为什么看好当前的香飘飘？

杯装奶茶龙头，场景恢复助力冲泡业务恢复。公司连续11年稳居国内冲泡奶茶市场份额第一的位置，2021和2022年受外部环境扰动冲泡类业务营收有所下滑，22Q4和23Q1冲泡类业务合计实现19.5亿元，较18Q4和19Q1合计营收仅下滑1.3%，高于2019-2021年间的同时期营收，恢复伊始，公司作为龙头尽享恢复红利；展望未来，公司坚持品宣投入，产品不断提质创新，牛乳茶系列以乳粉代替植脂末消除消费者健康顾虑，多款新口味迎合新消费趋势，在持续创新投入和渠道进一步下沉的带动下公司冲泡业务未来有望持续稳健增长。 即饮业务打造公司第二增长曲线。 战略规划角度来看：在2022年报中公司明确坚持“双轮驱动”战略，提出努力打造“第二增长曲线”，即饮业务战略重要性显著提升，公司预计2025年即饮业务占比达到40%，而2022年仅占20%，未来有望持续高增。 短期数据角度来看：22Q4消费场景恢复加速恢复，4月环比进一步加速。22Q4由于即饮业务处于消费淡季，22Q4/23Q1即饮业务营收同比-11.7%/+34.3%，23Q1单季度即饮业务收入恢复至19Q1水平，据公司1-4月主要经营数据公告，4月公司营收同比+71.1%至1.9亿元，环比23Q1表现进一步加速，考虑到公司冲泡与即饮业务存在明显的季节性，我们预计4月公司营收进一步加速主要系即饮业务快速放量所致，即饮高增正在兑现。 销售团队角度来看：加大人员配置力度，专业人做专业事，强化增长确定性。公司4月之前的工作重心是人员到位，一方面独立即饮团队人手充沛费用充足，有望强化增长动能，另一方面冲泡类业务已是成熟业务，而即饮类规模仍小，品牌运作思路和产品操盘方式等均有所不同，专业人做专业事，我们认为即饮团队组织架构变化是公司打造第二增长曲线的保障。 产品角度来看：以Meco为基本盘，冻柠茶与瓶装奶茶把握行业新趋势。Meco果汁茶以口味迭代和创新消费场景维护消费者基本盘，4月公司官宣新代言人，未来有望重拾成长性；香飘飘牛乳茶继承香飘飘品牌记忆，推动香飘飘从杯装走向瓶装，市场接受度高，对标行业龙头未来空间广阔；兰芳园冻柠茶把握高景气柠檬茶赛道，低糖差异化竞争有望胜出。 盈利能力角度来看：规模效应下看好未来盈利前景。2022年公司即饮业务毛利率仅11.7%，显著低于行业内其他饮料企业，主要系产能投放后缺少收入端规模效应摊薄，参考我们此前深度报告《杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长》测算，预计2024年即饮业务有望实现盈利。 投资建议：把握即饮放量期的“独立行情”。4月单月酒饮料和精制茶制造业企业利润总额同比+1.7%，增速环比3月的40.0%显著回落，而4月香飘飘营收环比23Q1的37.0%增速进一步加速至71.1%，我们认为这是组织架构变化+新品推广带来的“独立行情”。在乐观预期下可分部估值，参考对标企业冲泡业务预计5亿利润给予15xPE，即饮业务近10亿营收给予4xPS，合计市值115亿元，较当前股价仍有35.3%的上升空间。 盈利预测：维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收38.0/44.0/49.2亿元，同比+21.3%/16.1%/11.7%，实现归母净利润3.3/4.4/6.1亿元，同比+56.0%/32.3%/38.0%，当前股价对应PE为26/19/14x，考虑到公司当前即饮业务成长正当时，看好未来即饮业务扭亏贡献业绩弹性，上调至“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、杯装奶茶龙头，场景恢复助力冲泡业务恢复 冲泡业务龙头地位稳固，外部环境因素阶段性扰动。据公司2022年报披露，国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，公司作为国内主要的冲泡奶茶经营企业，2012-2022年连续11年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。回顾2020-2022年发展，公司冲泡类营收分别同比+4.5%/-9.5%/-11.5%，考虑到冲泡类产品消费场景主要集中于天气转凉的秋冬季节，外部环境因素扰动消费场景，进而使得公司冲泡业务动销承压。 图表1：公司杯装冲泡奶茶市占率多年保持第一 图表2：近年公司冲泡类业务营收情况（亿元） 恢复伊始，再现增长。尽管2021和2022年受外部环境扰动冲泡类业务整体呈现下滑态势，但随着当前外部环境扰动因素减弱，22Q4开始公司呈现出较好的恢复态势，22Q3和22Q4冲泡类业务实现营收20.0亿元，较2019年同期营收仍下滑10%，考虑到Q3外部环境扰动较强，22Q4和23Q1冲泡类业务合计实现19.5亿元，较18Q4和19Q1合计营收仅下滑1.3%，高于2019-2021年间的同时期表现，恢复伊始，冲泡类业务公司已占据行业龙头，尽享消费场景恢复红利，有望再次实现增长。 图表3：公司Q3和Q4冲泡类业务合计营收情况（亿元） 图表4：Q4和Q1冲泡类业务合计营收情况（亿元） 产品创新迭代与坚持品宣投放，有望助力公司冲泡业务未来持续增长。尽管公司近11年来稳居杯装奶茶行业市占率第一的位置，但公司坚持产品创新与品宣投入，销售费用率常年高于饮料行业平均水平，代言人方面积极邀请当红明星代言产品，以期持续扩大在年轻消费群体中的影响力，在产品方面公司亦非故步自封，积极拥抱新趋势与新口味，比如随着消费升级及健康化需求起势，公司不断优化内容物与口感，推出好料系列与牛乳茶系列产品，其中牛乳茶系列产品以乳粉替代植脂末消除了消费者的顾虑；近年“椰子+”系列饮料走红，公司亦积极推出相应生椰产品，产品创新推动收入增长，市占率助力公司稳定盈利能力，复盘历年冲泡类业务毛利率可见公司冲泡类业务盈利稳定，在持续创新投入和渠道进一步下沉的带动下公司冲泡业务未来有望持续稳健增长。 图表5：公司杯装奶茶产品系列及代言人 图表6：公司销售费用率常年高于行业平均水平 图表7：公司冲泡类业务与整体毛利率情况对比 2、即饮业务打造公司第二增长曲线 战略规划角度来看：打造第二增长曲线，即饮业务未来可期。2022年公司冲泡/即饮业务分别占营收比79.6%/20.7%，其中公司冲泡/即饮业务毛利率分别为40.7%/11.7%，可见冲泡类业务是公司的核心收入与利润来源，但在2022年报中，公司明确坚持“双轮驱动”战略，提出努力打造“第二增长曲线”，即饮业务战略低位及重要性的表述较往年显著提升，以此可见公司发展防线已经发生重大转变。据每日经济新闻报道，公司初步规划2025年即饮占比达到40%左右，预计未来即饮业务将保持较快增长速度。 短期数据角度来看：22Q4消费场景恢复加速恢复，4月环比进一步加速。随着22Q4外部环境扰动减弱，消费场景逐渐恢复 ，22Q4/23Q1单季度公司营收同比+7.1%/+37.0%，22Q4由于即饮业务处于消费淡季，同时受公司备货节奏影响，22Q4/23Q1即饮业务营收同比-11.7%/+34.3%，23Q1单季度即饮业务收入恢复至19Q1水平，考虑到公司冲泡与即饮业务存在季节性，随着天气转暖即饮业务有望接棒冲泡业务贡献增长，据公司1-4月主要经营数据公告，4月公司营收同比+71.1%至1.9亿元，环比23Q1表现进一步加速，我们预计4月公司营收进一步加速主要系即饮业务快速放量所致。公司计划加大即饮业务方面的费用投入，成立独立团队强化渠道服务，据每日经济新闻报道公司4月前的工作重心是人员到位，现在处于内部试运行的状态，同时公司两款即饮新品已经面市铺货，我们认为4月环比加速是公司战略转变的表观兑现。 图表8：公司单季度及4月营收及增速情况（亿元） 图表9：公司单季度即饮类营收及增速情况（亿元） 图表10：公司冲泡与即饮业务存在明显季节性 销售团队角度来看：加大人员配置力度，专业人做专业事，强化增长确定性。公司自2019年以来员工数量持续优化，但销售人员占比持续提升，2017年销售人员数量占比为44.1%，2022年提升至50.8%，公司不断强化销售端人员配置，与其他上市饮料企业相比，预计公司渠道深耕的运作模式下要求更多的销售人员，据公司2022年报，公司年内将成立独立的即饮业务销售团队，同时据每日经济新闻报道，公司4月之前的工作重心是人员到位，现在处于内部试运行阶段，我们认为组织架构的变化是即饮业务放量增长的核心保障，2022年公司销售人员2009人，2023年即饮业务团队已召集1000人左右，其中200名总部人员均外部招聘，700名基层业务代表中300人来自冲泡团队转化，考虑到即饮业务2022年收入仅6.4亿元，即饮销售团队可谓人手充沛，近年公司经销商数量稳定，单经销商营收整体稳步增长，预计即饮团队增配人手将显著带动即饮产品招商及经销商赋能。从业务管理角度来看，冲泡类的杯装奶茶已是成熟业务，公司连续11年行业内市占率第一，而即饮类业务方兴未艾规模仍小，其品牌运作思路和产品操盘方式等均有所不同，专业人做专业事，我们认为即饮业务团队组织架构的变化是公司打造第二增长曲线的根本保障。 图表11：公司近年员工总数及销售人员数量（人） 图表12：香飘飘经销商数量及经销商平均销售额情况（家，万元/家） 产品角度来看：以Meco为基本盘，冻柠茶与瓶装奶茶把握行业新趋势。 Meco果汁茶：口味迭代+创新消费场景，有望重拾成长性。2018和2019年公司即饮类业务营收分别同比+93.0%/139.8%至4.2/10.0亿元，其中Meco果汁茶营收分别为2.0/8.7亿元，Meco果汁茶精准布局新兴茶饮赛道，以更多果汁添加和更出众的品质赢得消费者喜爱，2020年随着外部环境因素扰动，消费场景受阻影响，2020-2022年公司即饮业务营收分别为6.6/6.4/6.4亿元，尽管较2019年下滑较大但维持了6.4亿元左右的收入体量，我们认为Meco拥有较为忠实的消费群体，同时公司近年来持续创新品味，每年通过口味换新和季节限定产品等不断推动产品宣传，近期公司亿“吃零食，就喝Meco果汁茶”的宣传语瞄准零食市场，不断开创把握新消费场景，4月11日Meco果汁茶官宣全新品牌代言人蔡徐坤，进一步强化品宣，可以看出Meco作为曾经的近10亿元单品，公司依然倾注资源与费用以期把握当前消费复苏的机遇，考虑到Meco的消费者基础，我们认为随着独立的即饮销售团队不断推动业务开展，Meco有望重现成长性。 图表13：公司即饮类业务营收及增速情况（亿元） 图表14：Meco果汁茶官宣新代言人 香飘飘牛乳茶：继承香飘飘品牌记忆，推动香飘飘从杯装转向瓶装。公司过去以兰芳园品牌推出了杯装即饮奶茶，意在强化产品定位港式奶茶的出众品质，而香飘飘品牌亦是国内家喻户晓的奶茶品牌，以“杯子连起来可绕地球x圈”的宣传语享誉全国，当前公司以香飘飘品牌推出瓶装牛乳茶，有望继承香飘飘在杯装奶茶销售方面的消费者心智。 对标行业龙头与新品发展速度，香飘飘牛乳茶空间广阔。阿萨姆奶茶作为瓶装奶茶市占率最高的大单品，2022年统一奶茶业务同比+4.6%至60.1亿元，阿萨姆展现出较好增长态势，考虑到瓶装奶茶市场接受度较好，预计公司新品牛乳茶亦能在短期被市场接受，叠加低糖产品属性，突出“中国茶底+低糖更香”的口号，把握当前低糖健康化的消费趋势，对标元气森林2019年11月推出的新品乳茶，2021年便实现10亿销售额，可见瓶装奶茶是消费者接受度较高的饮料行业，在香飘飘公司新即饮团队的不断推动下，我们认为香飘飘牛乳茶未来具备较为广阔的发展空间。 图表15：瓶装牛乳茶突出“中国茶底+低糖更香”特点 图表16：统一奶茶（阿萨姆）营收持续增长（百万元） 兰芳园冻柠茶：把握高景气柠檬茶赛道，差异化竞争有望胜出。柠檬茶是近年饮料行业中十分火爆的赛道，无论是瓶装产品还是现制柠檬茶店均有较好发展，其中瓶装柠檬茶以维他柠檬茶为代表迅速抢占市场份额，以独特出众的口感深受消费者喜爱，公司新推出的冻柠茶正如兰芳园品牌一般，在保持港式柠檬茶经典口味的前提下主打低糖特点，