高端零售带动业务增长

香港股市|澳门博彩 永利澳门有限公司(1128HK) 高端零售带动业务增长 23年Q1经调整物业EBITDA恢复至19年同期的40.3% 永利澳门于23年Q1录得净收入6.0亿美元(下同)，同比+101.1%/环比+215.4%；博彩收入为5.7亿元(同比+110.0%/环比+246.3%)，恢复至19年同期的39.0%，略逊行业平均的45.5%，半岛物业进行翻新工程影响部分业务的营运；非博彩收入有1.5亿元(同比 +87.2%/环比+119.0)，恢复至19年同期的86.3%，内地全面恢复个人游带动永利旗下商场的高端零售销售额。集团的经调整物业EBITDA为1.6亿元，恢复至19年同期的40.3%，主要由路凼的永利皇宫所推动。Q1永利皇宫实现1.1亿元经调整物业EBITDA，恢复至19年同期的49.9%，EBITDA利润率达到30.1%，基本上已完全修复。 管理层业绩电话会要点 管理层在业绩电话会上指出：1)直营贵宾厅及中场的业务在4月较1-3月有所加速；2)今年五一假期，中场投注额及直营贵宾厅转码数分别较19年同期增长10%及超过一倍；3)零售销售收入较19年同期增长36%，而酒店入住率在95%左右。 更新报告 评级：买入 目标价：10.09港元 股票资料（更新至2023年5月25日） 现价6.69港元 总市值45,836.28百万港元 流通股比例28.18% 已发行总股本5,238.43百万 52周价格区间2.95-10.32港元 3个月日均成交额272.39百万港元 主要股东永利度假村（占72.16%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 上调目标价至10.09港元，给予“买入”评级 由于集团主要聚焦高端业务，对宏观经济的敏感度较高。股价自5月以来大幅调整，相 信可能是投资者担忧内地4月经济复苏动能转弱影响博彩业复苏的持续性，或近期美元利率上升影响集团的财务状况。然而，集团有78%的债务为固定利息，故此利率上浮对实际利息开支影响不算太大。我们亦不能排除部分原因是股价在炒作“五一”黄金周后，短期内缺乏催化剂，而出现获利压力。根据行业渠道调查的高频数据显示博彩收入恢复动力仍能保持，预计5月澳门整体博彩收入将再创疫情后新高。 (港元)11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 (百万股) 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 成交量(右轴) 股价 恒生指数 0.0 因应Q1业绩及4月以来的博彩收入，我们上调集团23至25年净收入4.8%/0.4%/0.6%至205.4/262.9/283.1亿港元；上调23至25年经调整EBITDA21.1%/10.9%/14.4%至 48.4/74.4/83.1亿港元。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予13.0倍估值倍数，并以11.9%的权益成本折现至23年底，把目标价从9.98 港元上调至10.09港元，相当于23及24年18.8及12.1倍EV/EBITDA，由于潜在升幅50.8%，因此把评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)经济下行打击博彩需求；(三)内地收紧跨境资金管制 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年5月25日） 年结:12月31日 21A 22A 23E 24E 25E 净收入 11,725 5,643 20,539 26,286 28,309 同比增长 54.0% -51.9% 264.0% 28.0% 7.7% 经调整EBITDA 384 -1,948 4,844 7,442 8,310 同比增长 -118.6% N/A N/A 53.6% 11.7% 股东应占溢利 -5,179 -7,339 625 3,404 4,337 同比增长 -28.2% 41.7% N/A 444.8% 27.4% 经调整EBITDA利润率 7.4% -31.0% 27.2% 31.8% 32.9% 每股盈利(港元) -1.00 -1.41 0.12 0.60 0.77 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.38 市盈率(X) N/A N/A 57.6 11.5 9.0 EV/EBITDA(X) 222.7 N/A 15.4 9.7 8.3 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.5% 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230210–更新报告：22年Q4业绩符预期，基本面进入拐点 20221128–更新报告：赌牌不明朗因素一扫而空，聚焦盈利前景 20220815-更新报告：高端业务表现疲弱抵销降费影响 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 图表1：永利澳门(1128HK)季度业绩表现(百万美元) 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 1Q23 百万美元 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 Q/Q(%) Y/Y(%) 总收益 508 531 385 384 352 141 136 234 721 208.3% 104.7% 博彩毛收益 416 431 306 302 270 91 89 164 568 246.3% 110.0% 非博彩收益 92 100 79 82 82 50 47 70 153 119.0% 87.2% 佣金及奖励 -91 -77 -74 -58 -54 -24 -20 -44 -121 177.2% 124.9% 净收益 417 454 312 326 298 117 116 190 600 215.4% 101.1% 博彩税 -165 -171 -122 -120 -107 -36 -35 -65 -226 246.3% 110.0% 营运开支 -208 -215 -180 -232 -197 -171 -146 -184 -219 18.8% 11.3% 经调整物业EBITDA 44 68 10 -26 -6 -90 -66 -59 156 N/A N/A 经调整物业EBITDA利润率 10.5% 14.9% 3.3% N/A N/A N/A N/A N/A 26.0% 57.0pt 27.8pt 博彩数据贵宾厅毛收入 155 111 88 55 54 8 12 6 93 1392.6% 73.2% 贵宾厅转码数 4,004 3,301 2,570 2,048 1,853 646 437 1,477 3,438 132.7% 85.6% 净赢率 3.87% 3.36% 3.41% 2.70% 2.90% 1.21% 2.67% 0.42% 2.71% 2.3pt -0.2pt 每日每张赌枱赢额(千美元) 8.9 6.8 5.8 3.7 5.9 1.0 1.4 0.7 10.1 1425.8% 73.2% 中场赌枱毛收入 237 292 198 226 193 72 65 142 433 205.9% 123.9% 中场投注额 1,198 1,378 951 1,119 1,001 427 365 691 2,172 214.3% 117.0% 净赢率 19.8% 21.2% 20.8% 20.2% 19.3% 16.9% 17.7% 20.5% 19.9% -0.5pt 0.6pt 每日每张赌枱赢额(千美元) 5.7 6.9 4.6 5.2 4.5 1.7 1.6 3.4 10.6 212.7% 137.7% 角子机毛收入 24 28 21 20 23 11 12 16 42 157.5% 79.0% 角子机投注额 660 722 528 602 534 330 315 448 1,016 126.7% 90.2% 净赢率 3.7% 3.9% 3.9% 3.4% 4.4% 3.4% 3.9% 3.6% 4.1% 0.5pt -0.3pt 每日每部角子机赢额(美元) 215.9 230.2 174.5 169.4 205.8 95.1 107.7 138.4 413.6 198.8% 100.9% 来源：公司资料，中泰国际研究部 2025E 变动(%) 2023E2024E 2025E 新预测 2023E2024E 2025E 旧预测 2023E2024E 损益表(百万港元) 图表2：永利澳门盈利预测调整(百万港元) 总收入 佣金、回赠及津贴净收入 博彩税 员工及其他经营开支经调整EBITDA 折旧摊销 经营利润利息收入财务开支 净汇兑收入/开支除税前利润 所得税 股东应占溢利 22,52330,04632,258 -2,927-3,868-4,111 19,59626,17828,147 -7,641-10,016-10,552 -7,253-8,553-9,321 4,0016,7087,267 -2,082-2,011-1,954 -95-95-95 1,3844,1264,731 12911 -1,412-1,368-1,325 667 -92,7733,425 -12-14-17 -212,7593,407 23,57030,16332,429 -3,031-3,877-4,120 20,53926,28628,309 -7,979-10,053-10,591 -6,983-7,886-8,392 4,8447,4428,310 -2,095-2,030-1,961 -95-95-95 2,1284,9555,875 1917852 -1,682-1,612-1,568 000 6373,4214,359 -12-17-22 6253,4044,337 4.6%0.4%0.5% 3.6%0.2%0.2% 4.8%0.4%0.6% 4.4%0.4%0.4% -3.7%-7.8%-10.0% 21.1%10.9%14.4% 0.6%0.9%0.4% 0.0%0.0%0.0% 53.7%20.1%24.2% 1436.2%772.6%379.8% 19.1%17.8%18.4% -100.0%-100.0%-100.0% -6947.0%23.4%27.3% 0.0%23.4%27.3% -3033.3%23.4%27.3% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元） 损益表(百万港元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E现金流量表(百万港元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 14,060 6,755 23,570 30,163 32,429 净利润 -5,179 -7,339 625 3,404 4,337 佣金、回赠及津贴 -2,335 -1,113 -3,031 -3,877 -4,120 折旧及摊销 2,625 2,308 2,191 2,125 2,056 净收入 11,725 5,643 20,539 26,286 28,309 营运资金变动 -1,491 -141 545 1,236 425 博彩税 -4,492 -1,910 -7,979 -10,053 -10,591 其他 2,832 3,052 1,706 1,705 1,594 员工及其他经营开支 -6,362 -5,483 -6,983 -7,886 -8,392 经营活动现金流 -1,212 -2,120 5,067 8,470 8,412 经调整物业EBITDA 871 -1,751 5,577 8,347 9,326 资本开支 -476 -349 -1,200 -1,200 -1,200 特许权费 -487 -198 -733 -905 -1,016 其他 22 -937 0 0 0 经调整EBITDA 384 -1,948 4,844 7,442 8,310