房地产行业短期偿债压力几何？

行业追踪（2023.5.20-2023.5.26） 关注点1：行业融资状况有无改善？ 境内债发行体量回暖明显，境外融资能力继续萎缩。1）境内债：①从发行规模看，中指数据显示，截止2023年4月末，房地产企业境内债券年内累计发行规模约916亿元，同比+10.6%。 22Q4行业融资端政策持续发力，“第二支箭”延期扩容后，多家优质房企通过中债增发债，23年2-4月单月同比已连续高于20%，境内融资能力逐步恢复。2）境外债：从发行规模看，中指数据显示，截止2023年4月末，境外美元债合计发行规模208.1亿美元，同比+20.9%。 23年初至今，房企海外发债累计规模虽实现同比正增长，但发债主要集中于1月，2-4月同比下滑明显，行业境外融资能力下滑明显，未见明显修复。 关注点2：年内偿债高峰何时到来？ 6-8月迎来境内偿债高峰，政策定调严守系统性风险底线。1）境内债：2023年房地产行业境内债到期规模约19942亿元，同比+13.3%，今年前4个月已偿还规模9053亿元，仍有10889亿元待偿还债务，年内偿债高峰集中在6-8月，但从单月同比增幅看均低于2-5月，故我们预计整体债务风险相对可控。2024年境内债到期约13748亿，较23年规模将缩窄超30%，行业偿债压力或将进一步趋缓。2）境外债：2023年房地产行业美元债到期规模约770亿美元，同比+31.4%，偿付较去年加大。因部分违约主体丧失还款能力、进入债务重组阶段，今年前4个月美元债已偿还规模较小，仍有708亿元待偿还债务，偿债高峰集中在年内9-10月及24年2-3月。 我们认为，在行业经历了22年底“三支箭”政策基调转向后，融资宽松的政策将具备相对定力。结合近期中央表态“关注地方政府债务、金融、房地产、粮食、能源等重点领域，牢牢守住不发生系统性风险底线”，融资端具备政策空间以应对当前基本面复苏面临的波动性调整，若基本面表现继续弱于预期，不排除融资政策支持力度继续加大、扩容扩围的可能，则政策博弈空间加强。 关注点3：出险房企债务化解进展如何？ 出险房企步入债务重组加速期。23年1月以来，已有华夏幸福、中国奥园、中国恒大、融创中国等多家房企债务重组计划落地/取得进展，行业债务化解工作显著提速。债务重组包含展期、债转股、资产清偿等多种形式，从已公告的房企重组方案看，债券展期和债转股方式为当前主流。 我们认为，23年以来多家出险房企陆续完成债务重组，标志着本轮供给侧出清进程进入加速阶段，由此引发的债务及不良资产问题未来或将逐步解决，行业信心及市场预期也有望因此得以修正。①对于出险房企，“保交付”仍是第一要义，未来战略重心聚焦盘活存量项目、资产，关键仍是加速销售回款、保证现金流入，尽快恢复正常经营，偿还债务。②对于未出险房企，当前融资环境整体宽松，再次发生大规模违约潮概率已经很小，预计待基本面确立回升趋势后，项目质量及布局优异的房企有望受益于融资端及销售端弹性的同时释放。 5月新房成交同比微增，二手房同比增幅接近5成 新房市场本周成交421万平，月度同比+2.36%，相较上月下降14.69pct；累计库存11590万平，一线、二线去化加速，三线及以下速度持平。二手房市场本周成交207万平，月度同比+49.38%，相较上月下降6.08pct。土地市场本周成交建面3406万平，滚动12周同比-0.47%；成交总额480亿元，滚动12周同比-15.09%；全国平均溢价率3.38%，滚动12周同比+1.27pct。 本周申万房地产指数-3.48%，较上周提升0.48pct，涨幅排名28/31，跑输沪深300指数1.11pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-2.96%，较上周提升1.03pct，涨幅排序5/11，领先恒生指数0.66pct；克而瑞内房股领先指数为-6.37%，较上周提升1.46pct。 投资建议：我们认为认知差和剪刀差有望推动地产板块跑出相对收益。首先，认知差存在于地产基本面，但数据持续验证我们对于2023年地产销售复苏的判断；其次，剪刀差存在于基本面与板块行情之间，即销售持续复苏但板块持续调整。我们看好认知差和剪刀差推动下地产板块跑出相对收益，建议重点关注：我爱我家、天地源、招商蛇口、中国海外宏洋集团，选股思路围绕以下4个维度：①二手房标的、②销售复苏、③信用修复、④格局优化，具体包括： 1)二手房中介标的，建议关注我爱我家、贝壳-W；2)行业销售复苏，建议关注招商蛇口、保利发展、中国海外宏洋集团；3)优质民企信用修复，建议关注金地集团、新城控股、龙湖集团；4）区域竞争格局优化，建议关注天地源、滨江集团、华发股份。 风险提示：1)证券市场波动、政策推进节奏及实施效果等存在不确定性；2)信用修复、格局优化及行业复苏不及预期；3)宏观环境变化或对行业及公司运行产生影响 1.本周观点：房地产行业短期偿债压力几何？ 1.1.关注点1：行业融资状况有无改善？ 境内债发行体量回暖明显，境外融资能力继续萎缩 1）境内债：①从发行规模看，中指数据显示，截止2023年4月末，房地产企业境内债券年内累计发行规模约916亿元，同比+10.6%。22Q4行业融资端政策持续发力，“第二支箭”延期扩容后，多家优质房企通过中债增发债，23年2-4月单月同比已连续高于20%，境内融资能力逐步恢复。②从发行利率看，23年以来境内债融资平均票面利率约3.6%-3.8%，较22Q3行业底部有所回升，但仍显著低于2018-2021年整体水平，主要或与发债主体多为国央企及优质民企，利率普遍较低有关。 2）境外债：从发行规模看，中指数据显示，截止2023年4月末，境外美元债合计发行规模208.1亿美元，同比+20.9%。23年初至今，房企海外发债累计规模虽实现同比正增长，但发债主要集中于1月，2-4月同比下滑明显，行业境外融资能力下滑明显，未见明显修复。②从发行利率看，23年2-4月境外债融资平均票面利率约5%-7%，较22年高于22年整体水平。 图1：2022年以来房地产企业境内债发行规模及同比 图2：2022年以来房地产企业境内债平均票面利率 图3：2022年以来房地产企业境外美元债发行规模及同比 图4：2022年以来房地产企业境外债平均票面利率 1.2.关注点2：年内偿债高峰何时到来？ 6-8月迎来境内偿债高峰，政策定调严守系统性风险底线 1）境内债：2023年房地产行业境内债（包含企业债、公司债、中票、私募债、超短融等工具）到期规模约19942亿元，同比+13.3%，今年前4个月已偿还规模9053亿元，仍有10889亿元待偿还债务，年内偿债高峰集中在6-8月，但从单月同比增幅看均低于前5月，故我们预计整体债务风险相对可控。2024年境内债到期约13748亿，较23年规模将缩窄超30%，行业偿债压力或将进一步趋缓。 2）境外债：2023年房地产行业美元债到期规模约770亿美元，同比+31.4%，偿付较去年加大。因部分违约主体丧失还款能力、进入债务重组阶段，今年前4个月美元债已偿还规模较小，仍有708亿元待偿还债务，偿债高峰集中在年内9-10月及24年2-3月。 我们认为，在行业经历了22年底“三支箭”政策基调转向后，融资宽松的政策将具备相对定力。结合近期中央表态“关注地方政府债务、金融、房地产、粮食、能源等重点领域，牢牢守住不发生系统性风险底线”，融资端具备政策空间以应对当前基本面复苏面临的波动性调整，若基本面表现继续弱于预期，不排除融资政策支持力度继续加大、扩容扩围的可能，则政策博弈空间加强。 图5：2022年以来房地产企业境外美元债发行规模及同比 图6：2022年以来房地产企业境外债平均票面利率 1.3.关注点3：出险房企债务化解进展如何？ 出险房企步入债务重组加速期 23年1月以来，已有华夏幸福、中国奥园、中国恒大、融创中国等多家房企债务重组计划落地/取得进展，行业债务化解工作显著提速。债务重组，指债务人发生财务困难的情况下与债权人就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。债务重组包含展期、债转股、资产清偿等多种形式，从已公告的房企重组方案看，债券展期和债转股方式为当前主流： 1）债券展期：通过对还款期限、利率、付息频率、增信措施等条款进行调整，延长偿还时间。债务展期的一般做法为境内债券通过召开持有人会议的方式实现，境外债券通过交换要约的方式实现。截止目前，已有恒大、中国奥园、融创、龙光集团等多家企业提出债务展期方案。 ①展期时长方面，目前房企展期普遍超过6个月，部分企业展期5年左右，部分房企可能出现二次展期；②利率设置方面，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券提高；③本金偿还方面，部分境外债给予更高的本金金额偿付；④增信措施方面，部分债券提供实控人担保、土地使用权抵押、项目股权质押等补充增信措施。 2）债转股：债权人将其对债务人所享有的合法债权依法转变为对债务人的投资，成为债务人企业股东之一，增加债务人注册资本的行为。截止目前，恒大、融创、花样年、华夏幸福、中梁等多家房企在重组方案中提供了债转股选项，同时对转股比例有所限制，以保证重组后以保证原大股东及实控人。 3）资产清偿：债务人通过将自身所持有的资产转让给债权人，用以清偿债务。自身持有资产通常包括存货、无形资产、长期股权投资、金融资产、固定资产等。目前，阳光城、富力等房企均给予一定比例的现金偿还，同时会叠加剩余债务展期方式。部分房企也会通过实物资产包括住宅、公寓、商写、车位等进行抵偿。 此外，通过股权转让和增资扩股形式的混改也是房企处理债务问题的重要手段，通过引入资金实力更强的国企股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景再融资增信。截止目前，已有华南城引入特区建发集团，建业地产则引入河南同晟进行债务化解。 图7：出险房企债务重组进展梳理 债务展期、债转股方式各具优势。1）债务展期因操作较便捷，是当前出险房企主要选择的的重组方式，核心旨在“以时间换空间”。对债务，可减轻短期偿债压力、避免坏账。 但因实际偿债资金并未减少，因此该方式针对项目变现能力强、资产价值高、流动性释放预期较好的房企效果更好；但对债权人，采用债务展期方式也会造成一定利益损失。 2）债转股相较于展期，可有效减少偿债规模，促使资金流入复工复产环节、助力经营恢复，从中长期维度看，是对债权人的保护，但因资金回收情况取决于未来企业经营情况，选择债转股同样承担了经营不确定性的风险。 我们认为，23年以来多家出险房企陆续完成债务重组，标志着本轮供给侧出清进程进入加速阶段，由此引发的债务及不良资产问题未来或将逐步解决，行业信心及市场预期也有望因此得以修正。①对于出险房企，“保交付”仍是第一要义，未来战略重心聚焦盘活存量项目、资产，关键仍是加速销售回款、保证现金流入，尽快恢复正常经营，偿还债务。②对于未出险房企，当前融资环境整体宽松，再次发生大规模违约潮概率已经很小，预计待基本面确立回升趋势后，项目质量及布局优异的房企有望受益于融资端及销售端弹性的同时释放。 我们认为认知差和剪刀差有望推动地产板块跑出相对收益。首先，认知差存在于地产基本面，但数据持续验证我们对于2023年地产销售复苏的判断；其次，剪刀差存在于基本面与板块行情之间，即销售持续复苏但板块持续调整。我们看好认知差和剪刀差推动下地产板块跑出相对收益，建议重点关注：我爱我家、天地源、招商蛇口、中国海外宏洋集团，选股思路围绕以下4个维度：①二手房标的、②销售复苏、③信用修复、④格局优化，具体包括：1)二手房中介标的，建议关注我爱我家、贝壳-W；2)行业销售复苏，建议关注招商蛇口、保利发展、中国海外宏洋集团；3)优质民企信用修复，建议关注金地集团、新城控股、龙湖集团；4）区域竞争格局优化，建议关注天地源、滨江集团、华发股份。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.政策与成交概览 表3：本周政策概览 图8：调控政策结构 图9：调控政策频次及方向 图10：分区域调控政策数量 图