为什么当前时点看好大家电配置？

本周研究聚焦：为什么当前时点看好大家电配置？ 1）从成本看：预计成本缓解将最早传导至白电品类 回溯21年大家电市场销售情况，我们看到大家电销量同比小幅减少，原材料价格上涨推动零售均价逐步上行。我们预计，22年大家电价格将维持同比增长，继续对白电企业创收形成正贡献，美的等已通过提价转嫁毛利率下行压力的企业，或将受益于终端售价提升+成本下行形成剪刀差。 从成本缓解的时点看，我们对不同家电品类的成本与各类原材料价格变化进行分析，认为因铜价企稳较早，而五金件及不锈钢三季度受能耗双控影响仍在上涨，与铜价关联度高的空调、冰箱或先出现缓解。因此，在原材料成本有所回落的当前时点，更适合配置成本缓解传导较早的白电品类。 从拐点出现的时点看，通过将核心家电企业盈利能力与主要原材料价格进行拟合分析，我们发现上游原材料成本变化往往领先家电企业利润水平变化1-2个季度左右。本轮原材料指数自21Q2开始出现阶段性拐点，因此我们判断家电企业毛销差有望在21Q4形成向上拐点。截至21Q3，最早受到冲击的白电企业中格力的毛销差及净利率已有所上扬，预计在原材料成本下行态势下，白电企业将最快脱离毛利率下行压力，领先行业形成利好。 外需方面，21年11月大家电CPI环比上涨2.4%，同比上涨5.5%，表明欧美市场家电终端景气度正在提升。伴随成本下行，外销体量较大的美的、海尔等企业将有望受益于CPI与PPI增速剪刀差，带来盈利持续优化。21年10月美国成屋+新房销量增速形成拐点，房屋库存快速去化，也对22年海外大家电需求的进一步释放形成利好。 2）自上而下：从“金融→地产→家电估值”链条看配置时点 回顾21年我国信用周期演变，上半年公开操作力度适度，社融呈同比回落态势，信用环境趋紧，7月起宏观环境有所回暖，市场做多信心逐步提振。 滞后于信用周期变化，2021年我国房屋销售整体呈现前强后弱态势。我们预计，一方面，22年初地产回暖将催生厨电新增需求释放；另一方面，消费刺激政策吹风等政策的转暖将催生存量房更新需求，带动白电销售加速。 对比2010年起大家电企业PE与信用周期的走势，“金融→地产→大家电估值”链条得到佐证，预计本轮金融市场信用扩张将在22H1驱动大家电需求逐步释放。根据信用周期对地产销售的决定性作用，结合地产与大家电销售的关联度，22年家电板块估值弹性将取决于我国信用周期的扩张力度。 3）从估值看：白电板块PE处相对低位，估值弹性可观 从公司角度看，以20年至今所有交易日作为窗口期，截至22年1月7日白电/厨大电/厨小电/清洁电器企业PE所处分位数的均值分别为24.9%/51.8%/ 30.3%/43.4%，因此白电标的估值较其余家电板块处于相对低位。目前估值分位数最低的三个标的为科沃斯（5.5%）、格力电器（7.9%）、九阳股份（11.9%），格力电器估值分位数为三大白中最低。 从板块角度看，相较于白酒、休闲食品等可选消费品，以及去年景气度领跑市场的新能源行业，目前白电板块处于估值低位。虽白电板块的估值已由21年末的底部有所回升，其估值仍具备较大反弹空间。 投资建议：当前时点推荐关注1）地产链标的配置，核心关联标的：推荐【美的集团】、【海尔智家】、【老板电器】、【亿田智能】，建议关注【帅丰电器】等，新增推荐【格力电器】；2）非地产链方面，我们继续推荐【春光科技】、【莱克电气】。 风险提示：疫情扩大，房地产市场、汇率、原材料价格波动风险等。 1.本周研究聚焦：为什么当前时点看好大家电配置？ 1.1.从成本看：预计成本缓解将最早传导至白电品类 回溯21年大家电市场销售情况，我们看到白电、厨电品类21年销量同比小幅减少，且尚未修复到19年水平，而原材料价格上涨推动零售均价逐步上行。我们预计，2022年大家电价格将维持同比增长，继续对白电企业创收形成正贡献，美的集团等已通过提价转嫁毛利率下行压力的企业，或将受益于终端售价提升+成本下行形成剪刀差，释放更大利润空间。 图1： 21M1 -10大家电销量尚未修复至19年同期水平 图2：2020年起大家电价格逐步上涨（元/台） 对各类原材料进行拆解，家电产品的核心原材料主要包含：铜、不锈钢、铝、塑料、玻璃等。因此，从造成原材料价格提升的原因分析，我们认为，22年主要原材料中，塑料及玻璃价格或将有所回落且幅度可能较好，而海外供给主导的铜、不锈钢及铝回落的幅度可能弱于塑料及玻璃。 在《寻求业绩增长方向——家电行业2022年度策略》报告中，我们对不同家电品类成本变化与各类原材料的价格变化进行分析。从各个月度对应的原材料价格的同比涨幅对于不同家电品种的成本影响曲线中，可以得到：1）空调对于铜价最为敏感，洗衣机对不锈钢价格变动较敏感，冰箱对于铜、注塑件价格变动较敏感，而小家电对于五金件（铝为主）价格变动较为敏感；2）结合我们对于主要原材料价格的判断，回落的幅度可能为塑料/玻璃＞不锈钢/铝＞铜，因此从各家电品类成本缓解幅度看，顺序可能为小家电＞冰洗＞空调； 3）从成本缓解的时间节点来看，由于铜价企稳较早，而五金件及不锈钢三季度受能耗双控影响仍在上涨，因此铜价关联度高的空调及冰箱可能先出现缓解。因此，在原材料成本有所回落的当前时点，更适合配置成本缓解传导较早的白电品类。 图3：主要原材料合计价格变化对空调成本的影响变动 图4：主要原材料合计价格变化对冰箱成本的影响变动 图5：主要原材料合计价格变化对洗衣机成本的影响变动 图6：主要原材料合计价格变化对小家电成本的影响变动 通过将核心家电企业毛销差、净利率与主要家电产品原材料价格变化进行指数化处理后进行拟合分析，我们发现上游原材料成本变化往往领先家电企业利润水平变化1-2个季度左右。本轮原材料指数自21Q2开始出现阶段性拐点，因此我们判断家电企业毛销差有望在21Q4形成向上拐点。截至21年三季报，最早受到冲击的白电企业中格力的毛销差及净利率已有所上扬，而在不锈钢、铝价上涨及相对较低提价能力的作用下，厨电、小家电企业盈利能力有所下滑。因此，我们预计在原材料成本下行态势下，白电企业将最快脱离毛利率下行压力，领先行业形成利好。 图7：2017-2021年前三季度格力电器/海尔智家/美的集团/毛销差、净利率与原材料成本走势 外需方面，美国劳工部公布数据显示，21年11月美国消费者价格指数环比上涨0.8%，同比大涨6.8%，创1982年6月（39年）以来的最高水平；剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI环比上涨0.5%，同比上涨4.9%。其中，21年11月大家电CPI环比上涨2.4%，同比上涨5.5%，表明欧美市场家电终端景气度正在提升。伴随成本下行，外销体量较大的美的、海尔等企业将有望受益于CPI与PPI增速剪刀差，带来盈利持续优化。同时，21年10月美国成屋+新房销量增速形成拐点，房屋库存快速去化，也对22年海外大家电需求的进一步释放形成利好。 图8：19/1-21/11美国大家电CPI（季调，97年12月=100） 图9：19/1-21/10美国家电卖场销售额 图10：19/1-21/11美国成屋、新房销售量 图11：19/1-21/11美国成屋销售库存（万套） 1.2.自上而下：从“金融→地产→家电估值”链条看配置时点 回顾21年我国信用周期演变，上半年公开操作力度适度，社融呈同比回落态势，信用环境趋紧，7月起宏观环境有所回暖，市场做多信心逐步提振。滞后于信用周期变化，2021年我国房屋销售整体呈现前强后弱态势：20年低基数作用下，去年上半年我国楼市表现亮眼；伴随房地产调控政策持续显效以及按揭贷款额度的收紧，销售市场及土地市场逐步降温，叠加个别房企风险问题暴露，市场信心进一步受挫，购房者置业情绪低迷；21年9月底以来中央及各部委频繁释放房地产维稳信号，房地产调控政策底逐步显现，但“房住不炒”的楼市基调始终不变，叠加20年9月24日央行货币政策例会提出“两个维护”以来，信贷环境持续改善，房地产市场预期逐步稳定，中央房贷政策持续释放积极信号，预计将对22年初改善型购房需求形成一定程度释放。 图12：2020年至今我国信用周期情况 图13：2020年起地产新开工、竣工、销售面积同比增速 表1： 对大家电需求构成进行拆解，基本可分为较为刚性的竣工新增需求和被动更新需求，以及弹性的存量房加配需求（主要是空调）和主动更新需求（例如二手房重装修，或者主动升级换代）。我们假设每套新房中，冰洗及烟机均为1:1配置，而空调为1:2配置，使用产业在线2019年各类大家电内销数据测算（剔除20年疫情异常影响），以及大致10年的换机周期、80%的竣工/销售比，则空/冰/洗/油烟机中，由竣工带来的新增需求占比分别为23%/24%/23%/62%，即以油烟机为代表的大厨电需求仍由新房销售带来的需求主导，而冰洗则由更新需求主导，空调在更新需求外，存量房加配需求亦占据重要构成。我们预计，一方面，22年初地产回暖将催生厨电新增需求释放；另一方面，消费刺激政策吹风等政策的转暖将催生存量房更新需求，带动白电销售加速。 图14：2019年更新及新增需求占比（竣工=645万套） 图15：2019年更新及新增需求占比（竣工=销售*80%） 对比2010年起大家电（美的、格力、海尔、老板）公司PE均值与信用周期的走势，“金融→地产→大家电估值”链条得到佐证，预计本轮金融市场信用扩张将在22H1驱动大家电需求逐步释放。根据信用周期对地产销售的决定性作用，结合地产与大家电销售的较高关联度，22年家电板块估值弹性将取决于我国信用周期的扩张力度。 图16：2010年起信用周期与大家电公司PE变化情况 1.3.从估值看：白电板块PE处相对低位，估值弹性可观 从公司角度看，以20年至今所有交易日作为窗口期，截至22年1月7日白电/厨大电/厨小电/清洁电器企业PE所处分位数的均值分别为24.9%/51.8%/30.3%/43.4%，目前白电标的估值较其余家电板块处于相对低位。目前估值分位数最低的三个标的为科沃斯（5.5%）、格力电器（7.9%）、九阳股份（11.9%），格力电器估值分位数为三大白中最低。 图17：2020年起白电标的PE TTM所处分位数 图18：2020年起厨电标的PE TTM所处分位数 图19：2020年起厨小电标的PE TTM所处分位数 图20：2020年起清洁电器标的PE TTM所处分位数 图21：截至2022年1月7日各家电标的估值分位数（窗口期：2020/1/1-2022/1/7） 从板块角度看，相较于白酒、休闲食品等可选消费品，以及去年景气度领跑市场的新能源行业，目前白电板块处于估值低位。虽白电板块的估值已由21年末的底部有所回升，其估值仍具备较大反弹空间。 图22：2020年起白电、可选消费板块PE TTM所处分位数 图23：2020年起白电、新能源板块PE TTM所处分位数 2.本周家电板块走势 本周沪深300指数-2.39%，创业板指数-6.8%，中小板指数-4.13%，家电板块+4.36%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为+5.74%、-0.24%、+2.65%。个股中，本周涨幅前五名是创维数字、新宝股份、莱克电气、*ST飞乐、海信家电；本周跌幅前五名是融捷健康、*ST勤上、创维集团、和而泰、顺钠股份。 图24：本周家电板块走势 表2： 3.本周资金流向 图25：格力电器北上净买入 图26：美的集团北上净买入 图27：海尔智家北上净买入 图28：2017年以来家电板块走势 4.原材料价格走势 2022年1月7日，SHFE铜、铝现货结算价分别为69510和21140元/吨；SHFE铜相较于上周-0.86%，铝相较于上周+3.63%。2022年以来铜价+19.72%，铝价+35.38%。2022年1月7日，中国塑料城价格指数991.90，相较于上周价格+0.15%，2022年以来+3.91%。2022年1月7日，钢材综合价格指数为131.80，相较于上周价格+0.