股指期货月报：中期投资者建议逢低布局

期货投资策略报告 研究员黎照锋 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F0210135 投资咨询从业证书号：Z0000088 中期投资者建议逢低布局 2023-05-28星期日 1.经济周期：进入被动去库，经济处于复苏期。 整体而言，自工业企业营收进入负值后，3月开始止跌回升，4月营收继续上升并且开始转正，所以预计市场可能进入被动去库阶段。根据上面PMI产成品库存数据，自去年主动去库近一年，根据历史主动去库周期，目前有可能进入被动去库阶段。所以根据库存周期理论，后续经济处于复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复 2.金融数据：中长期贷款增速连续8个月回升。 2023年4月中长期贷款增速继续上升至12.8%，自低点起已连续8个月回升。进 入上述描述三部曲的第三步，预计股指维持震荡攀升格局不变，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。不过国内经济复苏反复以及外部环境趋于复杂，行情或有大幅波动。 3.外围：6月美联储加息存分歧。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美联储5月宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，为 2007年10月以来的最高水平，这也是自2022年3月以来第九次加息。美联储主席鲍威尔表示，仍然致力于将通胀率压低至2%，必要时将再次提高利率。5月美联储发布的最新会议纪要显示，美联储官员在本月的会议上一致同意加息25个基点，但在是否有必要进一步加息的问题上存在明显分歧，主要关注通胀数据和非农就业数据。 美国4月CPI同比4.9%，前值5.0%，核心CPI同比5.5%，前值5.6%，基本符合预期。CPI继续小幅下行，不过下行幅度不大，显示通胀仍具有一定粘性。此外，美国至5月20日当周初请失业金人数22.9万人，预期24.5万人，前值24.2万人。美国 至5月13日当周续请失业金人数179.4万人，预期180万人，前值179.9万人。预计通胀和就业数据好于预期。 4.市场判断：上证50指数有估值优势。 截止5月26号，上证指数PE为13.08，处于自2010年以来的42.7%的分位数。上证50PE为9.73，分位数为37.95%；沪深300PE为11.76，分位数为35.59%；中证500PE为25.41，分位数为26.72%；中证1000PE为35.77，分位数为30.04%；上证50和沪深300指数PE小幅回落，处于历史中等水平偏下。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价进入下行趋势，目前有所上行， 下行空间较大；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、银行行业比较有优势；而军工、电子、计算机、综合金融等板块估值比较高,从指数来看，上证50指数有估值优势。 5.观点和投资策略： 2023年4月制造业大幅回落，退落至荣枯线之下；4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降，经济复苏可能反复。短期来看，随着4月PMI数据及金融数据公布后弱于预期，经济恢复进入反复期，后续关注支持政策的出台或市场自行消化。技术上，大盘呈现V型反转，最终收红，技术上或有超跌反弹，不过人民币汇率下跌，北向资金继续大幅流出，因此预计短期或有反复。后期关注四大指数能否协调企稳。中期来看，经济出现反复本应是正常的事，地方债之前也有过；人民币短期再次异动，带动北向资金大幅流出，上述情况带动指数再探底，甚至出现恐慌情绪，我们认为大盘再大幅下跌的可能性不大，今年看经济复苏的逻辑不变，中期仍以震荡攀升的观点不变，等待二浪底点入场机会。操作上建议中期投资者逢低布局。 四大指数方面，风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力。从行业估值看，上证50指数有估值优势。 风险点：债务(银行、欧债)危机、地缘政治风险。 目录 目录3 一、经济周期：进入被动去库，经济处于复苏期。4 二、金融数据：中长期贷款增速连续8个月回升。5 三、外围：6月美联储加息存分歧。6 四、市场判断：上证50指数有估值优势。8 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：美联储货币政策及利率变化7 图表8：美国CPI和PCE通胀数据7 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表10：上证50指数PE及分位数8 图表11：沪深300指数PE及分位数9 图表12：中证500指数PE及分位数9 图表13：各指数PE分位数(2010年1月至2023年5月)9 图表14：中证1000指数PE及分位数10 图表15：上证50指数与风险溢价走势图10 图表16：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表17：中证500指数与风险溢价走势图10 图表18：中证1000指数与风险溢价走势图11 图表19：上证50指数行业占比11 图表20：沪深300指数行业占比11 图表21：中证500指数行业占比11 图表22：中信各行业PE(截止时间2023年5月26号)12 图表23：中信各行业PB(截止时间2023年4月30号)14 一、经济周期：进入被动去库，经济处于复苏期。 2023年4月制造业PMI为49.2，大幅低于前值51.9，虽有预期回落，但2.7的降幅还是较大的。由于下降幅度较大，所以各分项数据都出现了下降，其中下降靠前的有新订单、主要原材料购进价格、生产、采购量、出厂价格，4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降，经济复苏进入反复期。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年4月产成品存货为9.1，继续延续去年以来的下降趋势，延续去库；自工业企业营收进入负值后，3月开始止跌回升，4月营收继续上升并且开始转正，所以预计市场可能进入被动去库阶段。根据上面PMI产成品库存数据，自去年主动去库近一年，根据历史主动去库周期，目前有可能进入被动去库阶段。所以根据库存周期理论，后续经济处于复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，自工业企业营收进入负值后，3月开始止跌回升，4月营收继续上升并且开始转正，所以预计市场可能进入被动去库阶段。根据上面PMI产成品库存数据，自去年主动去库近一年，根据历史主动去库周期，目前有可能进入被动去库阶段。所以根据库存周期理论，后续经济处于复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。 二、金融数据：中长期贷款增速连续8个月回升。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 2023年4月中长期贷款增速继续上升至12.8%，自低点起已连续8个月回升。进 入上述描述三部曲的第三步，预计股指维持震荡攀升格局不变，那么去年10月底的低 点是这次中期行情的最低点。不过国内经济复苏反复以及外部环境趋于复杂，行情或有大幅波动。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。去年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。3月数据在上行趋势中并创新高。 三、外围：6月美联储加息存分歧。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美联储5月宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，为 2007年10月以来的最高水平，这也是自2022年3月以来第九次加息。美联储主席鲍威尔表示，仍然致力于将通胀率压低至2%，必要时将再次提高利率。5月美联储发布的最新会议纪要显示，美联储官员在本月的会议上一致同意加息25个基点，但在是否有必要进一步加息的问题上存在明显分歧，主要关注通胀数据和非农就业数据。 但通过历史经验，我们知道一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈甚至外溢其他国家，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。因此本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 图表7：美联储货币政策及利率变化图表8：美国CPI和PCE通胀数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 随着通胀见顶迹象逐渐明显，美联储加息力度逐渐回归正常化。我们看到2021年以来美国通胀数据不断创新高，CPI最高数据是2022年6月的9.1%，随后连续几个月温和下行。PCE也是今年6月见顶回落。核心CPI和核心PCE数据出现下行趋势。美国4月CPI同比4.9%，前值5.0%，核心CPI同比5.5%，前值5.6%，基本符合预期。CPI继续小幅下行，不过下行幅度不大，显示通胀仍具有一定粘性。此外，美国至5月20 日当周初请失业金人数22.9万人，预期24.5万人，前值24.2万人。美国至5月13 日当周续请失业金人数179.4万人，预期180万人，前值179.9万人。预计通胀和就业数据好于预期。 四、市场判断：上证50指数有估值优势。 截止5月26号，上证指数PE为13.08，处于自2010年以来的42.7%的分位数。上证50PE为9.73，分位数为37.95%；沪深300PE为11.76，分位数为35.59%；中证500PE为25.41，分位数为26.72%；中证1000PE为35.77，分位数为30.04%；上证50和沪深300指数PE小幅回落，处于历史中等水平偏下。 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)图表10：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间，而中证1000指数偶尔出现低于负一个标准差。目前五大指数（上证指数、上证50、沪深300指数、中证500和1000指数）PE处于负一个标准差