根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔

海外行业报告|行业动态研究 证券研究报告 2023年05月29日 京东集团（9618.HK） 根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔 作者： 分析师孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002 分析师曹睿SAC执业证书编号：S1110523020003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 预测具有一定主观性，仅供参考。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 核心观点一 中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。京东凭借自建物流，向消费者提供具有保障的全链路 服务。公司的自营模式业务在2022年体现出疫下高韧性，同时随着公司继续深耕“开放生态”，第三方商家加速入驻，对公司SKU的拓宽起到显著作用。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿元，较去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京东零售启动单元组织变革。1）取消事业群制度，变为事业部制，精简管理层级提高沟通效率，以及对市场的响应速度。2）放权各经营单元，同时各经营单元内部不再区分IP和3P商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务，进一步实现IP、3P业务的流量“平权”，推动IP和3P品类结构的优化。 核心观点二 用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司「百亿补贴」等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。截至2022年四季度末，京东PLUS会员在籍会员数量达3400万，保 持高速增长态势。随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：1）3C家电基本盘稳固，2）大商超品类与 京东核心3C品类互补，持续提升用户购买频次，3）“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力。 核心观点三 国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/ 14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即，服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。我们预计京东2023-2025年毛利率分别为14.8%/15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长0.3%/62.4%/20.8%。我们给予2023年18.3xPE，目标价为187港元，维持“买入”评级。 风险提示：1、政策监管风险，2、电商行业竞争加剧，3、新业务发展不及预期，4、海外上市监管政策风险，5、 目录 1.京东：以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业 2.核心驱动拆解：用户运营能力+品类持续扩张 3.财务概览及收入测算 4.公司估值 ●自营商城搭建阶段（2004-2009）：2004年京东关闭线下柜台，从光磁代销业务转型，正式涉足电商领域。并于该时期确立自建物流体系的长期投资策略。 ●POP平台开放阶段（2010-2013）：2010年京东开放平台正式运营，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型。并于该时期为其在物流、金融业务上的拓展做铺垫。 ●生态圈打造扩张阶段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京东分别与腾讯、沃尔玛和谷歌达成战略性合作，拓宽用户流量来源、打造融合线上线下的全渠道零售商业模式、共同开拓国际零售市场。外延投资永辉超市、达达集团、Farfetch、唯品会等，构筑并持续扩张京东“零售+物流”生态圈。 ●稳健发展阶段（2019年至今）：2020年、2021年京东健康、京东物流分别在港上市，向全球供应链基础设施服务商迈进。 推出“211限时达”极速配送；图书产品上架销售，实现从3C网络零售商向综合型网络零售商转型；开放平台正式运营。 港股二次上市；京东健康港股上市。 京东物流子集团正式成立；与Farfetch达成战略合作；入股唯品会。 推出首个互联网金融信用支付产品“京东白条”；腾讯收购15%的股权；美国纳斯达克上市；首个“亚洲一号”现代化物流中心正式投入运营。 京东零售集团正式成立；京东健康正式宣布独立运营。 图：京东发展历程 正式更名为京东商城，并获今日资本千万美元首轮融资，开始自建物流体系。 京喜拼拼上线；京东物流在港上市。 上线电视、空调、冰洗等大家电产品线，完成3C产品的全线搭建。 域名正式更替为JD.COM；注册用户突破1亿；京东超市业务上线；成立京东金融。 全球购跨界电商平台上线；入股永辉超市；推出“京腾计划”。 涉足电子商务领域，京东多媒体网正式开通。 京东到家与达达合并；沃尔玛收购京东5%的股权；与今日头条推 出京条计划。 与Shopify达成战略合作；收购德邦快递；国际生鲜超市正式上线。 谷歌5.5亿美元入股京东；与新浪、爱奇艺达成战略合作。 2004 2007 2008 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 自营商城搭建阶段 （2004-2009） POP平台开放阶段 （2010-2013） 生态圈打造扩张阶段 （2014-2018） 稳健发展阶段 （2019年至今） 4 资料来源：京东招股书，京东集团官网，海外网，人民网，中华网，电商报，界面新闻，站长之家，南宁新闻网，网易科技，新浪财经，ZOL新闻中心，36氪、创业邦公众号，天风证券研究所 ●2022年京东总收入为10462亿元，同比增长9.9%，主要来自商品收入（占总收入的82.7%）及服务收入（占总收入的 17.3%）。2022年，京东商品收入同比增长6.1%，服务收入同比增长33.3%。其中， -商品收入可进一步分为带电品类的销售（收入5159亿元，同比增长4.7%）及日用百货的销售（收入3491亿元，同比增长8.1%）。 -服务收入可进一步分为线上平台及广告服务收入（820亿元，同比增长13.7%）和物流及其他服务收入（992亿元，同比增 长55.4%）。 中国电商平台高度集中，京东稳居第二。中国零售电商行业市场高度集中，2021年三大综合电商的市场份额合计约98.2%。2014-2021年期间，京东保持年收入超20%的增速高速增长，且在前三大公司的年度GMV总和中，保持占据约24%的市场份额。 图：2014-2022京东收入端保持增长图：2014-2021京东的市场份额（占三大头部电商总GMV）保持稳定 1200010000 8000 57.6% 43.5% 39.3% 1359 1812 70.0%60.0%50.0% 100% 90%80%70% 17.1% 20.7% 23.3% 2.7% 24.9% 6.8%24.1% 11.4%23.6% 15.3%24.0% 17.6%23.8% 939 40.0% 60% 60004000 27.5% 24.9% 29.3% 6519 27.6% 8157 8651 30.0%20.0% 50%40%30% 82.9% 79.3% 76.7% 72.4% 69.2% 64.9% 60.6% 58.6% 2000 3318 4161 5107 9.9% 10.0% 20% 0 1085 1677 2377 0.0% 10% 0% 201420152016201720182019202020212022 20142015201620172018201920202021 商品收入（亿元） 服务收入（亿元） 收入同比 阿里（淘宝+天猫）京东拼多多 资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，京东集团官网，阿里集团财报，拼多多财报，彭博，晚点LatePost公众号，天风证券研究所 5 京东布局 京东主站 京东极速版 京喜 京东生鲜 京喜拼拼 （收缩中） 资料来源：京东集团招股书，京东集团财报，京东集团官网，达达集团黑板报公众号，网经社，凤凰网，ZAKER，网易新闻，新浪财经，虎嗅APP、创业邦、京东黑板报、京喜JX、电商头条、36氪公众号，天风证券研究所 6 京东零售作为驱动公司营收持续增长的核心业务，可以拆分为以下三大模式： B2C模式：多年深耕仓配模式并形成了极大的规模效应，2021年库存周转周期能降至30.3天，约90%京东在线订单能实现当日达和次日达，为2021年客户满意度行业第一梯队。同时，通过持续的品类扩充，2021年9月京东自营商品已经达到900万SKU。京东也推出了京东极速版，主要针对于为下沉新兴市场带来京东主站精选的优价优质商品，以自营品类为主。 产地模式：产地模式瞄准下沉市场潜力及农业产销数字化趋势。在下沉市场销售端，2019年9月“京东拼购”正式改名为“京喜”，独立于京东商城主站，瞄准下沉市场及低线城市。 本地零售模式：通过到家模式及社区模式布局近场电商，凭借到店模式布局现场电商。在到家模式，通过与达达集团与京东到家合作，完成“线下门店入驻京东到家—京东主站下达用户订单—达达快送本地化配送”的京东小时购服务。京喜拼拼配合为线下门店提供商品和服务的京喜通以及提供快递服务的京喜达共同打入社区团购赛道。 图：京东零售业务拆分 供应链模式对比 城市仓 产地仓 门店/前置仓 门店 分拣仓 团长 用户 用户 用户 用户 用户 社区模式 到店模式 到家模式 B2C模式产地模式本地零售模式 中国零售市场持续增长。中国拥有全球第二大零售市场，并由于人均可支配收入增长及消费升级周期，市场持续增长。根据国家统计局数据，2022年的中国网上零售总额达人民币137,853亿元，同比增长4.0%。自2014年起，社零总额持续增长，除2020、2022年外，其增速长期高于GDP。 整体电商行业19年之前保持高速增长，京东份额也持续提升。2019年前，电商行业保持年度超20.0%的增速高速发展，线上渗透率从 2014年的10.8%逐年提升至2018年的23.8%。随着电商渗透率的快速提升，京东稳步提升其市场份额，市占率由2014年的12.4% 上升至2021年的24.9%。 图：社零总额和电商渗透率双重驱动，中国电商市场规模达十万亿 （亿元人民币） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 社会消费品零售总额 259,487 286,588 315,806 347,327 377,783 408,017 391,981 440,823 439,733 %yoy 11.7% 10.4% 10.2% 10.0% 8.8% 8.0% -3.9% 12.5% -0.2% 网上零售额 27,898 38,773 51,556 71,751 90,065 106,324 117,601 132,551 137,853 %yoy 49.7% 39.0% 33.0% 39.2% 25.5% 18.1% 10.6% 12.7% 4.0% %线上渗透率 10.8% 13.5% 16.3% 20.7% 23.8% 26.1% 30.0% 30.1% 31.3% 图：中国社零总额增速长期高于GDP增速（除20、22年） 图：中国电商增速长期高于社零总额增速 图：电商渗透率快速提升，京东市场份额稳步扩张 14% 12% 10% 8% 12% 10%10%10% 9%8% 12% 60% 50% 40% 50% 39% 33% 39% 160,00