深炼内功迎接黎明，应时而变守正出奇

FY23（2022/3-2023/2）公司收入271亿，同减15%，OP为24亿，同减29%，归母净利润为18亿，同减25%。 分品牌看，主力品牌收入233亿占86%，同减15%；其他品牌收入35亿占13%，同减12%。 分渠道，零售收入227亿占84%，同减14%；批发收入42亿占15%，同减20%。 FY23公司毛利率为41.7%，同减1.7pct，主要系需求波动导致行业供给冗余，进行与促清氛围相匹配的折扣调整；OPM为9%，同减1.8pct；归母净利率为6.8%，同减0.9pct。 平均存货周转期150天同增20天；截至FY23存货金额同减6.6%，较2022831减少2.4%，与总销售面积同比和环比变化关系匹配；6个月以内新品占比相对2022831已明显改善，并达健康合理水平。 终端流水：FY2023Q1-Q4分别同减20-30%高段、同减低单、同减10-20%高段、同减10-20%低段。 拓场景、聚规模 ①人方面，员工能力迅速切换至线上；提供更加适配的数字化工具和流程实现赋能；②货方面，通过全域化货品运营加速在线线下货品高效流转，扩大O2OSKU力度和覆盖面；③场方面，形成包括门店、传统电商、社交电商、私域在内，更为完整全域化触点布局。零售在线销售金额同比大增，占比提至20%-30%低段，在线私域销售金额的同比增速最为显著。 强协同，重质量 一方面加速低效店关闭，同时审慎地推进新开店的落地，在大店运营优势经验正逐步向更广范围应用，目标在消费需求复苏后，驱动整体门店网络效率进一步提升。 截至FY23共运营6565家直营店铺，总数同减15%，毛销售面积同减7%，单店销售面积同增9%；门店结构调整集中FY23H1，步入下半年趋势已缓和，单店销售面积提升，单店消费者辐射半径延展。从结果看，期内新开店较关闭店在店效及坪效维度上具显著优势，关闭店对直营销售額影响十分有限。 增互动、精运营 截至FY23，在全国范围内运营超5000家店铺企业微信号并拥有4万多个微信群，同比显著提升；累计用户数达到6790万人，同增18%；会员贡献店内零售总额﹙含增值税）比例为94.0%，持续保持着较高比例且稳健的销售贡献。复购会员对会员整体消费贡献也持续稳定在70%以上；在线私域销售对零售贡献的占比同比翻倍。 调整盈利预测，维持买入评级。公司以效率为先，优化全局零售布局，精益多场景下的运营能力，同时细化用户运营，从流量思维至用户价值运营思维的迭代。优化完善“精准+高效”的数字化赋能支持，构建多栖零售能力，成为消费者心目中积极健康生活方式的参与者与推动者。 考虑到FY23收入承压，随着线下客流恢复有望带动销售向好，我们预计FY24-26收入分别为304/345/394亿人民币（此前FY24-25为408亿、469亿人民币），归母净利分别为21.1/24.5/28.7亿人民币（FY24-25分别为31.5亿、36.3亿人民币），EPS分别为0.34/0.40/0.46元人民币/股（FY24-25为0.51、0.58元人民币/股），PE分别为15/13/11X。 风险提示：人员开支、租金开支成本提升，门店平均管理、销售费率承压，品牌商合作条款变化等