量价齐升拉动业绩增长，逆周期并购蓄势待发

证券研究报告：有色金属|公司点评报告 2023年5月26日 股票投资评级 紫金矿业(601899) 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元）10.52 总股本/流通股本（亿股）263.27/205.25 总市值/流通市值（亿元）2,770/2,159 52周内最高/最低价13.94/7.48 资产负债率(%)59.3% 市盈率13.84 闽西兴杭国有资产投资 量价齐升拉动业绩增长，逆周期并购蓄势待发 投资要点 公司业绩增长态势良好，前景可期。公司2022年实现营收 2703.29亿元，同比增长20.09%；归母净利润200.42亿元，同比增长27.88%；扣非归母净利195.31亿元，同比增加33.04%。公司2023Q1实现营收749.45亿元，同比增长15.71%，环比增长13.32%；归母净利润54.42亿元，同比减少11.14%，环比增长61.24%；扣非归母净利53.69亿元，同比减少11.15%，环比增长48.81%。 三年规划与2030发展目标发布，公司将实现有序增长。2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确表示矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。 主要矿产品规划如下：矿产铜从2023年的95万吨到2025年实 现117万吨（上调17万吨）；矿产金从2023年的72吨到2025年实 现90吨（上调10吨）；矿产锌/铅从2023年45万吨到2025年实现 48万吨；矿产银从2023年390吨到2025年实现450吨；碳酸锂从 2023年0.3万吨到2025年实现12万吨；矿产钼从2023年0.6万吨 到2025年实现1.6万吨。 紫金矿业积极并购投资，加大矿产勘探力度，资源量增长明显， 第一大股东 经营有限公司 矿产资源优势得到进一步巩固。2020-2022年，公司铜矿权益资源量 研究所 持股比例(%)23.1% 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:张亚桐 SAC登记编号:S1340122080030 Email:zhangyatong@cnpsec.com 新增1008.32万吨，达到7371.86万吨；黄金权益资源量新增1293.70 吨，达到3117.39吨；银权益资源量新增6045.52吨，达到14611.8 吨；铅锌权益资源量新增97.1万吨，达到1118.33万吨；碳酸锂权 益资源量达1215.21万吨当量，全部为新增；钼权益资源量新增 228.99吨，达到302吨。 三大世界级铜矿陆续建成投产，持续推进改扩建项目，为公司带来可观铜增量。三大世界级超大型铜矿分别是卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿2022年产量估算60 万吨，总规划产能达到175万吨。目前，公司实施西藏巨龙铜矿二期项目，2025年总体将形成矿产铜35万吨/年产能；卡莫阿铜矿三期500万吨/年选厂及配套50万吨铜冶炼厂项目计划2024年10月建成 投产，达产后预期能提升至矿产铜62万吨/年，有望晋升为全球第四大铜矿山；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025年总体形成矿产铜30万吨/年产能，有望晋升为欧洲第二大铜矿生产企业。 2022年，公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流 铜矿企业行列。 盈利预测 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入2902.33/3370.77/3852.07亿元，分别同比增长7.36%/16.14%/14.28%；归母净利润分别为215.47/271.89/328.94亿元，分别同比增长7.51%/26.19%/20.98%，对应EPS分别为0.82/1.03/1.25元。 以2023年5月26日收盘价10.52元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为12.85/10.19/8.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 270329 290233 337077 385207 增长率(%) 20.09 7.36 16.14 14.28 EBITDA（百万元） 40465.22 35915.12 44365.13 52486.52 归属母公司净利润（百万元） 20042.05 21547.12 27189.31 32894.12 增长率(%) 27.88 7.51 26.19 20.98 EPS(元/股) 0.76 0.82 1.03 1.25 市盈率（P/E） 13.82 12.85 10.19 8.42 市净率（P/B） 3.11 2.48 1.99 1.61 EV/EBITDA 9.08 9.80 7.42 5.75 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 12022年及23年一季度：业绩增长态势良好4 1.1三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要6 1.2逆周期收购矿产资源，蓄力而发6 1.3大力进军新能源新材料领域7 2世界级铜矿陆续投产，与黄金业务并驾齐驱8 2.1三大世界级铜矿建设投产，海外资源赋能铜业务8 2.2内增外扩，持续发力黄金业务11 12022年及23年一季度：业绩增长态势良好 公司业绩增长态势良好，前景可期。公司2022年实现营收2703.29亿元，同比增长20.09%；归母净利润200.42亿元，同比增长27.88%；扣非归母净利195.31亿元，同比增加33.04%。公司2023Q1实现营收749.45亿元，同比增长15.7%，环比增长13.3%；归母净利润54.42亿元，同比减少11.1%，环比增长61.2%；扣非归母净利53.69亿元，同比减少11.2%，环比增长48.8%。 图表1：营业收入及同比（亿元，%）图表2：归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：iFind,中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表3：单季度营业收入及同比（亿元，%）图表4：单季度归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：iFind,中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 主要矿产品产销量。铜产量156.8万吨，同比增长29.47%；其中，矿产铜87.7万吨，同比增长48.72%；冶炼铜69.1万吨，同比增长11.19%。铜业务销售收入占总营收的24.77%（抵消后），毛利占集团毛利的49.44%。 金产量314.9吨，同比下降1.39%；其中，矿产金56.36吨，同比上升18.76%；冶炼加工及贸易金25.86吨，同比下降4.91%。黄金业务销售收入占总营收的38.41%（抵消后），毛利占集团毛利的24.55%。 锌产量72.08万吨，同比上升0.26%；其中，矿产锌40.23吨，同比上升1.48%；冶炼锌 31.85万吨，同比下降1.24%；矿产铅精矿含铅3.97万吨，同比上升4.53%。铅锌业务销售收入占总营收的4.55%（抵消后），毛利占集团毛利的7.68%。 其他产品中包括但不限于白银、铁精矿、钴、硫酸等。2022年公司矿产银产量38.75吨，同比上升25.47%，产量国内领先。 图表5：主要矿产产量情况 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表6：2022年营收占比图表7：2022年毛利润占比 资料来源：iFind,中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 期间费用率不断下降，公司降本增效成果显著。公司2022年三费费用87.90亿元，同比增加21.79%，三费费率3.25%，同比上升0.05%，其中销售费用6.20亿元，同比增加50.36%，主要系合并企业增加所致；管理费用为62.65亿元，同比18.02%，主要系公司合并企业及在建转产增加所致；财务费用19.05亿元，同比增加27.30%，主要系融资规模增加所致。2023年1季度，公司三费费用合计为27.58亿元，同比增加42.99%，三费费率为3.68%，较2022年上升0.43%。 公司不断加大研发投入，提高核心竞争力。2022年，公司研发费用为12.32亿元，同比增长59.80%，研发占比营收0.5%。2023年1季度，研发费用为3.28亿元，同比增长85.24%， 研发占比营收0.44%。 图表8：三费情况（亿元）图表9：研发支出（亿元） 资料来源：iFind,中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.1三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要 2023年1月30日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，明确表示矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。 规划三年内公司主要矿产品取得阶段性上涨。主要矿产品规划如下：矿产铜从2023年的 95万吨到2025年实现117万吨（上调17万吨）；矿产金从2023年的72吨到2025年实现90 吨（上调10吨）；矿产锌/铅从2023年45万吨到2025年实现48万吨；矿产银从2023年390 吨到2025年实现450吨；碳酸锂从2023年0.3万吨到2025年实现12万吨；矿产钼从2023 年0.6万吨到2025年实现1.6万吨。 图表10：2023-2025年规划：主要矿产品 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.2逆周期收购矿产资源，蓄力而发 紫金矿业积极并购投资，加大矿产勘探力度，资源量增长明显，矿产资源优势得到进一步巩固。2020-2022年，公司铜矿权益资源量新增1008.32万吨，达到7371.86万吨；黄金权 益资源量新增1293.70吨，达到3117.39吨；银权益资源量新增6045.52吨，达到14611.8 吨；铅锌权益资源量新增97.1万吨，达到1118.33万吨；碳酸锂权益资源量达1215.21万吨 当量，全部为新增；钼权益资源量新增228.99吨，达到302吨。 图表11：2020-2022年公司主要矿产权益资源量变动 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.3大力进军新能源新材料领域 公司丰富产业布局，进军新能源新材料产业，快速形成由阿根廷3Q锂盐湖、中国西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿构成的“两湖一矿”锂资源格局。 图表12：锂资源布局情况 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 阿根廷3Q锂盐湖项目位于阿根廷最大的锂生产区卡塔马卡省西南地区，由新锂公司100%持有。根据估算，该项目碳酸锂当量总资源量约763万吨，储量为167万吨。2022年1月25日（多伦多时间），公司完成新锂公司收购交割，持有新锂公司100%股权。3Q项目一期工程将于2023年底建成投产，设计年产2万吨电池级碳酸锂，以沉淀法为主线工艺。后续将进一步优化3Q项目的生产工艺、流程布局，有望通过技改提升碳酸锂年产能至4-6万吨。 拉果错盐湖锂矿位于中国西藏阿里地区改则县南，根据藏国土资储备字[2014]02号备案资料，截至2012年底，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨（由于是湖水含锂，其资源 量即可视为储量），平均锂离子浓度270毫克/升。项目原有开发方案规划年产能为1万吨， 如改为采用“吸附+膜处理”联合工艺，项目一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，项目