六月资金面与债市策略展望：票息，还是久期？

票息，还是久期？ 证券研究报告 2023年05月28日 作者 六月资金面与债市策略展望 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 债市交易关键在于资金面和宽松预期，债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。 5月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7% 附近。 下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化的可能。 变化是什么呢？ 其一，从5月23日开始票据利率有所抬升，说明5月信贷投放不低。 其二，5月17日以来，人民币汇率破7，在汇率进一步贬值到7.07附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹。 其三，地方债预算全部落地，市场关注进一步增量政策的可能。 经济不好、地产疲弱，资产负债表压力依然高企，货币保持宽松，这是债市目前胜率还在的关键。但是赔率取决于衰退式宽松的程度，也就是资金利率的位置。当货币宽松遇到汇率贬值，叠加5月企业中长期贷款可能继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打折扣。 我们预计，5月中旬开始货币环境可能是量宽价平的局面，往6月估计，隔夜资金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收敛的状态。 逻辑上，7月底政治局会议是政策落地的关键时点，在此之前，或许不会有显著的增量政策出台，所以市场会认为债市可能还有至少两个月的交易窗口，当然，可能7月底也未必有大力度的政策出台，所以方向上，债市仍然是胜率还在、继续偏多的共识。 但是变化也不能排除，稳就业的任务愈发突出，同时防风险的压力也不低，毕竟当前宏观形势下最大的风险是经济下行风险。 6月需要注意一些新的政策倾向可能，比如PSL与专项政策性金融工具，比如地方债发行供给的节奏变化，包括后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。 考虑到资金面的变化和市场对于政策面的关注，我们认为6月2.7%仍然是十年国债的重要阻力位置，对应1年CD是2.35%，继续票息策略相对占优的判断。 风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单净融资连续多 周为负-CD周度跟踪》2023-05-27 2《固定收益：信用债走到什么位置了？-信用债专题》2023-05-26 3《固定收益：天风总量每周论势 （2023-05-24）-2023年第18期》 2023-05-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2.7%为什么有阻力？4 2.5月信贷还不错？6 3.汇率破7，资金和债市会有影响吗？7 4.外围还有哪些关注点？10 4.1.美国债务上限问题怎么看？10 4.2.6月联储怎么看？10 5.后续地方债供给会有影响吗？11 6.政策会有什么增量变化？12 7.6月资金面怎么看？13 8.小结15 9.5月债市回顾16 图表目录 图1：十年国债年初以来利率走势（对比2021和2022）4 图2：R001季节性4 图3：DR007季节性4 图4：30大中城市商品房日均成交面积5 图5：100大中城市成交土地面积5 图6：螺纹钢表观消费量季节性5 图7：石油沥青装置开工率5 图8：5月MLF投放与回笼情况5 图9：央行公开市场货币净投放5 图10：票据利率6 图11：地方债增融资额6 图12：5月票据利率季节性6 图13：4月信贷显著回落的年份是2016、2019、2022、20237 图14：2016、2019、2022年4月企业中长贷均显著低于季节性7 图15：2022年8月以来企业中长贷呈现“小月不弱、大月更强”的特征7 图16：美元指数与美元兑人民币汇率8 图17：美元兑人民币离岸汇率与十年国债（%）8 图18：美欧ZEW经济景气指数差（%）8 图19：美元指数与美德利差：10年国债（%）8 图20：美元兑人民币汇率7情况下的十年国债与资金利率（%）9 图21：美债走势10 图22：美元走势10 图23：美联储议息会议目标利率市场预测11 图24：新增专项债发行进度11 图25：地方债净融资额11 图26：宏观情景压力测试下未通过测试银行家数12 图27：不考虑储备资本和D-SIBs附加资本要求时未通过测试银行家数12 图28：R001季节性13 图29：DR007季节性13 图30：新增社融季节性13 图31：新增人民币贷款季节性13 图32：历年6月MLF投放与回笼情况14 图33：2012年以来每月降准次数14 图34：隔夜成交占比14 图35：回购日均成交量和隔夜回购占比（季度）15 图36：5月债市行情回顾16 图37：国债到期收益率16 图38：国开债到期收益率16 图39：信用利差与等级利差16 图40：二级资本债收益率（%）16 图41：10年国债到期收益率与万得全A指数18 表1：不同压力测试情景隐含的GDP增速假设12 十年国债来到2.7%这一整数位置后，市场交易节奏有些许变化，6月即将来临，债市是选择票息，还是选择久期？ 图1：十年国债年初以来利率走势（对比2021和2022） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.7%为什么有阻力？ 债市交易关键在于资金面和宽松预期。 我们团队前期研报《预期在前，曲线在后——五月资金面和债券市场策略展望》 （2023-05-03）、《汇率再破7，应该谨慎吗》（2023-05-19）多次强调，现阶段债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。 5月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7%附近。 下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化。 图2：R001季节性图3：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5月为什么宽松？ 总体上，5月资金面比较宽松，税期也不紧，这显然是因为5月经济主要指标低迷、信贷投放对超储消耗较小、同时央行继续保持较为宽松的方向所致。 从基本面数据观察，进入5月，仍然延续偏弱的态势，并且存在一定二次衰退的压力。4-5月商品房销售数据继续走弱，居民购房意愿不强。同时，土地成交情况表明下游销售不佳对上游土地出让、开工形成压制。生产和投资表现同样不佳。 图4：30大中城市商品房日均成交面积图5：100大中城市成交土地面积 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：螺纹钢表观消费量季节性图7：石油沥青装置开工率 资料来源：我的钢铁网，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 经济主要指标下行压力仍在加大，这个时候： 一方面，5月上中旬票据利率低位震荡，表明5月信贷投放对超储消耗压力较小。 另一方面，5月MLF微幅超额续作250亿元，虽未降息，但是量稳价平，从历年5月MLF 续作情况来看仍能表明央行有意维持流动性合理充裕，宽松政策立场尚未改变。 此外地方债发行弱于2022年同期。 所以5月以来，总体资金面保持着进一步宽松的态势。 图8：5月MLF投放与回笼情况图9：央行公开市场货币净投放 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：票据利率图11：地方债增融资额 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5月下旬开始资金利率并未进一步走向宽松，近期的变化又是什么呢？ 其一，从5月23日开始票据利率有所抬升。月末票据利率上行说明银行没有在月末集中 收票，一定程度上反映信贷投放相对4月有一定变化。 其二，近期人民币汇率破7并快速上行，外部均衡压力上升，或许带来内部利率定价的偏移。 其三，地方债预算全部落地，后续供给和发行压力或有上升。 我们认为，衰退式宽松遇到上述因素变化，市场就会关注资金面的局部变化，这个时候叠加增量政策的关注与讨论，自然会带来交易节奏的些许改变。 对于上述问题，我们进一步展开分析。 2.5月信贷还不错？ 从票据利率走势观察，我们估计5月信贷或显著强于4月，并且可能不弱于季节性。 图12：5月票据利率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 5月信贷会是什么状态？ 一季度信贷高增后，4月信贷显著回落。如果观察结构，今年4月与历史其他年份最大的不同在于，企业中长贷继续维持强势，单月新增更是创历年4月的新高。 图13：4月信贷显著回落的年份是2016、2019、2022、2023图14：2016、2019、2022年4月企业中长贷均显著低于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 自2022年8月以来，企业中长贷一直呈现“小月不弱、大月更强”的特征。 图15：2022年8月以来企业中长贷呈现“小月不弱、大月更强”的特征 资料来源：Wind，天风证券研究所 5月可能延续这一态势。 信贷结构的变化说明政策端应对资产负债表衰退压力时，重心是落在企业上，企业中长贷是信贷投放的主力，政策希望借此稳住企业资产负债表，从而稳定居民就业和收入，同时打造现代化产业体系、培育新动能。 对于这一政策选择，市场有诸多疑虑，毕竟企业信贷容易形成空转，或者产能进一步过剩。所以市场的交易重心落在资产负债表压力上，关注信贷总量的同时，更关注居民中长期贷款变化，总量是否改善？居民中长期能否扭转下行压力？是后续的关键。 但是落脚于资金面，需要注意的是，如果5月企业中长期贷款继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打点折扣。 3.汇率破7，资金和债市会有影响吗？ 5月17日以来，美元兑人民币离岸汇率与即期汇率日内双双破7，在汇率进一步贬值到 7.07附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹，如何看待上述市场反应？后续怎么看？ 今年年初至3月中下旬（3月27日央行降准，下同），美元兑人民币汇率基本上跟随美元指数。这期间中国国内经济与政策基本平稳，美元兑人民币汇率变化，主要反映美元指数的变化情况。 3月中下旬至5月第一周，美元兑人民币汇率与美元指数走势分化，美元指数较快贬值过 程中人民币汇率依旧维持弱势，期间十年国债收益率逐步下行。考虑到3月以来宏观数据变化和政策情况，在内外压力下，市场对于中国国内经济展望和政策预期发生变化，经济走弱和政策宽松预期，同时引致利率下行和汇率贬值。 5月第二周至今，在经济前景走弱和宽松预期的支持下，十年国债收益率降至2.70%附近后低位震荡，地缘政治压力叠加美元走强，人民币汇率破7。 显然，美元兑人民币汇率破7，根本原因是内外压力下国内基本面走弱，短期触发原因则是美元再度走强。 图16：美元指数与美元兑人民币汇率图17：美元兑人民币离岸汇率与十年国债（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 近期美元为何快速走强？美欧经济前景的转变或是关键。 我们重点观察两个时间点，一是4月中旬，4月14日美国密歇根大学消费者预期指数超预期反弹，4月18日德国ZEW经济景气度指数超预期回落，此消彼长情况下，美元见底。 二是5月16日美国销售数据超预期走强，同时间德国ZEW经济景气度指数再度超预期回落，次日（5月17日）美元盘中破103，美元兑人民币汇率破7。 观察美德ZEW经济景气度指数差，我们也能发现，该指数在4月见顶反弹，5月延续上行趋势，也正好对应美元指数持续走强。 如果美欧经济前景延续当前形势，后续美元指数或仍将延续上行。考虑到国内基本面数据仍然较弱，人民币内在的贬值压力短期可能还会延续。 图18：美欧ZEW经济景气指数差（%）图19：美元指数与美德利差：10年国债（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 历史上，美元兑人民币汇率破7，债市如何