价即在于此。而电动车在用综合成本优势强势冲击燃油车之际，也逐步构建起自身的价值体系，突出联网、智能、算力等核心标签。 随着电动车渗透率的快速提升，电车价值体系有望取代燃油车成为车市的主流价值。 操 控 品 质 动 力 油 耗 燃 油车 空 间 安 全 智 能 设 计 联 网 电 耗 电 动车 算 力 自动 驾驶 图：18-22年比亚迪、大众、丰田在华销量走势（万辆）图：燃油车与电动车价值体系 350 300 250 200 150 100 50 0 大众丰田比亚迪 20182019202020212022 小型车的主要消费场景是代步，购车诉求更加聚焦实用性。油车价值体系重制造轻保有，用户需为日常加油支付较高成本，海豚直面用户高补能成本的痛点。 海豚对比丰田致炫、大众polo等油车以及欧拉好猫、大众ID3等新能源车，均具备2-3万元的全生命周期成本优势。 表：海豚竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年海豚与竞品终端销量（万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 在小型与紧凑型SUV市场，吉利缤越、大众探影、本田XR-V中价位车型五年全生命周期的综合成本高达14-15万元。 虽然本田、丰田的小型SUV也积极推进节能化与电动化，但缺乏产品竞争力，奕泽HEV、奕泽EV等的综合成本甚至高于同车型的燃油版。 几何C、哪吒U、埃安Y、元PLUS等中国品牌新能源车型把综合成本降至12-14万元，AIONY、元PLUS成本领先。 表：元Plus竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年元Plus与竞品终端销量（万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 资料来源：汽车之家、易车研究院、太平洋汽车网等、天风证券研究所8 在主流紧凑型轿车市场，朗逸、轩逸、卡罗拉燃油版的全生命周期成本约在13-15万元。 在未推出冠军版之前，秦PLUS、驱逐舰05、帝豪L的PHEV综合成本较为接近，而在23款冠军版发布后，秦PLUSDmi120km版本综 合成本降至13.5万元，EV500km成本降至12.7万元，优势明显。 表：秦Plus竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年比亚迪秦与竞品终端销量 （万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 在主流紧凑型SUV市场，荣放、探歌等中价位车型的全生命周期成本约17-18万元，合资品牌的HEV与PHEV版本等依然成本高企。 哈弗H6、博越等主流中国品牌的全生命周期成本约15-18万元；综合成本最突出的是比亚迪，宋PLUSEV综合成本降至15万元。 该细分车市同样以成本敏感型的普通家庭用户为主，比亚迪宋新晋22年紧凑型SUV市场销冠，也影响其他自主车企加速节能化转型， 22年9月底哈弗推出的H6PHEV同样具有较强的成本优势。 表：宋Plus竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年宋Plus与竞品终端销量（万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 在中型轿车市场，天籁、雅阁、凯美瑞等燃油中高级别轿车的全生命周期成本约17万元+，新能源车中比亚迪最为突出：23款冠军版汉 PHEV、汉EV分别降至16.5、15.2万元，冠军版海豹降至14万元，创新低。 表：汉新能源竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年汉新能源与竞品终端销量（万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 在中型SUV市场，途观L、昂科威等全生命周期的综合成本高达21-24万元，唐新能源降至19万元左右，成本优势相较燃油车显著，但与新能源车的竞争也较为激烈（例如零跑C11综合成本15.2万元，ModelY17.1万元，问界18.9万元）。 表：唐新能源竞品车型综合成本对比（万元）图：19-22年唐新能源与竞品终端销量（万辆） 注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本 4月上海车展上，比亚迪发布了王朝与海洋网新的三款车型，进一步聚焦细分市场的用户需求。 例如海鸥是一款比海豚更小的代步车，价格更低，有望从微型车市场分得一部分份额（参考聚焦微型车的五菱 mini21、22年销量分别为43、55万辆）；宋L是一款介于宋PLUS和唐之间的SUV，价格 带预计在22-28万元，填补了比亚迪之前在这个价位段SUV 的空白，也是一款真正意义 上对标ModelY的车型；驱逐舰07是海洋网首款B+级插混 轿车，新车采用轿跑风格设 计，定位年轻化、运动风，将搭载Dmi技术。 表：BYD在细分市场中布局 系列 分类 产品 动力官方指导价（万元） 级别 小型 紧凑型 中型 中大型 大型 王朝 轿车 秦PLUSEV EV 12.98-17.68 √ 秦PLUSDMi PHEV 9.98-17.98 √ 秦ProEV EV 14.99-20.49 √ 秦ProDM PHEV 13.69-20.49 √ 秦 EV 12.99-17.48 √ 汉EV EV 20.98-33.18 √ 汉DMi PHEV 18.98-29.18 √ 汉DMp PHEV 28.98/32.18 √ SUV 宋ProDMi PHEV 13.58-15.98 √ 元Plus EV 13.98-16.78 √ 唐EV EV 28.28-34.28 √ 唐DMi PHEV 20.98-28.18 √ 唐DMp PHEV 29.18-33.18 √ 宋L EV 预计售价20万元左右，预计今年上市销售 √ MPV 宋MAXDMi PHEV 14.78-17.48 √ 海洋 轿车 海豚 EV 11.68-13.68 √ 驱逐舰05 PHEV 10.18-15.78 √ 海豹 EV 18.98-28.98 √ 驱逐舰07 PHEV 预计20-25万元，将在2023年Q3正式上市 √ 海鸥 EV 7.38-8.98 √ SUV 护卫舰07 PHEV 20.28-31.98 √ 宋PlusEV EV 18.68-21.99 √ 宋PlusDMi PHEV 15.48