还有多少政策值得期待？

01 还有多少政策值得期待？ 民生宏观周君芝、周恺悦 证券研究报告 2023年05月27日 *请务必阅读最后一页免责声明 0 摘要 •年初以来市场对经济增长预期逐步调低，从强复苏走向弱复苏。4月中下旬以来多维度高频数据也印证市场预期，尤其高频地产销售量下降较快，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。 •5月统计局和央行分别发布4月通胀和金融数据，面对4月-2411亿元的居民新增信贷，市场开始表现出对未来的一丝忧虑。与此同时， 市场也开始期待未来能否会有进一步政策发力。 •历史经验表明，偏弱的出口叠加偏弱的地产，托底经济政策便有望面世。当前青年失业率超过20%，受毕业季季节性因素影响，6-8月青年失业率或进一步走高。年初两会明确公布解决1200万城镇新增就业是今年政府重要工作目标，市场因此对未来政策发力抱有较高期待。 •未来或将迎来哪些政策？回答这一问题，我们不妨回顾历史既有政策发力，细数中国政策工具箱内有哪些工具可以使用。 •回溯历史，我们发现中国政府常用七类政策应对经济下行压力： •（1）传统托底工具； •（2）消费刺激政策； •（3）地产稳定政策； •（4）就业扶持政策； •（5）民企支持政策； •（6）外资吸引政策； •（7）债务风险化解政策。 0 摘要 托底政策：财政加杠杆，货币宽松。 •传统逆周期政策主要有财政、货币两大类，尤其应对短期经济压力，财政和货币宽松效果比较及时。 •地产销售下行，财政预算内收入不足背景之下，未来货币宽松和中央财政加杠杆都有可能。现在分歧是货币宽松力度可以有多大，中央加杠杆具体方式是什么。 •我们一直认为货币政策是否宽松，尤其基准利率是否调整，锚定地产销售。 •4月以来地产销售表现回落，未来一段时间地产下滑趋势或将延续。若未来地产下行幅度较大，货币宽松力度同样值得期待。另一方面，若未来地产走弱态势温和，货币宽松力度也就有限。 •至于中央加杠杆方式，我们综合两个维度来论证。 •首先是今年财政预算收入资金有限，仅靠税收和土地出让金无法满足财政支出。根据我们测算，今年4月财政收支勉强维持平衡，进入5月以 后财政需要开拓税收和土地出让金之外的资金来源渠道。 •其次，针对特殊时期，历史上中央政府加杠杆可以有特别国债、PSL、专项建设基金等特殊工具。这些特殊融资工具额度上往往由中央拟定，没有硬性上限，落地效率快，更为重要的是，此类工具信号意义强，能够有效提振市场信心。 •若想释放较强稳增长信号，则未来有可能启用PSL、特别国债之类的特殊融资工具；若只维持财政运算平衡，并不需要释放较强政策信号，那么年内财政平衡更多依赖商业银行信贷投放等传统预算外资金扩容渠道。 0 摘要 消费政策：突破点或仍在新能源汽车领域。 •去年以来市场高度关注消费刺激政策，尤其是消费券，市场对此已经展开多轮探讨。 •回答未来消费刺激政策有哪些，我们先来看历史上政策曾采用的消费刺激政策，不外乎提振三类消费： •一是汽车、家电等耐用品；二是日用消费品；三是文旅体育、餐饮等服务消费。 •2001年以来我们已经历三轮汽车消费刺激（汽车车购税减免）、两轮家电下乡（财政补贴刺激家电消费）、两轮消费券发放（主要在疫情过程中展开，规模不大）。 •受制于当前地产销售表现，未来家电下乡类似政策出台概率低；消费券发放主要依赖地方政府，目前地方政府财政收支紧平衡，预计未来出台消费券发放政策概率也低；未来仍有可能推进的或许是汽车消费提振政策。 •疫情以来政策已在汽车消费方面持续给予重点支持，今年4月政治局会议以来，政策高层强调扩大内需，仍高度关注新能源车消费。 •5月5日国常会李强总理提出农村新能源汽车市场空间广阔，5月17日两部门发文，明确后续政府应加大农村购置新能源车补贴，同时金融应提供相应汽车信贷支持。 0 摘要 就业政策：多渠道缓解青年就业压力。 •疫情原因，2020年以来就业压力高于往年。疫情时期相关就业相关政策大致可分为三类： •第一，面向用人单位，加大“稳岗补贴”力度。 •第二，针对农民工就业政策，从鼓励“返程就业”到提倡“乡村就业“、”就地就近就业”。 •第三，针对大学生就业，开展各类招聘交流会、扩大政策性岗位。 •上述政策能够在一定程度上缓解青年以及返乡人员就业压力，然而实质性解决就业，还是需要依靠就业吸纳较高的部门扩产投资。客观上需要依赖两大类产业稳住规模：其一，上下游行业带动强产业，例如汽车、地产、电子等高端制造行业；其二，靠近居民终端消费产业，例如餐饮、住宿等服务业。 •未来就业带动强的产业或受到更多政策倾斜，这是我们认为解决就业压力，尤其青年就业的重要政策突破。 •近期高层政策聚焦高校毕业生就业压力缓解，强调对企业发放一次性用人补贴，加大国企事业单位招聘规模，提供百万见习岗位等。 •提供财政补贴推动企业招聘，倡导国有企事业单位扩大招聘，甚至推动高校扩招，这些或许也是年内解决青年就业的具体落地政策。 0 摘要 民企政策：重点在于修复民企信心。 •历史上支持民营企业发展政策较细碎，总体可划分为四类： •（1）简政放权、降低企业税费。 •（2）提供金融资金支持。 •（3）立法保护民营企业及民营企业家合法权益。 •（4）支持企业创新及扩大投资范围。 •当前政策重心在为民企营造公平竞争环境，修复民企信心。 •后续可关注全国层面对民企提供财税支持、降低行业准入门槛等一揽子政策。 0 摘要 外资政策：重点在于构筑稳定营商环境。 •针对外资企业的政策大体分为如下四类： •（1）进一步对外开放（扩大外贸区、降低外资准入限制）；（2）优惠待遇；（3）择优选资；（4）完善法律法规。 •1990年代以来中国有过四轮吸引外资时期： •1987年至1991年，主要通过外汇管理、出入境管理特事特办为外商提供便利吸引外资； •1992年至2000年，通过所得税优惠吸引外资； •2001年至2012年，则是对外资政策从超国民待遇转变到国民待遇的调整阶段。 •2013至今，我国相继设立了上海、福建等12个自由贸易试验区，降低外资准入限制、扩大金融市场开放。 •今年以来主要领导人频繁开展外事活动，深化部分产业外资合作（新能源、航天航空），推进外资合作。 •2022年德企商业信心调查报告显示，64%的德国企业认为，本土企业在市场准入方面普遍获得更多、更容易得到优惠待遇；而对营商 环境的建议，相比于税收、土地、补贴等各类优惠政策，被调查企业对政策的确定性最为关切。 •后续对外资政策更多围绕降低行业准入门槛、营造稳定政策预期展开。 0 摘要 化债政策：控制系统性金融风险。 •隐性债务化解的意义在于稳定地方资产负债表，控制系统性金融风险。 •历史上中国化解隐性债务的方法共有三类： •（1）财政资金化解（财政负担）； •（2）置换展期重组化解（债权人负担）； •（3）利用债务人项目收入（债务人负担）化解三大类方式。 •债务置换是主流的化债方式。 •2014年以来，我国经历了两轮债务化解阶段，其中2014年以前形成的隐债基本置换为地方债券，2015-2018年形成的隐债，中央指导地方通过多渠道化债。 •近年来，债务置换展期仍是地方化债主流模式（2019-2021两轮特殊再融资债）。 •今年1-5月，监管部门对地方存量隐债规模、收益情况已展开两轮摸底排查。 •近期财力薄弱地方政府正在寻求中央增量化债政策支持，预计后续政策仍将在化债方面做出积极应对，譬如动用2.5万亿债务结存限额置换化债。 风险提示：政策效果不及预期，地缘政治风险超预期。 目录 01 02 03 04 05 06 07 托底政策：财政杠杆和货币宽松 CONTENTS 消费政策：突破点或仍在汽车领域 地产政策：短期内或仍延续因城施策基调就业政策：多渠道缓解青年就业压力 民企政策：重点在于修复民企信心 外资政策：重点在于构筑稳定营商环境 化债政策：控制系统性金融风险 01. 托底政策： 财政杠杆和货币宽松 证券研究报告 9*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 财政储备政策：今年预算内资金相对乏力 项目 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 2017 一、一般公共服务支出 7.8% 8.1% 8.1% 8.2% 8.5% 8.3% 8.1% 外交、国防与安全 11.4% 11.4% 11.4% 11.1% 11.2% 11.6% 11.5% 二、三外交、国防支出 6.0% 5.9% 5.8% 5.5% 5.3% 5.4% 5.4% 四、公共安全支出 5.4% 5.5% 5.6% 5.6% 5.8% 6.2% 6.1% 科教、文旅 5.3% 5.3% 5.6% 5.4% 5.7% 5.4% 5.2% 六、科学技术支出 3.8% 3.8% 3.9% 3.7% 4.0% 3.8% 3.6% 七、文化旅游体育与传媒支出 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% 1.7% 1.6% 1.7% 民生支出 38.4% 37.9% 36.8% 35.9% 33.8% 33.9% 34.1% 五、教育支出 15.3% 15.1% 15.3% 14.8% 14.6% 14.6% 14.8% 八、社会保障和就业支出 14.3% 14.1% 13.8% 13.3% 12.3% 12.2% 12.1% 九、卫生健康支出 8.8% 8.7% 7.8% 7.8% 7.0% 7.1% 7.1% 十九、住房保障支出 2.8% 2.9% 2.9% 2.9% 2.7% 3.1% 3.2% 基建支出 22.4% 22.7% 23.8% 25.4% 28.0% 27.5% 27.6% 十、节能环保支出 2.1% 2.1% 2.2% 2.6% 3.1% 2.9% 2.8% 十一、城乡社区支出 7.2% 7.4% 7.9% 8.1% 10.4% 10.0% 10.1% 十二、农林水支出 8.6% 8.6% 9.0% 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 十三、交通运输支出 4.5% 4.6% 4.6% 5.0% 4.9% 5.1% 5.3% 十四、资源勘探信息等支出 2.8% 2.8% 2.7% 2.5% 2.1% 2.3% 2.5% 廿三、债务付息支出 4.5% 4.4% 4.3% 4.0% 3.5% 3.4% 3.1% 全国一般公共预算支出 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 今年预算内资金托底经济能力有限。 •年初全国财政预算已有迹象表明今年预算内资金支持力度有限。 •年初预算显示基建相关支出占比下行，延续2020年以来预算内与基建“脱钩”趋势。城乡社区、交通运输基建占比减少幅度尤甚。 •城乡社区、交通运输分项基建，地方参与更多；农林水基建支出占比相对稳定，延续20大定调 （体现政策支持农业和粮食安全）。 •今年1-4月财政投向基建资金规模减少，广义财政用向基建支出比重仅达20.4%，为近十年来最低值。 •未来或有增量政策工具支持基建投资，政策性金 融工具、政策行信贷投放。 表1：2023年公共财政预算支出占比 1.1 财政储备政策：政策性金融工具有待启用 我们预测今年政策性金融工具规模或在0.5-0.7万亿，或在二季度末启用。 •若单纯依靠预算内资金及其撬动的配套资金，2023年基建投资增速仅能达到-9%，这将对经济增长形成重大拖累。 •今年基建至少要维持在正增长，我们给出三组基建假设，推导得到今年政策性金融工具规模或在0.5-0.7万亿。 •今年1-4月基建更多使用去年结转至今年的项目和资金，预计未来基建项目更多启动预算外融资工具。 表：2023基建投资增速以及对应增量工具规模的三种 测算组别 传统基建投资完成额 （亿元） 增速 另需资金（亿元） 另需政策性金融工