轻工制造周报：人民币汇率再度破7，出口链受益几何

市场行情回顾：2023年5月22日至5月26日，上证综指下跌2.16%，深证成指下跌1.64%，创业板指下跌2.16%。分行业来看，申万轻工制造下跌1.63%，相较沪深300指数+0.74pct，在31个申万一级行业指数中排名16。轻工制造行业一周涨幅前十分别为鸿博股份(+17.8%)、荣晟环保(+6.02%)、海象新材(+5.5%)、哈尔斯(+5.19%)、力诺特玻(+4.18%)、家联科技(+3.17%)、嘉益股份(+2.96%)、金时科技(+2.82%)、中荣股份(+2.79%)、齐峰新材(+2.76%)。跌幅前十分别为志邦家居(-11.65%)、岳阳林纸(-11.21%)、中锐股份(-9.51%)、美克家居(-6.94%)、松霖科技(-6.68%)、高乐股份(-6.42%)、晨鸣B(-5.88%)、松发股份(-5.68%)、仙鹤股份(-5.6%)、盛通股份(-5.53%)。 周专题：人民币汇率再度破7，出口链受益几何。 美元指数边际走强，美元兑人民币即期汇率继去年9月之后再度破7。2022年4月人民币快速贬值，在22年9月美元兑人民币即期汇率跌破7，22年11月达到年内高点后开始回落。23年5月以来，美元指数边际走强，随着美元指数突破103，给人民币带来贬值压力。23年5月18日，美元兑人民币即期汇率再度破7。本轮人民币贬值的主要原因有：（1）美国经济数据表现较强，避险情绪升温或致美元短期走强。（2）国内经济数据增速放缓，复苏速度不及预期，市场对经济修复不确定性的担忧增强。（3）中美利差走扩，国内结汇需求走弱。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议指出，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。展望后市，人民币汇率或能逐步回到相对平稳水平。 人民币贬值往往利好出口型企业：1）人民币贬值能够降低本国产品相对外国产品的价格，提升产品竞争力从而获取更多订单；2）外币升值导致结算价上升，对应报表人民币收入增加，毛利率提升；3）出口型企业往往拥有部分美元资产（如货币资金、应收账款等），汇率波动形成的汇兑收益计入财务费用，影响当期净利润。 出口链企业盈利能力与美元兑人民币汇率呈正相关关系。我们选取了22家轻工板块出口链公司，除浙江永强使用远期外汇合约锁定汇率有所损失外，2022年均录得较好的汇兑净收益，其中收益最高的盈趣科技2022年汇兑净收益为1.4亿元。 分析其毛利率、净利率与汇率的关系，我们发现在美元兑人民币汇率较高的年份（2019、2020、2022），出口链板块公司盈利能力普遍较好，22Q2和Q3财务费用改善最为明显。 此轮贬值对出口链业绩改善或相对有限。我们对汇率变动对出口企业的盈利水平进行测算，在美元兑人民币汇率为7假设下，盈趣科技/大叶股份/吉宏股份/浙江自然/乐歌股份/恒林股份/嘉益股份/家联科技/海象新材净利率相比22Q2分别变动-0.15 pct/-0.15pct/0.46pct/-4.26pct/-4.11pct/-0.52 pct/5.20 pct/1.75 pct/4.39 pct。 由于去年高基数的原因，我们认为此轮汇率变化对部分出口链公司盈利改善并不明显。海外去库进行时，欧美面临衰退压力，出口订单复苏情况仍是当前出口链修复的主要矛盾。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：人民币汇率再度破7，出口链受益几何 1.1.人民币兑美元汇率再度破7，短期或仍有贬值压力 美元指数边际走强，美元兑人民币即期汇率继去年9月之后再度破7。2022年4月人民币快速贬值，在22年9月美元兑人民币即期汇率跌破7，22年11月达到年内高点后开始回落。23年5月以来，美元指数边际走强，随着美元指数突破103，给人民币带来贬值压力。23年5月18日，美元兑人民币即期汇率再度破7。 图1：美元兑人民币即期汇率及美元指数变化情况 本轮人民币贬值的主要原因有： （1）美国经济数据表现较强，避险情绪升温或致美元短期走强。23年4月美国失业率为3.4%，处于历史低位水平，就业市场韧性较强。23年4月美国CPI同比为4.9%，核心CPI同比为5.5%，尽管整体缓慢回落，但核心CPI保持较强粘性，通胀前景仍有一定不确定性。此外，美债上限的临近叠加银行危机的余波，市场的避险情绪再起，对美元也起到一定提振作用。 图2：美国CPI同比（%） 图3：美国失业率及劳动参与率（%） （2）国内经济复苏动能或走弱，本币支撑弱化。22年4月PMI为49.2，冲高回落至荣枯线以下；22年4月CPI同比为0.1%，PPI同比为-3.6%，CPI和PPI保持在低位区间运行。国内经济数据增速放缓，复苏速度不及预期，市场对经济修复不确定性的担忧增强，拖累人民币贬值。 图4：中国PMI(%) 图5：中国PPI和CPI同比（%） （3）中美利差走扩，国内结汇需求走弱。近期美国10年期国债收益率快速上行，3月以来中美10年期国债利差上行超47bp，理论上高利率国家对资金具更强吸引力，利差走扩可能带动部分资金流出。此外，1-4月我国贸易顺差累计为2,942亿元，而1-4月银行结售汇累计逆差达98.22亿美元，显著低于往年同期，企业结汇意愿较弱，也增大了人民币的贬值压力。 图6：中美十年期国债收益率（%） 图7：中国银行结售汇差额（亿美元） 展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素影响，或将稳定在合理水平。随着美国债务上限问题等风险因素的释放，以及6月美联储会议对货币政策释放更明确的信号，人民币外部压力有望缓解。同时，尽管国内内需修复进程面临一定波折，但复苏趋势不变。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议指出，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。未来人民币汇率或能保持在相对平稳水平。 1.2.人民币贬值利好出口链企业 人民币贬值往往利好出口型企业：1）人民币贬值能够降低本国产品相对外国产品的价格，提升产品竞争力从而获取更多订单；2）外币升值导致结算售价上升，对应报表人民币收入增加，毛利率提升；3）出口型企业往往拥有部分美元资产（如货币资金、应收账款等），汇率波动形成的汇兑收益计入财务费用，影响当期净利润。 复盘18-22年出口链板块业绩，我们发现盈利能力与美元兑人民币汇率呈正相关关系。我们选取了22家轻工板块出口链公司，除浙江永强使用远期外汇合约锁定汇率有所损失外，2022年均录得较好的汇兑净收益，其中收益最高的盈趣科技2022年汇兑净收益为1.4亿元。分析其毛利率、净利率与汇率的关系，我们发现在美元兑人民币汇率较高的年份（2019、2020、2022），出口链板块公司盈利能力普遍较好。2022年美元兑人民币平均汇率为6.72，相比2021年提升0.27； 出口链板块22年毛利率/净利率分别为26.0%/8.4%， 分别同比提升1.73pct/0.56pct。 图8：2022年部分出口链企业汇兑净收益（万元） 图9：出口链板块毛利率与汇率的关系 图10：出口链板块净利率与汇率的关系 分季度来看，22Q2和Q3财务费用改善最为明显。我们选取的22家出口链公司22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1季度财务费用率平均值为0.23%/-5.64%/-5.01%/2.49%/0.83%，同比变动+0.31pct/-6.65pct/-4.76pct/+0.71pct/+0.60pct，财务费用率变动与汇率走势并不完全同步，尽管22Q4美元兑人民币汇率升至相对高点，但22Q2和Q3受益人民币贬值，财务费用改善更为明显。 表1：部分出口链公司分季度财务费用率 1.3.此轮贬值对出口链业绩改善或相对有限 为探讨此轮人民币贬值对出口链的影响，我们对汇率变动对出口企业的盈利水平进行测算。在其他因素不变的情况下，我们以2022年财务数据和2022年全年美元兑人民币汇率的平均值6.72作为基准，假设汇率变化仅对海外业务产生影响，测算汇率变动对出口企业毛利率和净利率的影响。测算结果显示，若美元兑人民币汇率升至7，盈趣科技/大叶股份/吉宏股份/浙江自然/乐歌股份/恒林股份/嘉益股份/家联科技/海象新材毛利率分别提升2.40pct/3.21pct/1.42pct/1.90 pct/2.39pct/2.40pct/2.48pct/2.42pct/3.08pct/，净利率分别提升2.88pct/3.80 pct/2.33pct/2.33pct/3.39pct/2.90pct/2.97pct/2.83pct/3.51pct。海外业务占比较高，盈利能力相对较差的公司盈利弹性更大，如大叶股份、海象新材。 表2：汇率变动对重点出口链企业毛利率和净利率的影响测算 去年高基数下，此轮汇率变化对净利率的改善幅度或相对有限。22年Q2原材料成本和运输价格处于高位，出口链公司毛利率有所承压；而美元正处于升值通道，汇兑收益对出口链公司的盈利改善贡献较多，净利率表现相对较好。在美元兑人民币汇率为7假设下，盈趣科技/大叶股份/吉宏股份/浙江自然/乐歌股份/恒林股份/嘉益股份/家联科技/海象新材毛利率相比22Q2分别提升5.96pct/6.18pct/1.34pct/3.25pct/0.24pct/5.81pct/4.83pct/1.30pct/4.68pct，净利率相比22Q2分别变动-0.15pct/-0.15pct/0.46pct/-4.26pct/-4.11pct/-0.52pct/5.20 pct/1.75pct/4.39pct。由于去年高基数的原因，我们认为此轮汇率变化对部分出口链公司盈利改善并不明显。 表3：美元兑人民币汇率为7假设下季度盈利能力改善情况股票代码 海外订单复苏仍是出口链的主要矛盾。23年4月中国对外出口金额为2954.20亿美元，同比增速为8.5%，较3月同比增速回落6.3个百分点，依旧延续正增长趋势，但增速环比回落。根据4月出口数据，细分品类增速分化，保温瓶、日用瓷等品类4月同比增速较快，而PVC地板、塑料餐饮具、沙发等品类增速依旧承压，出口结构性复苏。2023年3美国零售库存同比增速为8.2%，库存实际总额绝对值仍在上升，零售商库销比为1.30，去库存努力初见成效，但仍处于历史中高位。海外去库进行时，欧美面临衰退压力，出口订单复苏情况仍是当前出口链修复的主要矛盾。 图11：我国出口金额变动情况（亿美元，%） 图12：美国零售库存同比及库销比 表4：部分轻工出口链产品出口金额 2.一周行情回顾 2.1.一周整体行情回顾 2023年5月22日至5月26日，上证综指下跌2.16%，深证成指下跌1.64%，创业板指下跌2.16%。分行业来看，申万轻工制造下跌1.63%，相较沪深300指数+0.74pct，在31个申万一级行业指数中排名16。 图13：2023.05.22-2023.05.26申万轻工制造指数变化 图14：年初至今申万轻工制造指数涨跌幅与沪深300对比 图15：申万轻工制造指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（%） 2.2.一周个股涨跌幅 轻工制造行业一周涨幅前十分别为鸿博股份(+17.8%)、荣晟环保(+6.02%)、海象新材(+5.5%)、哈尔斯(+5.19%)、力诺特玻(+4.18%)、家联科技(+3.17%)、嘉益股份(+2.96%)、金时科技(+2.82%)、中荣股份(+2.79%)、齐峰新材(+2.76%)。 跌幅前十分别为志邦家居(-11.65%)、岳阳林纸(-11.21%)、中锐股份(-9.51%)、美克家居(-6.94%)、松霖科技(-6.68%)、高乐股份(-6.42%)、晨鸣B(-5.88%)、松发股份(-5.68%)、仙鹤股份(-5.6%)、盛通股份(-5.53%)。 表5：A股轻工制造行业周涨跌幅Top5 3.