转债的债底在哪里？
转债的债底在哪里？ YY团队2023/05/24 转债=债券+转股权。债券的价值就是债底。当转股希望渺茫时，债底就会“水落石出”，支撑起转债的价格。 转债的债底曾经异常坚硬。 我们知道债券的价值与利率水平和信用风险有关，而实体企业的债券价值更多受信用风险影响。但如果一支债券都不需要偿还，还谈什么信用风险呢？ 截至目前已经退市的转债超过300支，其中超过90%是强赎转股退出的，到期还本付息的仅27支。这很容易让市场相信，转债违约的可能性很小，甚至可以忽略不计。 理由看起来也比较充分： 1、上市公司发转债的主要目的是做股权融资，最终目标都是转股退出。就算股价疲软，还可以下修转股价促转股。再者，转债的期限有6年，难道6年也等不来一个牛市？ 2、大部分发转债的公司并没有其他存量债券，实际的刚性偿债压力很小，有息负债主要是银行借款，银行的钱更稳定。 另外，转债自出现以来，从未出现一支实质性违约。 在这样的信念下，转债价格跌到110元以下就很难再跌了，很少能跌破100 元。有些转债转股价值不到50了，转债价格还在110以上。这样的定价结构中，没有考虑太多信用风险，债底坚硬。 如果看信用债的小伙伴看到发转债的这些主体（信评兼看转债的不少吧），大概是这样的反应吧：“这都是些啥？？？”。低评级，民企，业绩不稳定，持续投资，这样的公司发债，谁要？ 156 138 88 61 40 16 2121 4 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中央国有企业,21 地方国有企业,71 外资企业,19 中外合资经营企业,11 民营企业,379 然而事实上新转债发行时的中签率经常不到千一，属于超级抢手货。试问你们的国企、城投发新债申购倍数有几倍？是不是有的还发不出来？转债不但发行不成问题，流动性也好，交易所集合竞价成交，随时可以卖，实在卖不掉还能转股。 转债的债底也不是没受过冲击。2020年12月，鸿达兴业的大股东超短融违约，鸿达转债第二天下跌21.9%，并引发弱资质转债的大面积恐慌（10月永煤违约，情感正脆弱中），多支转债价格跌到80元以下，广汇转债、本钢转债一路跌 到70元附近。然而随着流动性趋于宽松，信用债逐步走出永煤的阴影，低价转债也基本收回跌幅。后来才发现，这是多么难得的抄底机会，转债怎么会违约呢？2020年底的这次冲击，更像一次压力测试，反而强化了转债不会违约的信念。 自此以后，转债的债底就一直坚硬，无论是2022年4月的股市大跌还是11月的债市大跌，都没有对低价转债形成像样的冲击，“抄底”机会转瞬即逝。双低策略、“摊大饼”策略受到广泛关注，有了坚实的债底保护，分散买入低价转债蹲守股票牛市是风险收益比很高的策略。 直到2023年4月，转债市场悄然出现了新的变化，就在城投债收益率连续下降、市场再次感觉到资产荒的时候，一直被以为不会违约的转债却真切地面临违约风险。4月26日，蓝盾转债停牌，正股*ST蓝盾已经连续三年亏损超10亿，面临退市。股票停牌甚至退市，转债也要一起停牌或退市，卖不掉了，那么这种软件公司除了办公桌椅之外还有什么资产可供清算？ 果然流动性风险才是债券的第一风险。 受蓝盾的影响，搜特转债、正邦转债、全筑转债、红相转债均大幅下跌，而这些转债都有一个共同点：正股带*ST。退市前最后一个交易日，搜特转债的成交全价为18.002元，低于20旭辉03的22.1元。 债底为什么顶不住了？ 这些转债的风险首先是退市风险。之前虽然也有弱资质转债，但是只要正股还在交易，就存在上涨转股的可能性，毕竟风来了猪也能飞。转债不退市，可以随时交易卖出，不必直接面对公司还不还钱的考验。这让弱资质转债也有持有价值，债底也就相对坚挺。而到了今年4月底，2022年业绩出炉，一批公司喜提 *ST，面临退市，转债的风险终于暴露。为什么前几年没有这个现象？或许过去三年经济受疫情的影响比我们想象的更深远吧。 那么问题来了，即使转股希望渺茫，上市公司纯债券的价值在哪里呢，怎样定价？ 目前我们通用的债底即为纯债价值概念，即去掉转股权后该公司的信用债价值，是根据转债的外部评级匹配相同评级信用债的到期收益率作为该转债的到期收益率，贴现得到当前的纯债价值。逻辑上是正确的，但实操中可能存在较大误差。我们的信用债评级，由于各方面原因，集中于AAA、AA+、AA、AA-四个级别，这意味着同一级别内部主体资质差异很大（尤其AA级），直接用同级别的平均到期收益率作为转债的到期收益率，可能存在很大的偏差。转债发行主体以民企居多（民企在信用债江湖的地位你懂的），这必然导致同级别到期收益率整体低于其公允到期收益率，贴现得到的纯债价值则普遍偏高。这样计算出的债底不够硬，容易踩空。 为了计算更准确的债底作为参考，YY评级基于自有的评级序列和收益率曲线，以相同的逻辑计算出了当前转债的纯债价值。将陆续向市场推出参考。 另外，YY评级有专门的团队负责可转债研究，会及时关注转债基本面的重大变化，对其评级作出调整，相应地对其纯债价值作出调整。 或许更多的时候我们买转债是看好其权益的属性，但“下有底”是转债这个独特品种的优势。如果债底是水面下的石头，那么我们踩着石头过河，终究还是希望这个底能硬一点吧。
