策略月报：股弱债强跷跷板持续性几何

证券研究报告|2023年05月29日 策略月报 股弱债强跷跷板持续性几何 核心观点策略研究·策略月报 货币-信用“风火轮”：转向宽货币、宽信用格局 信用方面，4月我国新增社融1.22万亿，新增人民币贷款7188亿，表现均显著低于预期和历史平均水平，在去年同期的低基数下，同比增速为10.0%，与前期持平。前瞻来看，货币条件指数冲高回落，二季度维持上行趋势，指向信用脉冲短期内仍将在波动中上行。货币方面，今年稳增长政策的节奏与GDP同比基数密切相关，1-2月基建开工快，二季度GDP增长压力小，3月起新开工有所放缓，近期政府债发行节奏也有所放缓。而进入三季度，GDP基数回升，稳增长压力大于二季度，政策性开发性工具和专项债将发挥更大作用，货币条件指数指示货币环境将边际宽松。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，从紧货币、宽信用转向宽货币、宽信用时，债市胜率大幅提升、在主要资产中表现最好；商品和股市胜率有所降低，股市胜率最低。 2023年5月大类资产价格回顾 5月国内大类资产的表现可以概况为：股市回落、商品下跌、债券牛市、 人民币承压。（1）股市方面：截至5月28日，上证50下跌4.4%，沪深300指数下跌4.4%，创业板指下跌4.1%，深证成指下跌3.8%，中证500下跌3.3%，上证综指下跌3.3%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长>金融>周期>稳定>消费，回报率依次为-2.3%、-2.7%、 -3.3%、-3.3%、-3.5%。（2）债券方面：5月中债口径十年期国债到期收益率小幅下行5.8bp至2.72%。（3）商品方面：除黄金外全面回落，上期所黄金上涨0.1%，上期所原油下行1.8%，南华综合指数下跌3.7%，南华工业品指数下跌5.0%。（4）汇率方面：截至5月26日，美元兑人民币汇率中间价收于7.0760，人民币承压。 2023年6月大类资产价格展望 股票方面，年内股票市场高胜率、低弹性。政策面谨慎乐观，在产业政策强于总量政策的主要特征下，总量政策预计在四季度才有望再次提升。基本面关注“通胀落、长贷起”向“通胀起、长贷起”的转换，以往在此阶段股市特征为高胜率（胜率高于商品和债券）、低弹性（回报率空间有限）。 债券方面，预计债券市场重建复苏交易。居民消费和民间投资的信心有望改善，恢复性需求向内生性需求转换助力经济向上。当前债券估值偏贵，债券市场存在较大的回调风险。 汇率方面，人民币将在波动中上行。近期，美国通胀意外上行，市场对美联储加息预期增强，另一方面，国内经济弱复苏，人民币再度承压。向后看，美联储加息进入尾声和我国经济向上修复的判断并未改变，人民币汇率具有韧性。 商品方面，对商品前景持谨慎乐观。对商品前景持谨慎态度。尽管中国需求回暖将对全球商品市场形成提振，欧洲经济韧性强于预期，全球大宗商品下行趋势较难改变。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解，市场对美联储下半年货币政策的分歧 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7119.85/-2.95 创业板/月涨跌幅(%)2229.27/-2.82AH股价差指数140.09 A股总/流通市值(万亿元)109.33/94.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-经济复苏期下的多资产布局》——2023-04-28 《策略月报-信用脉冲走强带动A股好转》——2023-04-03 《3月多资产配置观点-左侧布局宽信用》——2023-03-01 《2月多资产配置观点-A股配置价值强于债券和商品》——2023-02-01 《12月多资产配置观点-风险平价策略的再审视》——2022-12-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望4 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、宽信用格局4 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值5 2.国内外大类资产月度复盘7 2.1国内大类资产回报排序及归因7 2.2海外大类资产走势复盘9 2.3国内大类资产估值分析9 2.4国内外大类资产间比价10 3.市场隐含宏观信息和情绪分析11 3.1全球资金流向复盘11 3.2全球各类资产构成的有效前沿12 风险提示12 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛4 图2：前瞻指标提示信用环境仍在上行过程中4 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览4 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重5 图5：自上而下视角对各类资产配置建议6 图6：5月国内大类资产回报月度复盘7 图7：A股回报拆分7 图8：股票及其风格指数在5月的表现7 图9：人民币汇率和美元指数表现8 图10：南华各分项指数5月回报率对比8 图11：国债收益率和期限利差走势8 图12：信用债收益率和信用利差走势8 图13：5月国内大类资产回报月度复盘8 图14：5月海外大类资产回报月度复盘9 图15：国内主要大类资产估值分位数10 图16：国内主要大类资产波动率估值分位数10 图17：中国股债性价比走势10 图18：美国股债性价比走势分析10 图19：美国股票vs商品比价11 图20：美、欧股指比价11 图21：沪深300股债性价比11 图22：中证500股债性价比11 图23：外资流入、流出新兴市场的月度跟踪12 图24：中国各类资产构成的有效前沿12 图25：美国各类资产构成的有效前沿12 表1：A股风格打分卡6 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、宽信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+宽信用”格局。 信用方面，4月我国新增社融1.22万亿，新增人民币贷款7188亿，表现均显著低于预期和历史平均水平，在去年同期的低基数下，同比增速为10.0%，与前期持平。前瞻来看，货币条件指数冲高回落，二季度维持上行趋势，指向信用脉冲短期内仍将在波动中上行。货币方面，今年稳增长政策的节奏与GDP同比基数密切相关，1-2月基建开工快，二季度GDP增长压力小，3月起新开工有所放缓，近期政府债发行节奏也有所放缓。而进入三季度，GDP基数回升，稳增长压力大于二季度，政策性开发性工具和专项债将发挥更大作用，货币条件指数指示货币环境将边际宽松。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，从紧货币、宽信用转向宽货币、宽信用时，债市胜率大幅提升、在主要资产中表现最好；商品和股市胜率有所降低，股市胜率最低。 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛图2：前瞻指标提示信用环境仍在上行过程中 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：4月中美制造业PMI分别为49.2%、50.2%，4月我国制造业PMI较3月小幅下降，美国PMI较3月上行，不过最新数据显示美国PMI再度回落至48.5。500/1000等中小市值板块与沪深300大市值板块的海外营收占比差距持续缩小，2020年至2022年两者海外营收占比相近，未来国内经济强于海外的中期格局将利好大市值企业。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月加快1.7个百分点，1-4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。另外，根据测算，2023年4月国内实际GDP同比约为7.3%，较3月上升1.9个百分点。二季度或是国内服务业产能投资增速明显回升的起点，后续国内经济增长大概率将重回到上升趋势中来，经济基本面向好时看好成长属性。 通胀因素：4月CPI同比为0.1%，较3月继续回落0.6个百分点。4月CPI环比为-0.1%，低于季节性水平约0.1个百分点。4月PPI同比为-3.6%，较上月继续回落1.1个百分点；环比为-0.5%，较上月回落0.5个百分点。向后看，随着经济持续向好和内需的改善，国内通胀水平有望回升，当前对周期板块影响维持中性。 估值因素：5月Shibor三个月利率小幅回落。向后看，国内短端利率呈现边际收紧趋势，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：4月全国规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点，工业生产继续保持恢复态势。规模以上工业企业利润降幅较3 月份收窄1.0个百分点。在41个工业大类行业中，有23个行业利润增速较3月份加快或降幅收窄、由降转增。企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：截至5月19日，获IPO批文的企业数量为26家，事件型驱动的视角下，对小盘成长板块的结构行情是助力而非拖累。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 ☆ 小盘 ☆ 成长 ☆ 均衡 价值 防御 周期 ☆ 大盘 DCF模型角度 中盘 ★ 小盘 ★ 分母端大盘 中盘 小盘 ★ ★ 事件型驱动大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量 ★ 中美差异 基本面因素国内经济 通胀因素分子端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 类别配置建议 理由 资产名称 4月末收盘 5月末收盘 期间涨跌 + 年内股票市场高胜率、低弹性。政策面谨慎乐观，在产业政策强于总量政策的主要特征下，总量政策预计在四季度才有望再次提升。基本面关注“通胀落、长贷起”向“通胀起、长贷起”的转换，以往在此阶段股市特征为高胜率（胜率高于商品和债券）、低弹性（回报率空间有限）。 上证综指 3323.3 3212.5 -3.33% 深证成指 11338.7 10909.7 -3.78% 股票 创业板指上证50 2324.72677.8 2229.32559.6 -4.11%-4.41% 沪深300 4029.1 3851.0 -4.42% 中证500 6241.2 6035.0 -3.30% 预计债券市场重建复苏交易。居民消费和民间投资的信心有望改 -善，恢复性需求向内生性需求转换助力经济向上。当前债券估值偏贵，债券市场存在较大的回调风险。 中债财富总指数 222.8 224.1 0.56% 中债1-30年利率债指数 182.2 183.2 0.58% 债券 中债信用债总财富指数10年国开利率 206.02.9 206.92.9 0.44%-8.0 10年国债利率 2.78 2.72 -5.8 1年国债利率 2.1 2.0 -12.8 + 人民币将在波动中上行。近期，美国通胀意外上行，市场对美联储加息预期增强，另一方面，国内经济弱复苏，人民币再度承压。向后看，美联储加息进入尾声和我国经济向上修复的判断并未改变，人民币汇率具有韧性。 美元指数 102.1 104.2 2.07% 汇率 美元兑人民币（在岸）美元兑人民币（离岸） 6.936.96 7.057.07 1.82%1.61% 人民币汇率指数 99.5 98.8 -0.70% = 对商品前景持谨慎乐观。对商品前景持谨慎态度。尽管中国需求回暖将对全球商品市场形成提振，欧洲经济韧性强于预期，全球大宗商品下行趋势较难改变。 南华综合指数 2250.6 2167.0 -3.71% 南华工业品指数 3604.9 3