定位tier0.5，客户覆盖广驱动高增长

投资逻辑 “大客户”：深耕优质客户，tier 0.5战略助力未来增长。顺应汽车行业发展趋势，公司完成了第一大客户从上汽通用（配套全系产品）→吉利（配套全系产品）→A公司的转变。同时，公司突破华为、比亚迪、理想等，丰富的客户结构保障未来发展。 “大底盘”：打造“2+N”的产品布局，单车配套价值量可达3万元。基于NVH减震、隔音及制动产品的技术共通性，公司积极布局智能驾驶+轻量化+热管理+空气悬架。据公司22年报，公司单车配套价值可达3万元。 1）持续投入研发，公司开拓空悬（系统单车价值量约8000元）等产品。根据我们测算，2025年国内空悬市场空间有望达到206亿元。公司计划通过空簧切入空悬市场，工厂已落成，年产能将达200万件。我们预计23-25年公司汽车电子业务合计营收分别为10、20、32亿元，同比增长432%、95%、59%。 2）基于金属制造能力，从轻量化（单车价值量约1000-3000元）拓展到一体化压铸（单车价值量约3000-10000元）。公司具备冲压、锻造、高压压铸、低压+差压+挤压铸造等全工艺,且下游需求旺盛。我们预计23-25年公司轻量化业务营收分别为66、90、121亿元，同比增长49%、36%、34%。（轻量化业务即公司财报中“底盘系统”）。 3）基于阀类制造能力，从智能制动产品（单车价值量2000元左右）拓展到热管理产品（单车价值量3000元左右）。公司IBS预计投产后满产年配套50万辆车。公司已突破热管理系统关键部件的技术壁垒，有望实现量产。我们预计23-25年公司热管理业务营收分别为20、27、34亿元，同比增长43%、38%、27%。 公司积极扩产，迎接下游需求高增长。公司于22年7月发行可转债25亿元（转债初始转股价格为71.38元/股），用于轻量化扩产，于23年3月发布公告，拟定增40亿元，用于轻量化、内饰、热管理、汽车电子等的扩产。公司持续扩产，有望充分受益于新能源车销量高增长带来的零部件需求提升。 盈利预测、估值和评级 公司定位tier0.5供应商，打造“2+N”的产品布局，绑定优质客户助力业绩高速增长。我们预计公司23-25年归母净利润分别为24/33/45亿元，给予公司23年PE 35倍，目标市值840亿元，目标价76.23元/股，给予“增持”评级。 风险提示 汽车销量不及预期，人民币汇率波动风险，新产品推进进度不及预期。 1、主打大底盘策略，产品与客户持续扩张 围绕底盘系统布局，单车配套价值可达3万元。公司成立于1983年，设立之初聚焦于NVH减振降噪领域，近年来公司加快布局底盘系统，轻量化底盘+底盘电子（包括线控制动、线控转向、空气悬架）成为公司业绩的新增长极。公司提供平台化、模块化产品，tier0.5级供应模式下单车配套价值可达3万元。 公司主要业务包括，1）减震器与内外饰：传统核心业务，处于国内龙头地位。2）轻量化底盘：自2015年量产锻铝控制臂，2017年通过收购福多纳切入副车架、转向节领域。 3）智能驾驶：自2017年量产电子真空泵EVP，2022年量产智能刹车系统IBS。电动尾门系统等智能座舱产品已量产。4）热管理系统：自2021年量产热泵总成、电子膨胀阀等热管理产品。5）空气悬架：空悬系统工厂已经落成，年产能将达200万件。6）一体化压铸件：2022年量产7200T一体化超大压铸后舱，进入一体化压铸赛道。 图表1：上市以来持续扩充产品线，单车配套价值量可达3万元 顺应行业变迁拓宽客户群，借力核心客户快速成长。顺应汽车行业合资品牌领先（2014年以前）-自主品牌突破（2015-2018年）-造车新势力崛起（2019年至今）的变化趋势，公司第一大客户经历了从上汽通用-吉利-A公司的转变。 友好的客户关系与高客户粘性保障新业务持续导入。 1）A公司：自2016年起陆续切入A公司Model S、Model 3供应链，配套减震器、内外饰、轻量化底盘，2021年起供应热管理总成产品。 2）吉利：2015年以前吉利已成为公司前五大客户，公司减震器、内外饰、底盘系统及智能驾驶产品全面切入吉利供应链。 3）上汽通用：2001年起，减震器配套上汽通用，2015、2016年拿下通用全球平台GM E2XX和GEM订单，目前为上汽通用供应减震器、内外饰、底盘系统及智能驾驶产品。 图表2：公司主要产品均已配套市场主流车企 公司持续扩产，迎接下游需求高增长。绑定头部车企，公司产品下游需求旺盛，自2020年开始各产品的产能利用率处于较高水平。同时，公司持续扩张减震、内饰、轻量化及汽车电子产品的产能，充分受益于新能源车销量高增长带来的零部件需求提升。 图表3：公司各产品产能利用率处于高水平 图表4：公司近年募资情况汇总 制造基地与研发中心全球布局。公司拥有宁波、重庆、武汉等国内制造基地，美国、加拿大、巴西、马来西亚等海外制造工厂或仓储中心，能够就近配套国内外汽车产业集群，快速响应客户需求。此外，公司在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立研发中心，吸引海内外高端人才。 图表5：公司全球化布局 2、业绩快速增长，产能扩张加速 营收与净利大幅增长。2022年，公司营收160亿元，yoy+40%；净利润17亿元，yoy+67%。 营收、净利润大幅增长主要系公司新能源车企客户大幅放量所致。 1）橡胶减震与内外饰业务：16-22年，减震器业务营收从19.4亿元提升至38.7亿元，营收占比从49.9%下降至24.2%；内外饰业务营收从15.9亿元提升至54.6亿元，营收占比从40.8%下降至34.1%。减震器与内外饰是公司传统核心业务，营收占比下降主要系轻量化底盘、热管理等前瞻布局业务增长较快。 2）轻量化业务：16-22年，轻量化业务营收从2.5亿元提升至44.5亿元，营收占比从6.4%提升至27.8%，主要系下游新能源汽车的轻量化需求旺盛。 3）汽车电子业务：16-22年，智能驾驶业务营收从1.3亿元增长至1.9亿元，营收占比从2.9%下降至1.2%，主要系公司相关产品仍在持续推进研发。 4）热管理业务：22年热管理业务营收13.7亿元，营收占比8.6%，主要得益于A公司销售快速放量。 图表6：2016-2022年公司新业务营收占比持续提升（亿元） 图表7：2016-2022年公司归母净利润波动向上（左轴：归母净利润，单位：亿元；右轴：归母净利润增速，单位：%） 受到原材料涨价等因素影响，毛利率短期承压。2018-2022年，公司毛利率从26.9%下降至21.9%，主要系原材料、运输费等成本上升明显。2023年看，外部影响因素逐步向好，公司盈利能力有望向上修复。 图表8：2022年公司毛利率明显回升（%） 图表9：公司毛利率处于行业中等水平 三费管控良好，研发实力强劲。销售费用率：2018-2022年，公司销售费用率从4.85%降低至1.38%，主要系销售商品相关的运输费和仓储费计入营业成本所致。管理费用率：2018-2022年，公司管理费用率从3.64%降低至2.65%。研发费用率：近年研发投入占比平均约5%，公司持续加大研发创新力度，研发竞争力持续提升。 图表10：公司销售/管理费用率不断下降（%） 图表11：公司研发费用率较平稳（%） 3、减震+饰件，深耕NVH领域，业绩保持稳健增长 公司NVH业务布局：1）减震业务：主要包括扭震、悬置、衬套等三大类橡胶减震产品。 2）饰件业务：主要包括发动机内饰系统、乘员舱内饰系统、行李舱内饰系统、外饰系统、密封系统等整车声学套组。 市场竞争格局：1）隔音饰件：国内生产隔音饰件的企业超过100家，国内饰件生产企业包括公司、华域汽车、宁波华翔、常熟汽饰等。2）减震：国内生产减震器的企业超过600家，国内减震器生产企业包括公司、中鼎股份、建新橡塑、东海橡塑等。行业竞争格局较为分散。与其他企业相比，公司绑定头部新能源车企，下游需求旺盛，有望通过销售规模扩大而提升产品成本竞争优势。 图表12：内外饰件市场较为成熟，参与企业较多 图表13：橡胶减震市场较为成熟，参与企业较多 公司是NVH领域龙头，拥有全球同步研发及系统集成的能力。根据中国汽车工业协会数据，截至2021年底，公司减震器市占率全国排名第一，全球排名第二。随着主机厂对汽车性能和新车型研发速度要求的提升，以公司为代表的具备同步研发与系统集成能力的NVH供应商逐渐占据优势配套地位。同时，公司饰件产品线从隔音系统升级为整车声学套组，涵盖内外饰系统和封闭系统，产品品类齐全。 饰件产业链一体化整合，具有成本及性能优势。公司饰件产品从环保纤维-非织造面料-内饰总成实现垂直整合，具有成本优势。环保纤维可实现车内VOC（挥发性有机物）排放的有效控制，因此公司饰件产品兼具降噪性能与环保性能。 客户拓展能力强，合作关系稳固。2015年NVH客户拓展至通用全球，2018年依托内饰环保材料进入本田供应链，依托减震与轻量化产品配套丰田。目前NVH业务拓展至A公司、比亚迪等新能源客户。主机厂平台化战略下，公司NVH业务依托原有客户获取后续订单的能力大大增加。 图表14：NVH同步研发的技术壁垒和能力要求较高 图表15：公司减震及隔音产品具备核心技术 4、轻量化：产品线拓展+产能爬升，迎来快速增长期 轻量化促进节能减排+提升新能源车续航里程，提高整车性能。汽车重量每下降10%，油耗/能耗可以降低6%-8%，尾气排放可以降低4%-10%。汽车轻量化有助于传统燃油车实现节能减排、新能源车提升续航里程。 新能源车单车用铝量将大幅度提升。铝合金是性价比高、性能优质的轻量化材料。相比其他轻量化材料，铝合金在强度、刚度、耐腐蚀性与成本等方面具有综合优势。公司重点布局铝合金材料。根据中国汽车工程学会的《节能与新能源汽车技术路线图》，从2020年至2030年，我国新能源汽车的单车用铝量应从190千克提升至350千克，提升幅度达到84%。 图表16：铝合金是性价比高、性能优质的轻量化材料 产品丰富：涵盖底盘和车身件，拓展至超大型结构件。公司轻量化产品包括控制臂、副车架、转向节等底盘部件，车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池包结构件等车身部件。 工艺领先：拥有轻合金领域全工艺能力以及高强度钢核心工艺，可提供定制化产品。公司具备冲压、锻造、高压压铸、低压铸造、差压铸造、挤压铸造等轻合金全工艺能力，产品成型后屈服强度能实现从100MPa到350MPa全覆盖，延伸率从2%到12%全覆盖。2017年12月公司收购浙江拓为和四川迈高，掌握了高强度钢核心工艺。 和其他企业相比，公司的轻量化产品客户优质且粘性强。公司轻量化产品客户涵盖A公司、Rivian、Lucid、蔚来、理想、比亚迪、吉利、上汽集团、沃尔沃等国内外知名传统车企及全球主流新能源车企。底盘系统的验证需要经过一冬一夏试验，底盘供应商成功进入主机厂供应链后很难被取代，客户粘性较强。 图表17：公司具备多种轻量化工艺，因此产品矩阵丰富 5、智能驾驶与热管理迎来收获期，前瞻布局空气悬架 5.1热管理：突破技术壁垒，贡献增量业绩 从燃油车到电动车，从PTC到 CO2 ，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约0.25-0.55万元，纯电动可达0.35-1.30万元，接近翻倍。1）空调热管理：技术路线为PTC—热泵（相比PTC，最高可降低50%电耗）—二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。2）电池热管理：技术路线为自然冷却—风冷—液冷（保持电池组温度一致性效果好）—直冷（降低换热温差，传热性能好）。 图表18：电动车热管理系统单车价值提升较多（元） 图表19：新能源车热管理核心组件更多（元） 新能源车热管理系统持续升级，国内市场空间高速增长。新能源车热管理系统单车价值量约5000元，搭载热泵后约7000元，搭载 CO2 热泵系统后约9000元。我们预计2025年中国汽车热管理系统市场空间达1054亿元。 图表20：国内新能源车热管理市场空间持续增长