策略周报：再临底部，再多一点耐心

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月28日 再临底部，再多一点耐心——策略周报（20230528） 5月，A股再度进入“探底”模式，一是宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期；二是风险偏好持续承压，成交缩量、题材熄火。本周沪指时隔一个季度再度失守3200，对于市场而言，当前有两个关键问题：第一，指数空间是否到位？第二，何时会有转机？ 沪指险守3200，仅少数基本面利好驱动的行业有表现。5月的几篇报告中，我们一直在提示自上而下思路的变化——宏观环境步入【货币宽】+ 【信用紧】+【实体弱】的组合，同时意味着经济低波动的向下打破。基于此，我们提出“哑铃型”的配置思路，且天平向低位方向倾斜，上期“低位掘金”推荐的低位板块展现出了很强的韧性。 A股再度进入价值区间——底部空间的再测算。 首先，从资产定价来看，上期周报已观测到资产价格所隐含的悲观预期较为充分，本周风险资产定价又进一步逼近2022年10月末水平。顺周期行业大幅回吐前期涨幅，而债市对宏观基本面走弱的定价开始钝化， 后续经济悲观预期对权益资产的扰动也有望逐渐弱化。 其次，从A股长期支撑水平看，当前万得全A再一次抵进长期支撑线。在假定2023年GDP名义增速为6.5%的前提下，当前万得全A再一次来到长期支撑线附近，以周�收盘价计算，距离该长期支撑线仅有1%。 最后，从长期配置价值看，当前A股再度临近深度价值区间。当前全A指数修正ERP升至均值+1倍标准差（截至5月26日，全A修正ERP历史分位达到81.6%）；历史上熊牛转换的第一年，全A指数的ERP基本 都在【0—+1倍标准差】区间波动，意味着A股正接近深度价值区间。再多一点耐心，“哑铃”的重心继续向低位倾斜。 4月下旬以来，宏观环境确认步入【信用、实体双弱】+【货币趋宽】的组合，这种宏观面的变化，其实也意味着Q1“宏观低波动”状态的向下打破。上文我们重点讨论了指数的空间问题，不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看，A股都已经进入了价值区间的下沿。 市场何时反转？解铃还须系铃人，最关键的就是经济预期的势头何时能扭转。关于这个问题的判断难度比较大，原因在于，Q2以来，经济的弱 预期、弱现实主要体现在环比层面，而同比层面的波动并不大，这使得从上到下对于经济的解读仍然难以统一，且对应增量政策的节奏、时点 比较难把控。也就是说，市场需要多一些耐心。 向后展望，在当前宏微观形势没有根本扭转之前，“哑铃型”配置思路依旧是当下首选，且重心继续向低位板块倾斜。一端是“中特”国央企 估值重构，现阶段主要围绕基本面支撑与宏观环境配合的国央企+红利低波动方向（受益于【宽货币、紧信用、弱实体】宏观组合）布局；另一端是供给格局&盈利预期改善，拥挤度较低的低位方向。 行业配置建议：维持【国央企重估+低位供需反转】的哑铃型配置思路。（一）宏观环境与中期催化的共振的“中特”国央企：建筑/油气/交运/公用事业；（二）盈利预期&供需反转的高性价比行业：医药/医美/家 电/半导体。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、测算存在误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（5月4周）——继续交易“弱现实”》2023-05-27 2、《投资策略：交易结构尚需再均衡——交易与趋势周报3.0(第1期》2023-05-25 3、《投资策略：交易盘阶段离场，配置盘稳健增持— —外资周报第160期》2023-05-23 4、《投资策略：弱现实下，哪些行业景气仍强？——景气趋势跟踪（2023.05）》2023-05-22 5、《投资策略：继续看好中特估的三点理由——中国特色估值系列（四）》2023-05-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：再临底部，再多一点耐心3 1、沪指险守3200，少数基本面利好驱动的行业领涨3 2、A股再度进入价值区间，多留意积极信号3 3、再多一点耐心，“哑铃”的重心继续向低位倾斜5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪触及冰点7 （二）市场复盘：继续交易“弱现实”9 图表目录 图表1：上周我们提出掘金供需率先反转方向，推荐的4个盈利预期&供需反转的高性价比行业均具韧性3 图表2：顺周期行业已迫近/跌破2022年10月底低位（标准化）4 图表3：人民币近期贬值加速，但债市对悲观预期的定价已明显钝化4 图表4：万得全A再一次跌至2008年市场底以来的长期支撑线附近4 图表5：熊牛转换的第一年，ERP通常在【0--+一倍标准差】区间波动5 图表6：4月上旬地产高频销售数据快速回落，5月初以来则进一步迫近2022年同期低点（单位：万平方米）5 图表7：市场综合情绪指数（客观）历史走势图7 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况7 图表9：TMT、中字头板块拥挤度8 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表11：指数全面下行，科创50和中证1000跌幅较小9 图表12：A股PE估值回落，指数估值集体下行9 图表13：风格绝对表现来看，科技TMT和其他服务、小盘、高市盈率和亏损股占优9 图表14：行业多数下跌，公用事业、通信和环保涨幅居前9 图表15：美股指数涨跌不一，信息技术、电信服务和可选消费占优10 图表16：港股行业全面下跌，医疗保健、必需性消费与电讯业占优10 图表17：商品价格多数下跌，仅原油保持上涨，美债利率回升、美元指数上涨，人民币汇率贬值10 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表19：标普500风险溢价明显回落VIX指数有所提升11 策略观点：再临底部，再多一点耐心 5月，A股再度进入“探底”模式，一者宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期；二者市场风险偏好持续承压，体现在成交持续缩量以及题材板块的熄火。本周沪指时隔一个季度再度失守3200，大类资产定价又进一步逼近2022年Q4，对于市场而言，当前有两个关键问题：第一，指数空间是否到位？第二，何时会有转机？ 1、沪指险守3200，少数基本面利好驱动的行业领涨 上期报告（《低位掘金：供需率先反转的方向》）要点：1、现阶段宏观环境步入了【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合，意味着Q1“宏观低波动”状态的打破，使得 政策预期重新向经济增长靠拢；2、新的一轮盈利上行周期，供给端格局改善的行业有望更快迎来基本面的反转；3、资产价格已经较为充分地定价了经济悲观的预期，指数底部存在支撑，行业层面继续推荐“哑铃型”的配置思路，且短期天平向低位方向倾斜。 本周A股延续Risk-off，沪指险守3200，少数基本面利好驱动的行业领涨。经济弱预期、弱现实的状态延续，而且仍在强化：近期地产销售再度回落的同时土地成交持续低 位、水泥需求环比上升但钢材需求回落至历史同期新低，宏观环境依旧偏弱，美元兑人民币汇率再破阶段新高，叠加外资周度净流出近179亿元，共同压制A股表现，沪指险守3200点。宏观基本面承压且增量政策尚不明朗，顺周期行业普跌，金融稳定方向领跌；领涨行业主要为自身alpha驱动，公用事业受可再生能源发电政策利好提振，通信设备受英伟达二季度业绩指引超预期刺激。从市场表现来看，我们上周提出的“天平进一步向供需反转的低位方向倾斜”的“哑铃型”策略再度得到印证。 图表1：上周我们提出掘金供需率先反转方向，推荐的4个盈利预期&供需反转的高性价比行业均具韧性 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 过去一周累计涨跌幅（%） 公通环汽机医电电综社计基美食家轻纺钢建国农交传商有银石房非建煤用信保车械药子力合会算础容品用工织铁筑防林通媒贸色行油地银筑炭 事设生 业备物 设备 服机化护饮电制服 务 工理料器造饰 材军牧运料工渔输 零金 售属 石产金装 化 融饰 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、A股再度进入价值区间，多留意积极信号 首先，从资产定价来看，上期周报我们已观测到资产价格所隐含的悲观预期较为充分，截至5月底，风险资产定价又进一步逼近2022年10月末水平。行业视角看，建材、 轻工、煤炭、钢铁等经济顺周期行业大幅回吐前期涨幅，煤炭已经跌破2022年10月底 低点，钢铁、建材、轻工的股价也更加迫近2022年10月底水平；此外，从债、汇角度 看，近期国内基本面走弱、海外扰动不断，美元对人民币即期汇率快速跌破7.05，但10年期国债利率仍守住2.7%关口，债市对宏观基本面悲观预期的定价已明显钝化。 图表2：顺周期行业已迫近/跌破2022年10月底低位（标准化）图表3：人民币近期贬值加速，但债市对悲观预期的定价已明显钝化 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 建筑材料轻工制造煤炭钢铁 1.09 1.06 1.03 0.9 2.55 6.2 2022-10 2022-12 2023-01 2023-03 2023-04 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0.93 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 中国:中债国债到期收益率:10年(%)即期汇率:美元兑人民币(右轴) 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，从A股长期支撑水平看，当前万得全A再一次抵进长期支撑线。假设2023年GDP名义增速为6.5%，则可算得2009-2023年年化名义增长率为10%左右，从2008年市场底（2008年11月2日）起笔，根据10%的隐含增长水平可以画一条万得全A的 长期支撑线，当前万得全A的长期支撑水平为4858，以周�收盘价计算，全A距离长期支撑线仅有1%的距离。即便对2023年GDP名义增速的假设更加悲观，全A的长期支撑水平也仅有小幅下滑（同样以周�收盘价计算，GDP增速6%对应1.5%的线上空间，GDP增速5.5%对应1.9%的线上空间）。 图表4：万得全A再一次跌至2008年市场底以来的长期支撑线附近 万得全A长期支撑线(假设2023年GDP名义增速6.5%) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，从长期配置价值看，当前A股再度临近深度价值区间。根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP）来看，经过5月以来的二次探底后，全A风险溢价指标再度回升至 历史80%分位（截至5月26日，全A修正ERP历史分位达到81.6%）。并且，以历史经验来看，除2009年之外，熊牛转换的第一年，全A指数的ERP基本都在【0—+1倍标准差】区间波动，而当前全A指数修正ERP已经逼近均值+1倍标准差水平。因此，从长期配置视角看，当前A股正逐渐进入深度价值区间。 图表5：熊牛转换的第一年，ERP通常在【0--+一倍标准差】区间波动 均值：修正ERP均值-1std：修正ERP均值+1std：修正ERP全A修正ERP0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 2008-112010-112012-112014-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2016-112018-112020-112022-11 由此，随着A股又一次回到价值区间，指数继续下行带来的机会大于风险；对于后市，多一些耐心的同时，留意几个关键信号：一）实体高频指标持续收缩的势头能否终结；二）经济现实、预期全面转弱，下一阶段潜在的增量政策出台；三）资金利率中枢下移， 场外资金是否有加速入场迹象。 3、再多一点耐心，“哑铃”的重心继续向低位倾斜