新城十问：经营压力下的偿债安全几何——新城控股集团股份有限公司

2024年4月16日 新城十问：经营压力下的偿债安全几何 ——新城控股集团股份有限公司 通过本文的分析，回答新城以下十大问题： 1、问：土储质量如何？ 答：在GDP低于1万亿城市的剩余权益建筑面积占比高达68.49%，土储质量有待提升。 2、问：销售与土储的匹配度是否合理？ 答：较为依赖部分区域中心城市，主要销售贡献城市与土储相当不匹配。 3、问：各城市去化周期是怎样的？ 答：整体去化周期6.11年似乎合理，土储前5大城市均高于平均值且部分低职能城市去化压力较大。 4、问：拿地进度如何？ 答：急速萎缩、几乎暂缓；结合问题2，补货压力和盘活当前存货之间的平衡值得关注。 5、问：商业地产经营状况如何？ 答：以下沉城市为主，收入占比9.01%，营收同比+15.26%，基本盘江苏、浙江无论是总租金，还是单位面积、单座商场租金收入均表现尚可。 6、问：吾悦广场剩余可抵押融资有多大？ 答：估算以吾悦广场为底层资产剩余可抵押融资金额152.08亿元，预计实际可融资金额在此金额上下浮动不会太大。 7、问：表内债务结构与短期债务是怎样的？ 答：银行借款、债券、关联方借款分别占比近58.36%、26.72%、10.25%，其中关联方借款融资成本如8.00%也显著高于整体平均成本（6.20%），关联方借款成本定价是否合理值得探讨；2023年末表内短期到期债务226.45亿元。 8、问：存货跌价准备计提情况与开发产品占比概况如何？ 答：2022、2023年存货跌价准备59.66亿元、55.63亿元，同期存货规模分别为2043.65亿元、1425.07亿元，存货跌价计提率2.92%、3.90%，2023年显著上升近1个百分点。开发产品占存货比重由2022年的8.68%大幅上升至21.82%，完工项目的销售压力快速增加。9、问：偿债压力大不大？ 答：经过测算，在不考虑表外债务的前提下，新城持有自由现金与融资合计金额在乐观与 2024年4月16日 悲观情形下分别为234.68亿元、204.26亿元，加上经营端现金流后则为294.92亿元、 264.50亿元。另一方面，表内短期债务与利息费用之和为268.59亿元，在不考虑表外债务的情况下，新城短期兑付压力并不低。 10、问：债券兑付压力与债券投资是怎样的观点？ 答：静态看，所持有现金兑付短期到期债券似乎是无忧的，但考虑到行业仍在探底，土储以及下沉商场所在城市分布来看，债务保障的稳定性似有波动，是否参与此类博弈需要更多的权衡。 2024年4月16日 目录 一、业绩快报1 二、房地产开发板块2 2.1土储质量有待提升2 2.2销售贡献城市与土储相当不匹配3 2.3部分城市去化周期较长3 2.4拿地急速萎缩4 2.5存货跌价准备与开发产品占比5 三、商业地产6 3.1江苏、浙江的基本盘尚可6 3.2可抵押金额6 四、表内短期债务与关联方借款8 4.1表内债务与构成8 4.2关联方借款9 五、刚性兑付债券与偿债压力9 5.1刚性兑付债券9 5.2偿债压力10 一、业绩快报 2024年4月16日 新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城”）公布的会计数据显示，2023年营收 +3.22%。归上市公司股东的净利润-47.12%，经营活动现金流-30.11%，财务指标均出现了不小的下降。 具体到经营端，2023年销售金额759.83亿元，同比-34.52%，合同销售面积968.78万 方，同比-18.69%，均价从9739.58元/平方米下降至7843.16元/平方米；而2024年1-3月 销售金额、面积则继续同比-44.44%，-34.40%，均价延续下降至7233.15元/平方米，“降价销售”并未稳住业绩。 1 2024年4月16日 二、房地产开发板块 2.1土储质量有待提升 以2023年末各城市剩余权益建筑面积（（总建筑面积-签约面积）*权益比例）为横轴， 2022年GDP为纵轴构建散点图。新城土储分布在86个城市，其中在汕尾市、青岛市、六 盘水市、惠州市、重庆市的剩余权益建筑面积232.51万方，是其前五大土储城市，而在惠州、惠州、潍坊、泰州等城市规模也不低。从总体来看，在GDP低于1万亿城市的剩余权益建筑面积高达459.51万方，占比高达68.49%，土储质量有待提升。 2 2024年4月16日 2.2销售贡献城市与土储相当不匹配 所在城市 2023年签约总面积（万方） 销售占比 土储占比 销售占比-土储占比 1 天津市 45.95 9.67% 0.41% 9.26% 2 苏州市 35.13 7.39% 0.54% 6.85% 3 南通市 21.31 4.48% 0.76% 3.72% 4 青岛市 21.3 4.48% 5.50% -1.02% 5 南京市 19.58 4.12% 0.69% 3.43% 6 郑州市 18.91 3.98% 7.07% -3.09% 7 台州市 17.78 3.74% 0.77% 2.97% 8 长沙市 17.43 3.67% 0.26% 3.41% 9 常州市 16.03 3.37% 0.62% 2.75% 10 武汉市 15.44 3.25% 1.36% 1.89% 11 重庆市 13.98 2.94% 3.77% -0.82% 12 淮安市 13.61 2.86% 0.92% 1.95% 13 成都市 13.18 2.77% 0.67% 2.10% 14 南昌市 12.98 2.73% 0.02% 2.71% 15 惠州市 11.97 2.52% 5.92% -3.40% 16 温州市 11.25 2.37% 1.08% 1.29% 17 盐城市 9.54 2.01% 0.66% 1.35% 18 徐州市 9.09 1.91% 0.27% 1.64% 19 汕尾市 8.89 1.87% 6.15% -4.28% 20 泰安市 7.21 1.52% 2.62% -1.10% 使用2023年的销售占比与土储占比的差值来体现新城的销售与土储的匹配度。2023年销售前20大城市中，除青岛、重庆差值的绝对值接近于1.00%及以下外，其他城市的差值均超过了1.00%，特别是天津、苏州、南通、南京以及长沙市，均超过了3.00%，较低的土储规模贡献了较高的销售占比，补库的压力比较明显；而另一方面，汕尾、惠州等地方，销售占比显著低于土储占比，除去项目推进时点不均衡的因素外，销售去化的压力需要关注。 2.3部分城市去化周期较长 以2023年末剩余全口径建筑面积（2903.66万方）与2023年全年签约销售面积 （475.21万方）来看，去化周期为6.11年，去化周期尚且合理。分城市来看， ①由于2023年诸如滁州、廊坊、黔南布依族苗族自治州、连云港市、亳州市、黄冈、 乐山等城市尚未形成签约销售，以2022年签约销售面积为分母的话，前5个城市去化周期 均超过20.00年，压力较大。总体而言，受2023年销售端萎靡影响，去化周期超过20年 3 2024年4月16日 城市有14个，超过10年的28个，去化周期整体较长。 ②土储前5大城市汕尾、青岛、六盘水、惠州以及重庆，去化周期分别为6.58年、 6.49年、7.51年、7.71年、9.11年，均高于整体去化周期；销售前5大城市天津4.33年、苏州5.58年、南通5.53年、青岛6.49年、南京3.67年。 2.4拿地急速萎缩 2023年新城通过挂牌以100.00%的权益方式取得杭州市临平区杭政储出[2022]102号地块，价款为24.60亿元，这是2023年唯一的拿地动作；2022年也仅仅在商丘、常州两地拿 地，全口径金额27.73亿元（权益金额4.79亿元），相较2020年与2021年快速下降，这也并非坏事。但通过上文的销售占比来看，销售贡献多的区域土储有所不足，而土储贡献高的销售却不够，未来需要“好区域”的补货，还是加大“重土储”的营销，对于新城而言或是重要的抉择。 4 2024年4月16日 2.5存货跌价准备与开发产品占比 2022与2023年新城存货跌价准备59.66亿元、55.63亿元，同期存货规模分别为 2043.65亿元、1425.07亿元，存货跌价计提率2.92%、3.90%，2023年显著上升近1个百分点，计提比例的提高与跌价准备规模的高企反映出新城在房地产下行周期中经营端的“寒气”。 开发产品占比方面，2020-2023年开发产品分别为133.32亿元、215.19亿元、177.41 5 2024年4月16日 亿元与310.91亿元，占存货的比重分别为4.93%、8.60%、8.68%、21.82%，特别是2023 年开发产品占比陡然增加，一定程度上表明新城完工项目的销售压力快速增加。三、商业地产 3.1江苏、浙江的基本盘尚可 2023年末持有的已开业吾悦广场为141座（2022年126座），管理输出的已开业吾悦 广场为20座（2022年14座），新城的吾悦广场采用下沉策略，近8成位于三线及以下城 市。得益于新开业吾悦广场贡献，新城2023年度商业运营总收入为113.24亿元（即含税租金收入），同比增长13.17%，其中租金收入105.72亿元（包含租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入），同比增长13.20%。分省份来看，江苏、浙江出租收入分别为32.18亿元、14.65亿元，占比分别为30.44%、13.86%，是其最主要的基本盘。 从单位面积租金收入来看，位于海口的吾悦广场以2,631.79元/平方米的价格位居第一， 其次是上海2座广场，平均单位租金收入1,746.54元/平方米；另一方面，重庆、辽宁以及 内蒙古等省份则偏低，特别是重庆仅519.00元/平方米，而基本盘的江苏、浙江则分别为 1,437.76元/平方米、1,581.18元/平方米，显著高于平均的1161.01元/平方米，表现尚可。 从单座商场租金收入来看，海口的吾悦广场租金收入以高达16,929.00万元居首位，大 幅超过整体平均6474.82万元/座，作为基本盘的江苏、浙江租金收入则高于平均值分别 24.26%、33.11%，表现不俗。 序号 省份 出租物业数量 （座） 出租率 出租收入（亿元） 单位面积租金收入（元/平方米） 单座商场的租金收入（万元） 1 江苏 40 98.87% 32.18 1,437.76 8,045.73 2 浙江 17 97.36% 14.65 1,581.18 8,618.94 3 安徽 14 95.94% 7.8 1,071.63 5,568.29 4 陕西 7 98.97% 5.79 1,529.24 8,271.00 5 山东 13 90.98% 5.99 869.61 4,607.92 6 湖南 6 97.19% 3.02 1,025.82 5,032.67 7 广西 5 95.27% 2.48 947.28 4,960.00 8 云南 6 98.56% 3.16 929.58 5,267.33 9 湖北 8 98.52% 4.11 931.7 5,135.00 10 江西 4 97.05% 2.59 1,219.43 6,474.00 11 四川 5 91.88% 2.59 1,036.74 5,186.40 12 吉林 2 99.00% 1.78 1,257.57 8,899.50 13 海南 1 100.00% 1.69 2,631.79 16,929.00 14 天津 4 89.51% 2.27 1,339.50 5,672.50 15 河北 2 98.54% 1.73 1,466.24 8,639.50 16 上海 2 92.79% 1.39 1,746.54 6,955.50 6 2024年4月16日 17 贵州 2 99.30% 1.09 990.24 5,463.00 18 青海 1 99.59% 0.81 1,329.93 8,095.00 1